加拿大一種特殊的風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式LSVCC的特征和績效，提供了一個(gè)政府出于良好動機(jī)以公共政策推動本國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，但并未取得良好市場效率的案例。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織形式大致可分為三類：合伙制、公司制和信托制。不同國家有不同的組織形式。在加拿大，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金以有限合伙制為其組織形式，然而在20世紀(jì)80年代，一種新型的組織形式——勞工保證創(chuàng)業(yè)投資基金（Labour Sponsored Venture Capital Corporations，LSVCC）在加拿大魁北克省興起，90年代早期被引進(jìn)其他省份。

由阿爾伯特大學(xué)商學(xué)院教授Douglas J. Cumming和多倫多大學(xué)法學(xué)院教授Jeffrey G. MacIntosh共同撰寫的《比較風(fēng)險(xiǎn)投資治理結(jié)構(gòu)：有限合伙制和勞工保證風(fēng)險(xiǎn)投資基金》（Comparative Venture Capital Governance：Private Versus Labour Sponsored Venture Capital Funds）一文對這種新型風(fēng)投基金組織形式的管理模式、稅收政策和對其他種類基金的擠出效應(yīng)、在目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和投資規(guī)模、資本累計(jì)情況以及經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行了分析。

LSVCC以公司制為其組織形式，但又不同于一般意義上的公司制，其基本組織結(jié)構(gòu)是：工會充當(dāng)基金的發(fā)起人，他們通過持有一種特定的股票獲得基金的一定所有權(quán)，這種特定的股票無權(quán)獲得基金分紅或在基金破產(chǎn)清算時(shí)取得其剩余索取權(quán)。但作為基金的發(fā)起人，他們被給予固定費(fèi)率的占基金資產(chǎn)一定比例的報(bào)酬。同時(shí)，工會有權(quán)任命公司董事會的大多數(shù)人，但不負(fù)責(zé)基金的經(jīng)營管理，通常基金被一個(gè)由管理人員和咨詢?nèi)藛T組成的團(tuán)隊(duì)經(jīng)營，他們按契約規(guī)定為基金提供管理服務(wù)。我們可以把LSVCC看成是傳統(tǒng)共同基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的混合體。傳統(tǒng)共同基金的投資集中于上市企業(yè)證券，但LSVCC主要投資于中小型私人企業(yè)。同時(shí)，與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來源（主要是機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)和富有的個(gè)人）和組織結(jié)構(gòu)（主要是有限合伙制，普通合伙人充當(dāng)管理層）也不同，個(gè)人是LSVCC的主要投資者，且以公司制為其組織形式。與有限合伙制相比，LSVCC有如下特點(diǎn)。

首先，LSVCC以公司制形式設(shè)立，而非有限合伙制。由于LSVCC以公司制設(shè)立，其存續(xù)期無限，喪失了有限合伙制固定期限對管理層潛在約束的優(yōu)勢。同時(shí)，LSVCC也可將其利潤直接分配給投資者，但對其管理者卻征收高額的個(gè)人所得稅，即LSVCC只是部分地吸收了有限合伙制的稅收優(yōu)惠政策。

其次，LSVCC受制于公司法，投資者必須一次性繳納股款，不能分階段注資，這就產(chǎn)生了巨大的機(jī)會成本，尤其是當(dāng)LSVCC集中投資于低回報(bào)債券和貨幣市場工具時(shí)。法律規(guī)定，一旦資金募集完畢，基金在初創(chuàng)的一兩年內(nèi)必須將一定比例的資金（大概50％－80％）投資于合規(guī)業(yè)務(wù)，如果不按法規(guī)行事，基金將受到嚴(yán)重處罰，未來的籌資也會受限。

最后，LSVCC有其獨(dú)立的法規(guī)體系，并非完全照搬有限合伙制中的契約條文。例如，法律規(guī)定，在曼尼托巴省LSVCC的封閉期為七年，而在除魁北克（股票必須持有至退休）以外的其他地區(qū)則為八年（有限合伙制通常為十年）；投資者在封閉期內(nèi)抽回資金將會失去稅收優(yōu)惠。較短的封閉期要求LSVCC必須保持足夠的流動性，高的流動性可降低基金的風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)也降低了基金的預(yù)期收益率。同時(shí)，對四個(gè)省份的年籌資額也有一定的限制（2000－4000萬加元），未能使其充分利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。為了避免將資金大量投資于國債這類低風(fēng)險(xiǎn)金融工具，法律還規(guī)定所有省份的LSVCC應(yīng)在其初創(chuàng)一兩年內(nèi)將一定比例的資金投向合規(guī)業(yè)務(wù)。此外，LSVCC對基金的投資行為、資產(chǎn)和雇員情況也有明確的規(guī)定。

不難發(fā)現(xiàn)，不管是有限合伙制還是LSVCC都存在著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)象。在有限合伙制下，有限合伙人作為基金的主要出資人，他們有動力對基金的管理者進(jìn)行監(jiān)管，這非常有助于克服搭便車行為；而在LSVCC中，由于投資者大多是出資額較小的個(gè)人（基本為5000加元或者更少），難免會產(chǎn)生搭便車行為現(xiàn)象。不僅如此，相對于有限合伙人這些理性的機(jī)構(gòu)投資者而言，參與LSVCC的個(gè)人通常是一些噪聲交易者，他們往往不善于對管理者施行有效的監(jiān)管。再者，普通合伙人按約定的附加收益補(bǔ)償，通常會獲得基金資產(chǎn)20％的溢價(jià)收入，因此，他們有動力使自己的經(jīng)營行為與有限合伙人的利益保持一致；但在LSVCC中，工會并非基金的經(jīng)濟(jì)利益主體，他們只是充當(dāng)基金發(fā)起人，獲得固定的或占基金凈資產(chǎn)一定比例的報(bào)酬。固定年費(fèi)對工會的激勵效果我們可想而知，而基于凈資產(chǎn)的可變報(bào)酬雖然類似于有限合伙制下的附加收益補(bǔ)償，但由于可變報(bào)酬只占凈資產(chǎn)的很小比例，因此也是一種高度不完善的激勵機(jī)制。LSVCC的管理層激勵方式與有限合伙制基金對管理層的激勵類似，但由于管理層受制于擁有選舉權(quán)的工會，并非真正意義上的基金管理者，因此激勵效果也一般。由此可見，LSVCC管理效率低下，極易產(chǎn)生高的代理成本。

為了吸引個(gè)人LSVCC的投資，加拿大各地區(qū)對參與此基金投資的個(gè)人提供了可觀的稅收優(yōu)惠。表1介紹了安大略省的稅收優(yōu)惠政策情況。

由表1可知，當(dāng)個(gè)人的投資額為5000加元時(shí)（以注冊退休儲蓄計(jì)劃形式參與投資），可獲得聯(lián)邦和省級抵稅額1500加元，如果個(gè)人的稅后收入高于10萬加元，此項(xiàng)投資還可獲得2320加元的節(jié)稅額，即投資者總共可獲得3820加元（即1500＋2320）的抵稅和節(jié)稅總額，其實(shí)際凈支出成本僅為1180加元（即5000－3820），故其收益率為323.73％[即（5000－1180）÷1180 ]。亦即當(dāng)個(gè)人的投資額達(dá)到5000加元時(shí)，他們不僅會獲得30％的聯(lián)邦和省級混合稅收優(yōu)惠，而且其投資可參與稅收扣減，因此，5000加元的初始投資在享受各種稅收優(yōu)惠后只需大約1000－2000加元的成本（取決于個(gè)人所得），如果投資者在規(guī)定的持有期內(nèi)不抽回資金，則其收益率會達(dá)到100％多，即使基金到期不進(jìn)行任何分紅。優(yōu)惠的稅收政策有利于吸引個(gè)人參與投資，但卻加大了政府的稅收負(fù)擔(dān)。Osbourne和Sandler就曾估算過僅1996年一年政府此類稅收支出就達(dá)到了大約4.5億加元。可觀的稅收優(yōu)惠是近20年來加拿大LSVCC蓬勃發(fā)展的重要推動力。

在引入LSVCC后，加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資資本總量急劇上升，尤其是對處于初創(chuàng)期和擴(kuò)張期企業(yè)的投資額迅速攀升。但同時(shí)Cumming以1977－2001年間風(fēng)險(xiǎn)投資資本額為研究對象，通過建立多變量的供求函數(shù)，并運(yùn)用虛擬變量進(jìn)行回歸分析得到：LSVCC對其他類型的風(fēng)投基金（包括有限合伙制）有擠出效應(yīng)，這種擠出效應(yīng)已經(jīng)造成政府每年10億加元的風(fēng)險(xiǎn)投資資本損失。

為什么LSVCC會產(chǎn)生擠出效應(yīng)呢？其生成機(jī)制如下：LSVCC的投資者可獲得稅收補(bǔ)貼，所以即使基金不獲利，投資者仍能獲得可觀的收益率。如前所述，在安大略，即使基金的獲利為零，只要投資者不在規(guī)定的持有期內(nèi)抽回資金就會實(shí)現(xiàn)將近100％的收益率。與此相反，即使有限合伙制的許多投資者是免稅主體，但由于政府對參與有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資主體不提供稅收補(bǔ)貼，則如果基金的回報(bào)為零，投資者也將獲得零回報(bào)。那么20世紀(jì)90年代有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展躑躅不前也就不足為怪了。可以預(yù)見如果LSVCC在未來保持繼續(xù)增長，則擠出效應(yīng)將進(jìn)一步惡化。傳統(tǒng)意義上，機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要投資主體，但事實(shí)表明由于擠出效應(yīng)的存在，加拿大的機(jī)構(gòu)投資者開始遠(yuǎn)離這個(gè)市場，這值得政府深思。

除了管理者自身能力不足之外，針對LSVCC的種種法律限制也是造成管理者決策欠優(yōu)的一大原因。法律對LSVCC在目標(biāo)企業(yè)的融資方式有明確的限制，如60％的籌資額必須投資于非負(fù)債性證券等。LSVCC傾向于將資金余額投資于負(fù)債類證券，主要基于以下兩個(gè)原因：其一，雖然可觀的稅收優(yōu)惠帶來勞工保證創(chuàng)業(yè)投資基金的蓬勃發(fā)展，但極差的盈利收入使人們開始將目光轉(zhuǎn)向其他類型基金。其二，權(quán)益類證券極差的回報(bào)使一些LSVCC開始尋求其他投資策略以獲得可觀的回報(bào)。經(jīng)驗(yàn)表明，上述兩個(gè)原因已經(jīng)促使一些LSVCC將風(fēng)險(xiǎn)相對較低的負(fù)債作為對目標(biāo)企業(yè)的投資工具，而非權(quán)益類證券。

同時(shí)，Cumming以214家風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為研究對象，主要考慮基金的融資交易特點(diǎn)、目標(biāo)企業(yè)的特征（處于何種發(fā)展階段、是否為高科技企業(yè)等）、風(fēng)險(xiǎn)投資基金自身的屬性（存續(xù)期和風(fēng)險(xiǎn)投資公司管理的基金的個(gè)數(shù)），以及風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織形式（公司制、有限合伙制、國家主權(quán)基金、機(jī)構(gòu)類基金還是LSVCC）。通過建立一個(gè)多元回歸模型，他得出結(jié)論：平均來看LSVCC擁用最大的投資規(guī)模（38個(gè)目標(biāo)公司），國家主權(quán)基金次之（32個(gè)目標(biāo)公司），機(jī)構(gòu)類第三（31個(gè)目標(biāo)公司），公司制排行第四（17個(gè)），有限合伙制最少，平均只有8個(gè)。由此可見，與其他類型風(fēng)險(xiǎn)投資基金相比，LSVCC給目標(biāo)企業(yè)帶來較少的附加值。

在加拿大，LSVCC的資本累計(jì)額已經(jīng)超過了其他形式基金的資本累計(jì)總額。截止2001年末，LSVCC的可控資本已超過110億加元（按當(dāng)時(shí)匯率折算大約70億美元）。圖2給出了1992－2001年間加拿大各種組織形式風(fēng)險(xiǎn)投資基金資本的增長情況。

從圖3可看出，加拿大LSVCC存在著大量的保值類投資資本。為什么LSVCC不能將其籌集的所有資本進(jìn)行非保值類投資呢？主要有如下幾個(gè)原因：首先，受資金來源和籌資時(shí)間的限制。LSVCC的資金主要來源于個(gè)人注冊退休儲蓄計(jì)劃（此計(jì)劃類似于美國的401k計(jì)劃），且籌資時(shí)間集中于會計(jì)結(jié)算截止日前的三個(gè)月內(nèi)（通常為每年的4月30日），這樣雖然便于投資者申報(bào)次年的稅收優(yōu)惠，但同時(shí)會產(chǎn)生籌資時(shí)間和投資機(jī)會不匹配的情況，進(jìn)而引發(fā)閑置資本的問題。其次，受投資期的限制。1996年前，LSVCC的投資期通常為5年，雖然之后法律規(guī)定可將投資期延至8年（魁北克除外），但與有限合伙制相比，其投資期仍然相對較短，這就要求LSVCC必須保持一定比例的像國庫券和銀行存款之類的流動性資產(chǎn)來應(yīng)對到期日投資者的贖回。最后，受管理層經(jīng)營能力的限制。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，與普通合伙人相比，LSVCC的管理層更難于發(fā)現(xiàn)好的投資機(jī)會。

由圖4可以看出，LSVCC的經(jīng)營業(yè)績最差，這也正與其組織結(jié)構(gòu)低效遙相呼應(yīng)，但與其業(yè)績較差不相匹配的是與其他種類的基金相比它更容易吸引投資者參與基金投資，這也從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)了政府在配置風(fēng)險(xiǎn)投資資金上的欠優(yōu)行為。

我們應(yīng)該從對加拿大LSVCC的研究中得到某種啟示，政府在中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展道路上到底該扮演怎樣的角色同樣值得我們深思。就中國目前風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀來看，在合伙制和公司制的組織形式選擇的政策導(dǎo)向天平上，政府已慢慢偏向后者，從近期政府的政策動向來看，政府不僅對公司制提供直接的和間接的稅收優(yōu)惠，而且在法律法規(guī)上也給予極大的支持保護(hù)。理論研究表明，與公司制相比，有限合伙制主要有兩個(gè)好處。第一，有限合伙制富有彈性。公司制必須服從一整套“標(biāo)準(zhǔn)化合約”的規(guī)定（由公司法衍生而來），而有限合伙制只受一些最基本條款的限制，出資人和管理者在簽訂合約時(shí)可量體裁衣以滿足二者特定的利益。

第二，有限合伙制有相對固定的存續(xù)期。有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期通常為十年，相對固定的期限對管理者產(chǎn)生了潛在的約束。由于存在在某一到期日歸還投資者資本的可能，管理者有更強(qiáng)的動力去有效地經(jīng)營管理。固定的到期日也為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的估值提供了平臺，這對管理者是一把“雙刃劍”，好的業(yè)績有助于其后續(xù)的融資，而較差的業(yè)績對其后續(xù)融資無疑是一大絆腳石。

有限合伙制較之公司制有很多優(yōu)勢之處，這種組織形式不僅有利于規(guī)避委托代理產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，便于形成對風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵機(jī)制，而且還有助于中國風(fēng)險(xiǎn)投資家的培養(yǎng)。中國目前的風(fēng)險(xiǎn)投資基金基本都以公司制作為組織形式，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金尚在起步階段，有關(guān)法律和政策還相當(dāng)不明確。加拿大政府對LSVCC給予了可觀的稅收優(yōu)惠，使之成為加拿大規(guī)模最大的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，但卻也成為該國經(jīng)營業(yè)績最差的基金組織形式，而且對其他種類基金產(chǎn)生巨大的擠出效應(yīng)，從可持續(xù)發(fā)展的角度看，政府的這種行為是不可取的。我們也不是盲目地追捧有限合伙制，而是通過認(rèn)真研究其特殊的治理結(jié)構(gòu)和激勵機(jī)制，吸收其精華之處，尋找既適合中國國情，又能最大化風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)營效率的組織形式，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資整體的制度安排與特定產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新模式的契合。