債券保險(xiǎn)公司在次貸危機(jī)中，出現(xiàn)業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑、資本充足大幅下降、信用評(píng)級(jí)調(diào)低的連鎖反應(yīng)，使市場(chǎng)危機(jī)進(jìn)一步惡化，保級(jí)運(yùn)動(dòng)已是刻不容緩

2007年3月13日，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融公司因資金鏈斷裂宣布瀕于破產(chǎn)，至今仍在影響全球經(jīng)濟(jì)的次貸危機(jī)開(kāi)始爆發(fā)。

隨著次貸問(wèn)題不斷暴露，受損的已不僅僅局限于放貸機(jī)構(gòu)，還擴(kuò)大至那些持有次級(jí)債券及衍生品的國(guó)際投行和全球范圍內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。2007年四季度，花旗銀行、美林證券、瑞士銀行和貝爾斯登相繼宣布虧損98.3億美元、98.3億美元、114億美元和8.54億美元，美國(guó)第五大投行貝爾斯登因此破產(chǎn)被摩根大通收購(gòu)。而更嚴(yán)重的是，次貸危機(jī)還危及債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。

在非完美市場(chǎng)中，存在著投資者的有限理性、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略方面的問(wèn)題，債券保險(xiǎn)是解決這些問(wèn)題的一條有效途徑。它主要起源于美國(guó)，并且在美國(guó)得到了迅速發(fā)展。目前，美國(guó)大概有十幾家債券保險(xiǎn)公司，成為債券市場(chǎng)的一支重要力量。

債券保險(xiǎn)公司作為金融擔(dān)保公司，銷售的是公司的信用，主要是投保市政債券、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債券、國(guó)際債券、資產(chǎn)和住房抵押貸款為基礎(chǔ)的有價(jià)證券?？傮w上看，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，擴(kuò)大了債券市場(chǎng)的容量，增加了市場(chǎng)的供給，同時(shí)也影響了債券市場(chǎng)的需求，從而促進(jìn)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

債券保險(xiǎn)公司的出現(xiàn)，也使得較低級(jí)別的債券發(fā)行主體得以在支付了一定保費(fèi)成本后，將其所發(fā)債券的信用予以增級(jí)。這在降低融資成本的同時(shí)，也提高了融資者發(fā)行債券的積極性。產(chǎn)品質(zhì)量的提高，不僅減少了投資風(fēng)險(xiǎn)，也吸引了大量投資者參與債市投資的熱情，擴(kuò)大了債券市場(chǎng)的需求。

由于債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)市場(chǎng)以及按揭貸款相關(guān)資產(chǎn)密切相關(guān)，因此，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也成為次貸危機(jī)的受害者之一。隨著次貸危機(jī)迅速轉(zhuǎn)入白熱化階段，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也紛紛出現(xiàn)巨額虧損，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至調(diào)低或欲調(diào)低全美債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)。由此更引發(fā)了擴(kuò)大次貸危機(jī)的惡性循環(huán)。

債券保險(xiǎn)遭次貸沉重打擊

此次次貸危機(jī)對(duì)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的影響，主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是承保債券的違約損失；二是投資于次貸相關(guān)資產(chǎn)的投資損失。

在市場(chǎng)繁榮的時(shí)候，各債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)忽視風(fēng)險(xiǎn)，一味地追求保費(fèi)收入并擴(kuò)大其業(yè)務(wù)范圍，而目前整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境惡化導(dǎo)致違約的風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大，使債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承擔(dān)巨大的違約擔(dān)保損失。

債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資損失則主要來(lái)自于它們所投資的與次貸有關(guān)的債券及衍生品，該部分損失是由債券及衍生品價(jià)值縮水所造成的。

受次貸危機(jī)拖累，全球最大的債券保險(xiǎn)企業(yè)MBIA去年第四季度虧損23億美元，合每股虧損18.61美元，創(chuàng)下有史以來(lái)最大的單季虧損記錄，該季度虧損額相當(dāng)于平常年份盈利的10倍。而最近公布的一季報(bào)顯示，因衍生金融品價(jià)值縮水約35.8億美元，MBIA一季度繼續(xù)虧損24億美元，在過(guò)去的三個(gè)季度里，MBIA已累計(jì)虧損達(dá)47億美元，主要是因通過(guò)信用違約互換對(duì)次級(jí)貸款債券CDO進(jìn)行擔(dān)保所致。

全美第二大債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)Ambac也受到次貸危機(jī)的困擾，該公司2007年四季度和2008年一季度分別虧損32.6億和16.6億美元，大大超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。這家公司還因?yàn)槭袥r欠佳而放棄籌集10億美元新股本的計(jì)劃。

FGIC債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)2007年四季度也虧損高達(dá)18.9億美元。其他債券保險(xiǎn)公司也都出現(xiàn)了不同程度的虧損。

債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)大幅下滑，導(dǎo)致其資本充足率大幅下降，進(jìn)而影響了其信用等級(jí)。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)各大債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)也相應(yīng)地作出了調(diào)整（見(jiàn)表2）。

惠譽(yù)已經(jīng)下調(diào)對(duì)MBIA、Ambac以及FGIC三大債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)，并且展望均為負(fù)面。其中，MBIA和Ambac的信用等級(jí)由AAA下調(diào)至AA，并不排除進(jìn)一步調(diào)低。而由于資本不足，惠譽(yù)兩度下調(diào)對(duì)FGIC的信用評(píng)級(jí)，2008年1月30日由AAA下調(diào)為AA，隨后于3月底再次下調(diào)至BBB等級(jí)。

穆迪和標(biāo)普雖然維持MBIA和Ambac的最高信用等級(jí)，但展望卻為負(fù)面，且表示如果在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無(wú)法充實(shí)其資本則將面臨降級(jí)的危險(xiǎn)。

標(biāo)普還于1月31日調(diào)低FGIC的AAA級(jí)別至AA，隨后穆迪也于2月14日調(diào)低FGIC的Aaa級(jí)別至A3，使其成為第一家失去三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)AAA級(jí)的大型債券保險(xiǎn)商。在FGIC公布2007年四季度損失之后，標(biāo)普又再次將其信用等級(jí)下調(diào)至BB，穆迪也再次降低其級(jí)別至Baa3。而穆迪于6月4日稱擬將所有債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)下降一至三個(gè)等級(jí)。

信用下降引發(fā)惡性循環(huán)

由于債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)依靠其自身的高信用等級(jí)來(lái)給債券作擔(dān)保，這就使得債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所承保的所有債券的信用等級(jí)都與自身的信用等級(jí)密切相關(guān)。因此，如果債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)下降，那么其承保的各類債券的信用等級(jí)也會(huì)隨之下降。

圖2為截至2006年底債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所承保各種類債券情況，從中可以看出，市政債券（Municipal Bonds）所占比重非常大，達(dá)到60％。如果債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)被降，市政債券作為債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要的承保對(duì)象將受到嚴(yán)重的影響。信用等級(jí)的下降將導(dǎo)致所承保的市政債券價(jià)值大幅縮水，更為嚴(yán)重的是，如果一個(gè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)崩潰，那么其承保的政府債券市場(chǎng)也會(huì)相應(yīng)崩潰。

由此可知，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)的下降對(duì)市政債券的影響非常大。而目前銀行手上大量持有市政債券，因此債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)下降對(duì)銀行的影響非常大。由于投資者擔(dān)心債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)被降，再加上債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身的資金壓力，市政債券的發(fā)行也受到嚴(yán)重制約，使得不少市政當(dāng)局難以擺脫預(yù)算緊張的情況。

目前市政債券市場(chǎng)流標(biāo)現(xiàn)象非常多，并且市政債券中標(biāo)利率出現(xiàn)大幅攀升。紐約及新澤西州港務(wù)局2月份發(fā)行的1億美元免稅市政債券在拍賣時(shí)因需求不足，中標(biāo)利率一度從4.3％飆升至20％，盡管隨后在委托高盛主持的每周拍賣中回落至8％，但仍然遠(yuǎn)高于4％-5.7％的平均利率水平。

同市政債券一樣，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)的下降也將使得由其承保的其他類型債券（尤其是衍生債券）信用等級(jí)出現(xiàn)（甚至更大幅度的）下降。最近幾年，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)快速擴(kuò)大了為資產(chǎn)抵押證券（ABS）提供擔(dān)保的業(yè)務(wù)，特別是為債務(wù)抵押證券（CDOs）提供擔(dān)保。到2007年9月30日，這些由債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的ABS總值超過(guò)1萬(wàn)億美元，其中包括多達(dá)7000億美元的美國(guó)ABS。美國(guó)ABS中還包括大約2000億美元的住房抵押貸款證券（RMBS）和由住宅貸款支持的證券，以及大約1250億美元的CDOs，此外這些機(jī)構(gòu)還為超過(guò)3000億美元的美國(guó)和國(guó)際企業(yè)的CDOs提供了擔(dān)保。

據(jù)估計(jì)，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)目前所承保的債券累計(jì)總額高達(dá)2.3萬(wàn)億美元。債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)一旦降低，這些債券價(jià)值將大幅縮水，帶給投資人的損失將比次貸產(chǎn)品給投資人帶來(lái)的損失要大得多。

現(xiàn)有債券的價(jià)值下降，一方面將導(dǎo)致次貸產(chǎn)品的違約率進(jìn)一步增加；另一方面又將促使投資人大量拋售低等級(jí)的債券，給處于次貸危機(jī)中的債券市場(chǎng)帶來(lái)更大壓力，而持有這些債券的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)將出現(xiàn)更大的資產(chǎn)損失。作為次貸危機(jī)的主要受害者之一，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)及信用狀況也將更加惡化，新債券的發(fā)行將受到制約，業(yè)務(wù)拓展受阻。

此外，從圖3中2006年美國(guó)抵押房貸發(fā)放結(jié)構(gòu)情況來(lái)看，優(yōu)先級(jí)房貸也占很大比例，達(dá)到57％。圖4為各類房貸違約情況，從圖中可以看出，目前優(yōu)先級(jí)房貸違約率還處于比較低的水平，遠(yuǎn)低于次貸違約率。而如果債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)降低，次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化，可能導(dǎo)致債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所承保的優(yōu)貸產(chǎn)品的違約率也出現(xiàn)上升，從而使得危機(jī)中的債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)雪上加霜。

如此反復(fù)，將形成一個(gè)惡性循環(huán)的過(guò)程，使得次貸危機(jī)的影響程度越來(lái)越大，波及范圍越來(lái)越廣。

保級(jí)運(yùn)動(dòng)緩解危機(jī)

為了防止惡性循環(huán)的形成，最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是對(duì)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行保級(jí)，只要債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)被保住，其所承保的巨額債券的信用等級(jí)也基本可以保住（至少市政債券和其他優(yōu)質(zhì)債券的信用等級(jí)能保?。?，可以大大減輕次貸危機(jī)的影響。

此外，對(duì)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行保級(jí)還可以恢復(fù)投資者信心，有助于緩解次貸危機(jī)。2008年年初，投資者由于擔(dān)心債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用被降，大量拋售手中低等級(jí)債券，使得次貸危機(jī)不斷惡化，而在2月底標(biāo)準(zhǔn)普爾公布兩大債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)MBIA和Ambac保級(jí)成功之后股市便出現(xiàn)大漲。

為了避免不利狀況成為現(xiàn)實(shí)，美國(guó)金融監(jiān)管部門發(fā)起了一場(chǎng)緊急“保級(jí)”行動(dòng)。紐約保險(xiǎn)業(yè)主管迪納羅游說(shuō)各大銀行和券商共同注資該國(guó)最大的兩家債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)MBIA和Ambac公司，以避免這兩家債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，避免引發(fā)更廣泛的危機(jī)。美國(guó)政府還提出了對(duì)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分拆以保住高質(zhì)量債券部分AAA信用等級(jí)的方案。一系列的保級(jí)行動(dòng)就此展開(kāi)。

對(duì)于債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的保級(jí)方式，無(wú)非注資和分拆兩種。注資是直接充實(shí)資本金，使債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資本充足性仍然能夠維持AAA等級(jí)水平；而分拆則是將公司一分為二，一部分負(fù)責(zé)市政債券及其他“健全”的業(yè)務(wù)，另一部分負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)型融資及存在問(wèn)題的業(yè)務(wù)，后者主要涉及次貸相關(guān)的CDO資產(chǎn)。

MBIA已暫停承保資產(chǎn)擔(dān)保證券六個(gè)月，同時(shí)打算將市政債券和資產(chǎn)擔(dān)保證券的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分開(kāi)，且不發(fā)放季度股利，盡量充實(shí)其資本金；而Ambac為了向穆迪及標(biāo)準(zhǔn)普爾證明有實(shí)力可保留AAA評(píng)級(jí)，曾努力爭(zhēng)取銀行財(cái)團(tuán)30億美元的注資。

美國(guó)第三大債券保險(xiǎn)商FGIC雖然已經(jīng)被三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低，但為了防止其信用等級(jí)被降到更低水平，F(xiàn)GIC已向監(jiān)管者尋求拆分。意圖將公司一分為二，把較為安全的市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)成立一家新公司，而可能遭受巨大損失的結(jié)構(gòu)融資業(yè)務(wù)將留在現(xiàn)有公司。

目前，保級(jí)運(yùn)動(dòng)能否促使債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重返正常運(yùn)行軌道，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，仍有待觀察，而次貸危機(jī)的延續(xù)之勢(shì)則仍未被完全遏制?！?/p>

作者為鵬元資信評(píng)估有限公司債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)研究項(xiàng)目組成員