通脹壓力在下半年將繼續(xù)加大，央行將維持從緊的貨幣政策；在抑制通脹的政策下，債券利率將步入上升通道

5月中旬以來(lái)，海外人民幣利率互換市場(chǎng)利率一路上揚(yáng)，五年期互換利率累計(jì)上升幅度超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)。在海外市場(chǎng)的帶動(dòng)下，境內(nèi)人民幣互換利率和債券利率均進(jìn)入調(diào)整期，五年期互換利率和國(guó)債利率的上升幅度分別超過(guò)70個(gè)基點(diǎn)和30個(gè)基點(diǎn)。

海外互換利率的上漲，我們認(rèn)為部分是受到國(guó)際市場(chǎng)的帶動(dòng)。隨著原油價(jià)格不斷突破新高，各國(guó)通脹抬頭，各國(guó)央行逐漸將治理通脹列為首要任務(wù)。在通脹上升和經(jīng)濟(jì)減速之間，各央行紛紛做出適當(dāng)犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，果斷遏制通脹的政策選擇。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行等各國(guó)央行官員均對(duì)通脹表示出低容忍度，令各國(guó)國(guó)債收益率大漲。

境內(nèi)利率互換和現(xiàn)券收益率的上升，一方面是被境外互換利率帶動(dòng)，另一方面，則是源于6月7日人民銀行超預(yù)期上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。我們認(rèn)為，本輪利率市場(chǎng)調(diào)整可能僅僅是揭開(kāi)下半年利率上升的序幕，債券利率將步入上升的通道。

CPI走勢(shì)仍不確定

首先，我們認(rèn)為通脹壓力將很難在短時(shí)間內(nèi)緩解。雖然“翹尾”因素的影響在下半年顯著降低，夏糧豐收在即可望進(jìn)一步穩(wěn)定糧食價(jià)格，我們預(yù)計(jì)6月-8月CPI將延續(xù)小幅回落趨勢(shì)。但8月以后CPI走勢(shì)存在較大不確定性。奧運(yùn)期間消費(fèi)需求增加將推升消費(fèi)價(jià)格；秋糧能否豐收仍存不確定性，這關(guān)系到食品價(jià)格的后續(xù)走勢(shì)。9月以后CPI環(huán)比增速季節(jié)性回升，將再度推高CPI。此外，能源價(jià)格調(diào)整及后續(xù)調(diào)價(jià)壓力的釋放過(guò)程將是CPI未來(lái)走勢(shì)的最大不確定因素，電力等其他公用事業(yè)收費(fèi)也面臨一定的調(diào)價(jià)壓力。上游工業(yè)品出廠價(jià)格的走勢(shì)對(duì)PPI有一定的先導(dǎo)作用，從PPI目前持續(xù)上升的趨勢(shì)看，核心CPI面臨上漲壓力。

國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)于6月19日宣布上調(diào)成品油價(jià)格，汽油和柴油的全國(guó)平均零售價(jià)折合每升調(diào)整幅度平均達(dá)16％。據(jù)此估算，其對(duì)CPI的影響在0.5％左右。我們認(rèn)為，能源價(jià)格的調(diào)整將限制下半年CPI回落的幅度。

此次成品油價(jià)格調(diào)整后，我們上調(diào)全年CPI平均漲幅的預(yù)期至7％以上。根據(jù)我們的估計(jì)，調(diào)整前成品油價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的差距在30％-40％，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有繼續(xù)上調(diào)空間。另?yè)?jù)瑞銀宏觀研究估計(jì)，原油制品占CPI的權(quán)重在4％左右，直接和間接電力消費(fèi)占居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的權(quán)重約7％-8％，當(dāng)油價(jià)上調(diào)10％、20％和30％時(shí)，其對(duì)CPI的影響分別為0.4％、0.8％和1.2％。民用電價(jià)上調(diào)10％對(duì)CPI的影響將達(dá)到0.7％-0.8％。

當(dāng)然，我們?nèi)匀徽J(rèn)為食品價(jià)格回落趨勢(shì)的進(jìn)一步確立，會(huì)進(jìn)一步提高價(jià)格調(diào)整的可能性，同時(shí)調(diào)價(jià)不可能一步到位，調(diào)整幅度很可能取決于食品價(jià)格回落幅度。

貨幣政策從緊

其次，我們預(yù)計(jì)下半年央行將維持“從緊”貨幣政策。

2008年以來(lái)，外匯儲(chǔ)備增加額繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，仍然是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，公開(kāi)市場(chǎng)操作和準(zhǔn)備金率政策是央行回收流動(dòng)性的主要手段。自2007年以來(lái)，準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為央行回收流動(dòng)性所倚仗的最主要手段。我們認(rèn)為后續(xù)準(zhǔn)備金率仍有繼續(xù)上調(diào)的空間。

隨著公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性回收效率的不斷降低，我們認(rèn)為，央行所維持的穩(wěn)定的一級(jí)市場(chǎng)央行票據(jù)發(fā)行利率，在下半年有可能發(fā)生改變。準(zhǔn)備金率的調(diào)整不斷接近極限后，央行可能希望加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)回籠流動(dòng)性的力度，則央票發(fā)行利率有上升可能。

另一方面，由于通脹壓力在下半年繼續(xù)加大，“負(fù)利率”問(wèn)題難以扭轉(zhuǎn)，央行很可能不得不調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。從時(shí)點(diǎn)上看，我們相信奧運(yùn)會(huì)之后升息的可能性將比奧運(yùn)前更大，這與通脹的回升趨勢(shì)也是一致的。當(dāng)然，考慮到中美息差擴(kuò)大對(duì)控制“熱錢”流入可能不利，美聯(lián)儲(chǔ)如果升息，央行在利率政策的選擇上將會(huì)有更大空間。我們預(yù)計(jì)央行不太可能在下半年采取激進(jìn)的升息方式，但如果下半年單月CPI回升至7.5％以上，則人民銀行有可能小幅升息27個(gè)基點(diǎn)一到兩次。

債市供求關(guān)系緊平衡

最后，我們認(rèn)為下半年債券市場(chǎng)供求關(guān)系將是緊平衡。我們維持對(duì)下半年資金面趨緊的看法。我們認(rèn)為準(zhǔn)備金率上調(diào)的政策應(yīng)該說(shuō)還沒(méi)有走到盡頭。商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率維持在一個(gè)低水平將成為常態(tài)。

超額存款準(zhǔn)備金率降至歷史低點(diǎn)，從總量上限制了商業(yè)銀行向債券市場(chǎng)供應(yīng)資金的規(guī)模。根據(jù)我們的估算，如果準(zhǔn)備金率進(jìn)一步上調(diào)至18％的水平，債券余額同比增速維持在近年年均30％左右的水平上，商業(yè)銀行整體平均貸存比在65％以上，則商業(yè)銀行存款的同比增速至少需達(dá)到25％以上才能使債券市場(chǎng)資金面維持相對(duì)寬松。下半年國(guó)債的發(fā)行規(guī)模將較去年同期有所減少（扣除特別國(guó)債），而且國(guó)債的到期量較大。就已知的發(fā)行信息來(lái)看，金融債的發(fā)行規(guī)?？赡茉?000億左右，企業(yè)／公司債的發(fā)行規(guī)模有望突破2000億元，超過(guò)去年同期水平。我們相信，債券市場(chǎng)最主要的供給增加將來(lái)自于信用產(chǎn)品?！?/p>

作者為瑞銀證券固定收益研究部聯(lián)席主管