在風(fēng)險投資基金的資本市場上，是否存在著一種統(tǒng)一的準(zhǔn)則，使得一定的資金來源對應(yīng)著相應(yīng)類型的投資活動，從而化解“資本鴻溝”，搭建起一座有效的橋梁呢?

（正文）風(fēng)險投資的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。在風(fēng)險投資基金的資本市場上，資本供需雙方常常存在著巨大的“資本鴻溝”，許多有項目的創(chuàng)業(yè)者找不到資金，而握有風(fēng)險投資基金的人又苦于找不到“中意”的項目。那么，在風(fēng)險投資基金的資本市場上，是否存在著一種統(tǒng)一的準(zhǔn)則，使得一定的資金來源對應(yīng)著相應(yīng)類型的投資活動，從而化解“資本鴻溝”，搭建起一座有效的橋梁呢?Colin Mayer、Koen Schoors和Yishay Yafeh三位教授在這方面做出了大膽的努力，力求尋找到風(fēng)險投資基金的資金來源和資金的投資活動之間的必然聯(lián)系，聯(lián)合撰寫了《風(fēng)險投資基金的資金來源及其投資活動：來自德國、以色列、日本、英國的例證》（Sources of Funds and Investment Activities of Venture Capital Funds: Evidence from Germany， Israel， Japan and the UK）。這篇文章寫于Koen Schoors和Yishay Yafeh這兩位分別來自比利時和以色列的教授作為客座教授訪問牛津大學(xué)期間，而Colin Mayer則是牛津大學(xué)賽德商學(xué)院的院長，三位來自不同國度的專家相聚一起，為我們帶來了全新的研究成果。

文章是對于風(fēng)險投資領(lǐng)域的行業(yè)研究，關(guān)注于風(fēng)險投資基金的融資結(jié)構(gòu)尤其是其資金來源對投資活動的影響。在風(fēng)險投資鏈條中，無論是投資者到風(fēng)險投資家的環(huán)節(jié)，還是風(fēng)險投資家到企業(yè)的環(huán)節(jié)，都已經(jīng)經(jīng)過了廣泛的討論。相對于其他風(fēng)險投資行業(yè)的文獻(xiàn)，這篇文章另辟蹊徑，著眼于投資者和被投資企業(yè)之間的聯(lián)系，以其獨特的視角進(jìn)行了分析。

文章分析的樣本選自德國、以色列、日本和英國四個國家的500家風(fēng)險資本公司，包括187支德國風(fēng)險投資基金，119支以色列風(fēng)險投資基金，140支英國風(fēng)險投資基金和62支日本風(fēng)險投資基金。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注美國風(fēng)險投資基金的較多，在美國之外的其他國家，如英國、日本、以色列和德國，風(fēng)險投資的發(fā)展也都表現(xiàn)出了顯著的特征。此外，文章中選取的這四個樣本國家屬于不同的金融體系，德國和日本屬于銀行主導(dǎo)的金融體系，英國是一個市場主導(dǎo)但也有別于美國金融體系的國家，被譽(yù)為世界第二硅谷的以色列則孕育了無數(shù)風(fēng)險資本投資高科技企業(yè)的成功故事。在歐洲，德國和英國可以說是風(fēng)險投資業(yè)最具有代表性的國家，單這兩個國家的風(fēng)險投資總額就占整個歐洲大陸投資總額的一半以上。

文章另一大亮點還在于，對不同國家的風(fēng)險投資行業(yè)進(jìn)行分析的其他文獻(xiàn)中，大多采用以國家為研究對象的匯總數(shù)據(jù)，而在這篇文章中，選取的數(shù)據(jù)則細(xì)化到了不同國家的不同風(fēng)險投資基金，作者針對在不同國家背景下的單個風(fēng)險投資基金進(jìn)行了分析。整篇文章的脈絡(luò)清晰，圍繞風(fēng)險投資基金的融資和投資活動，進(jìn)行了學(xué)術(shù)探討。文中既有周密的邏輯推理，又不乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕貧w檢驗，有理有據(jù)。下面讓我們跟隨三位教授的思路，逐層探尋風(fēng)險投資基金的投融資活動之間的聯(lián)系。

文章一開始，作者分別對各個國家的樣本數(shù)據(jù)，從風(fēng)險投資基金的資金來源、對企業(yè)投資的各個不同階段、投資活動涉及的不同的產(chǎn)業(yè)類型，以及涵蓋的地域范圍等方面進(jìn)行了描述性分析。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，目前來看英國的風(fēng)險投資基金平均規(guī)模達(dá)到9億美元，是日本風(fēng)險投資基金平均規(guī)模的8倍，以色列的12倍。德國單個風(fēng)險投資基金的信息缺失，但由其大略的統(tǒng)計數(shù)據(jù)估計可得，其風(fēng)險投資基金的平均規(guī)模和以色列大致相同。如果采用中位數(shù)而非平均數(shù)作為風(fēng)險投資基金的衡量標(biāo)準(zhǔn)，則可以發(fā)現(xiàn)在樣本中的四個國家，中位數(shù)都小于平均數(shù)，例如，英國采用中位數(shù)衡量的單個風(fēng)險投資基金規(guī)模為1.4億美元。這說明在這些國家，存在相當(dāng)一部分的小規(guī)模的風(fēng)險投資基金。

在選取的四個國家中，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)采取了不同的組織形式。在取自日本的樣本中，所有的風(fēng)險投資基金都是以公司制的形式設(shè)立，并且往往附屬于銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)。取自德國的樣本中，大約有四分之一的風(fēng)險投資基金采用了公司制的組織形式且成為上市公司，而在英國，有限合伙制是最普遍的風(fēng)險投資基金的組織形式。

在投資方式方面，日本、德國和以色列的風(fēng)險投資基金主要采用普通股的形式，此外，以色列有近二分之一的風(fēng)險投資基金投資于可轉(zhuǎn)換證券，德國有六分之一采用提供貸款的方式進(jìn)行投資。相比較而言，美國的風(fēng)險投資基金的投資方式則高明得多。美國的風(fēng)險基金的投資方式多以投資于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券為主。這樣的投資方式主要是為了風(fēng)險投資基金在被投資企業(yè)未上市時能拿到較高的股利或債券利息，而在被投資公司上市后將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券換成普通股，享受資本利得的好處。

表1和表2顯示了四個國家風(fēng)險投資基金的融資結(jié)構(gòu)。例如，在德國，銀行是風(fēng)險投資基金最重要的資金來源，其所占的比例幾乎是處于第二位的個人投資者的兩倍，其數(shù)據(jù)表明樣本中187支風(fēng)險投資基金中有110（即187×0.59）支基金中含有來自銀行的融資。根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)，在德國，單單依靠銀行進(jìn)行融資的風(fēng)險投資基金達(dá)到60%以上。而令人感到驚訝的是，同樣是銀行主導(dǎo)型金融體系的日本，僅有21%的風(fēng)險投資基金單單依靠銀行進(jìn)行融資。與此同時，養(yǎng)老基金并沒有作為德國風(fēng)險投資基金的融資渠道出現(xiàn)，這與英國的融資結(jié)構(gòu)形成鮮明對比。在英國的融資渠道中，養(yǎng)老基金和個人投資者的資金占有相當(dāng)大的份額，政府資金也占有24%的比例。而在以色列和日本，政府資金作為融資來源的份額幾乎可以忽略。以色列的風(fēng)險投資基金來源分布廣泛，企業(yè)投資者（尤其是來自美國的企業(yè)投資者）則是最受歡迎的融資來源。由于日本的風(fēng)險投資基金采用股份公司的組織形式，公司的股東也就是風(fēng)險投資基金的資金提供者，所以表格中與日本有關(guān)的數(shù)據(jù)是以其所有權(quán)為基礎(chǔ)的。從表1中可以看到，證券公司、信用卡或租賃公司等非銀行的金融機(jī)構(gòu)是其資金的最主要的來源，緊隨其后的是銀行和保險公司。同時，不同風(fēng)險投資基金的資金提供方往往附屬于同一個以銀行業(yè)務(wù)主導(dǎo)的大財團(tuán)，或者彼此之間存在著相互的聯(lián)系。

通過對表2的觀察，可以發(fā)現(xiàn)一個十分有趣的現(xiàn)象，在總體上，德國的風(fēng)險投資基金比其他三個國家運(yùn)用了更少量的融資渠道，與此形成鮮明對比的是，以色列、日本和英國的風(fēng)險投資基金傾向于運(yùn)用較多的籌資渠道，尤其是英國的風(fēng)險投資基金大概有四分之一采用了四個或者更多的融資渠道。

文中將風(fēng)險投資的種子期、初創(chuàng)期投資被歸為早期階段投資，擴(kuò)張期、成長期投資被歸為中期階段投資，過橋期、晚期投資被歸為晚期階段投資。表3列示了不同國家風(fēng)險投資基金投資階段的情況。作者以數(shù)值的大小來表示分階段投資的早晚，對早期、中期和晚期階段投資分別賦值為1、2、3。這種作法既以數(shù)值的大小表明了變量的性質(zhì)，又方便了作者在下面分析中的回歸檢驗。通過以不同階段投資所占的份額為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，作者計算出了平均投資階段的數(shù)值，當(dāng)然這個結(jié)論建立在各國對于存在正投資額的各個階段投資金額相等的假設(shè)之上，同時作者也考慮了一支風(fēng)險投資基金投資于多個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的情況。例如，在以色列的98支風(fēng)險投資基金中，有91支（即98×93%）投資于早期階段企業(yè)，48支（即98×49%）投資于中期階段企業(yè)，27支（即98×28%）投資于晚期階段，則其投資的平均風(fēng)險階段為91×1+48×2+27×3÷(91+48+27) ，結(jié)果為1.4，表明以色列的投資多處于早期階段投資和中期階段投資之間。德國和英國的風(fēng)險投資基金投資于各個階段的企業(yè)，并且對于晚期階段的投資稍有偏向。在日本，風(fēng)險投資基金青睞于晚期階段的風(fēng)險投資，而對處于種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)支持甚少。

接下來，作者描述了不同國家的風(fēng)險投資基金的投資行業(yè)分布情況。從表4中可以看出，以色列和日本的風(fēng)險投資基金偏重于IT和軟件行業(yè)的投資，同為歐洲國家的德國和英國風(fēng)險投資基金投資行業(yè)的分布則表現(xiàn)的非常相似。此外，日本的風(fēng)險投資基金在電子和半導(dǎo)體行業(yè)的投資只占很小的份額，原因在于在這個的領(lǐng)域的研發(fā)工作往往需要一些大規(guī)模的公司的支持。表5揭示了單個風(fēng)險投資基金投資不同產(chǎn)業(yè)的數(shù)量分布。在英國和德國，風(fēng)險投資基金廣泛投向各個領(lǐng)域，表現(xiàn)為所投資行業(yè)的多樣化，在以色列，則有相當(dāng)一部分的風(fēng)險投資基金專注于一個行業(yè)。

表6描述了各國風(fēng)險投資基金投資活動的地域范圍。在這里，作者采用了與風(fēng)險投資基金的分階段投資部分相同的分析方法。用1－4的數(shù)字來表示投資范圍的分散程度，數(shù)字越大，表明投資的范圍越廣。文中把投資范圍僅限于國內(nèi)的風(fēng)險投資基金賦值為1，投資分布在國內(nèi)不同區(qū)域的賦值為2，投資分布在一個同一大陸區(qū)域的賦值為3，投資范圍擴(kuò)散到兩個或是兩個以上大陸的賦值為4。由于日本風(fēng)險投資基金的有關(guān)數(shù)據(jù)只細(xì)化到投資國外資金所占的比例，并沒有細(xì)化到具體的區(qū)域，所以對日本風(fēng)險投資基金采取了另一種描述方式：若資金投資于國內(nèi)的一部分區(qū)域則賦值為1，投資范圍僅限于日本國內(nèi)則賦值為2，有不足50%的資金投資于國外則賦值為3，超過50%的資金投資于國外則賦值為4。如表6中所示，四個國家的風(fēng)險投資基金投向的地域范圍存在顯著的差別。英國的風(fēng)險投資基金最為國際化，近60%的基金涉及境外投資。與此形成鮮明對比的是，在德國接近三分之二的風(fēng)險投資基金只投資在國內(nèi)的范圍之內(nèi)。

在對數(shù)據(jù)從各方面分別進(jìn)行描述之后，文章著重分析了風(fēng)險投資基金的來源和投資活動之間的關(guān)系。在初步的分析過程中，作者沒有考慮國家之間的區(qū)別，把四個國家的數(shù)據(jù)作為一個樣本整體來分析，通過對于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計回歸分析，得出了以下一般性結(jié)論。

以銀行為融資來源的風(fēng)險投資基金傾向投資于國內(nèi)、處于晚期階段的制造業(yè)和生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)；以養(yǎng)老基金和保險公司為融資來源的風(fēng)險投資基金傾向投資國內(nèi)、處于早期階段的制造業(yè)和生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)；由個人投資者支持的基金傾向投資于國內(nèi)、處于早期階段的高科技產(chǎn)業(yè)（如生物技術(shù)、計算機(jī)或是電子產(chǎn)業(yè)）；由企業(yè)投資者支持的風(fēng)險投資基金傾向投資于國外、處于早期階段的高科技產(chǎn)業(yè)；以政府為主要融資來源的風(fēng)險投資基金傾向投資于國內(nèi)、處于早期階段的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

對于在風(fēng)險投資基金的資金來源和投資活動之間的聯(lián)系，我們通過理論分析，可以推導(dǎo)出同樣的結(jié)論。例如，銀行具有獲取信息的規(guī)模優(yōu)勢，可以利用其信息優(yōu)勢識別已經(jīng)得到廣泛認(rèn)同的產(chǎn)業(yè)或發(fā)展相對成熟的晚期階段企業(yè)，此外，由于其特殊的負(fù)債結(jié)構(gòu)和借長貸短的經(jīng)營行為帶來的風(fēng)險，銀行必須對被投資企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選和監(jiān)督以實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營，所以以銀行為融資來源的風(fēng)險投資基金往往投資于當(dāng)?shù)鼗虮緡钠髽I(yè)；養(yǎng)老基金和保險公司同樣多投資于易于監(jiān)管的國內(nèi)企業(yè)，但與銀行不同的是，養(yǎng)老基金和保險公司面臨的流動性風(fēng)險較小，可用于投資企業(yè)的資金存續(xù)期長，所以以養(yǎng)老基金和保險公司為融資來源的風(fēng)險投資基金傾向于投資于早期階段企業(yè)；個人投資者偏好于出奇制勝地追逐超高利潤的投資方式，他們往往投資于運(yùn)用新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)，投資范圍擴(kuò)展到國外；對于企業(yè)投資者來說，投資的目的在于發(fā)掘成熟后可以進(jìn)行收購的新興公司萌芽，并借此鞏固其在技術(shù)行業(yè)中的技術(shù)優(yōu)勢和壟斷地位，所以以企業(yè)投資者為融資來源的風(fēng)險投資基金傾向投資于國外、處于早期階段的高科技產(chǎn)業(yè)；政府承擔(dān)著糾正市場失靈的任務(wù)，所以其往往投資于國內(nèi)需要長期資本投入的高風(fēng)險行業(yè)。

初步得出風(fēng)險投資基金的融資來源和投資活動之間的聯(lián)系后，文章進(jìn)一步放松假設(shè)，在分析過程中加入了國別的因素，從而探索在不同的國家，風(fēng)險投資基金的資金來源和投資活動之間是否表現(xiàn)為相同的聯(lián)系，同時也便于我們來衡量跨越不同國家，金融市場是否為一個統(tǒng)一的整體。

統(tǒng)計分析的結(jié)果表明，盡管在英國和以色列，以銀行作為融資來源的風(fēng)險投資基金大多投向漸趨成熟的企業(yè)，但是在德國和日本，銀行支持的風(fēng)險投資基金并沒有明顯的投向早期或是晚期階段企業(yè)的傾向。此外，企業(yè)和個人投資者支持的風(fēng)險投資基金投資于早期階段企業(yè)這條法則只適用于德國和日本，而在英國和以色列并沒有生存的土壤。政府資金支持的風(fēng)險投資基金青睞于早期階段企業(yè)適用于德國，而非英國。不同國家的融資來源和投資活動的關(guān)系總結(jié)如表7所示。

盡管在英國和美國，養(yǎng)老基金已經(jīng)成為風(fēng)險投資基金的主要融資來源，但在日本、德國和以色列，養(yǎng)老基金作為風(fēng)險投資基金融資來源只占很小的份額，甚至可以忽略，所以，在文中并沒有得出以養(yǎng)老基金作為融資來源的風(fēng)險投資基金在不同國家的活動之間的比較。政府扶植和相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定在養(yǎng)老基金作為融資來源的發(fā)展過程中扮演著重要的角色。例如，在日本，養(yǎng)老基金有限制投資于風(fēng)險類企業(yè)的規(guī)定，而美國在1978－1981年連續(xù)通過了5個重要法案，允許養(yǎng)老基金介入風(fēng)險行業(yè)。

數(shù)據(jù)驗證之后，從理論上我們也可以尋找到根源。例如，在銀行主導(dǎo)型國家，銀行和企業(yè)在業(yè)務(wù)上存在緊密的聯(lián)系，這在一定程度上降低了銀行面臨的信用風(fēng)險和違約風(fēng)險，從而銀行用于風(fēng)險投資的投資可允許較長的占用期，可以投資于早期階段企業(yè)，以銀行為融資來源的風(fēng)險投資基金投資于晚期階段企業(yè)的規(guī)律便發(fā)生在市場主導(dǎo)型國家；在市場主導(dǎo)型國家，資本市場發(fā)達(dá)，各種金融工具的多樣化分散了企業(yè)、個人和政府的投資，提供了更多的投資機(jī)會，使其不必將資金集中以風(fēng)險投資基金的形式進(jìn)行投資，從而，企業(yè)、個人投資者和政府投資于早期階段、高科技產(chǎn)業(yè)的情況往往出現(xiàn)在銀行主導(dǎo)型國家。

由此可見，在資本市場上，不同國家的風(fēng)險投資基金的運(yùn)作并沒有一成不變的范式，即便是相同的資金來源在不同的國家也往往扮演著不同的角色。但是，為什么會存在著這樣的差別呢？從表7中，我們可以看出，金融體系的不同是影響風(fēng)險基金的來源和投資活動之間聯(lián)系的重要因素。風(fēng)險投資基金作為一種富有效率的運(yùn)作方式，應(yīng)與本土原有的投資機(jī)制融為一體，才能顯現(xiàn)出其優(yōu)勢。

正是“事實勝于雄辯”，統(tǒng)觀整篇文章，作者更多采用了數(shù)字來說話，并運(yùn)用了ordered-probit模型回歸、Tobit模型回歸等計量的方法。誠然我們不能懷疑數(shù)據(jù)的客觀性，我們并不能保證由數(shù)字經(jīng)過層層假設(shè)、回歸、檢驗的結(jié)論也同樣客觀。為了套用回歸模型，我們往往會先設(shè)定一系列華麗的假設(shè)，一步步推演到想要的結(jié)論。但是當(dāng)我們回過頭來看整個過程時，又不禁為當(dāng)時的假設(shè)而后怕。例如，在初步探討風(fēng)險投資基金的融資來源和投資活動的關(guān)系時，我們假設(shè)在不同的國家風(fēng)險基金的投融資存在著同樣的關(guān)系，推導(dǎo)出風(fēng)險投資基金的資金來源和其投資活動存在著必然的聯(lián)系。但是這樣的假設(shè)本身就會讓人產(chǎn)生質(zhì)疑。為了對此進(jìn)行彌補(bǔ)，在回歸的過程中排除了那些投資領(lǐng)域僅限于當(dāng)?shù)氐臉颖?。但是這樣一來，又喪失了數(shù)據(jù)的完整性，樣本容量的大小又讓人不禁產(chǎn)生懷疑。計量的方法博大精深，“計量可以脫離理論”甚至可以“推出理論”，雖說定量分析方法相對科學(xué)，但是其需要高深的數(shù)學(xué)知識和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬎季S又不是容易達(dá)到的。

跳出統(tǒng)計分析和回歸檢驗的圈子，我們會發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實世界中，還存在著很多影響不同國家風(fēng)險投資基金的資金來源和投資活動之間的關(guān)系的因素。比如商業(yè)文化背景不同也可以看作是影響其關(guān)系的一個因素。冒險和創(chuàng)新是美國文化的重要特征。在敢于冒險方面，美國人堪稱世界的楷模。美國人的“西部開拓”精神為風(fēng)險投資提供了天然土壤。在英國和德國，經(jīng)常犯錯誤的人是不受歡迎的，從而導(dǎo)致投資風(fēng)格相對保守。同樣，在日本，風(fēng)險投資的社會基礎(chǔ)不及美國。日本投資行為的過于求穩(wěn)，冒險精神和合作意識不強(qiáng)，這也帶來投資活動的差別。除此以外，政府的政策導(dǎo)向、金融創(chuàng)新和金融自由化的程度也都會影響風(fēng)險投資基金的資金來源和投資活動之間的關(guān)系。

中國的風(fēng)險投資基金處在探索中的階段，模仿或是復(fù)制其他國家的發(fā)展路徑都是不可取的。參考其他國家的風(fēng)險投資基金運(yùn)作的范式，可以讓我們通過有創(chuàng)新的積累來確定本國風(fēng)險投資基金的運(yùn)作方式，探求更加本土化的模式，從而與本國的經(jīng)濟(jì)體系完全融為一體。