好萊塢經(jīng)典影片《華爾街》里那個教父式的金融投資商在對片中的主人公進(jìn)行說教時曾有一句精彩的對白：“我們什么都不創(chuàng)造，但我們擁有！”

用這句話來形容資本市場上的LP（Limited Partner，有限合伙人）群體是最恰當(dāng)不過的了。全球知名的投資人KPCB、紅杉資本、凱雷集團(tuán)、DFJ、Accel，以及在中國市場縱橫捭闔的賽富、鼎暉、IDGVC，雖然每年回報(bào)耀人眼目，孰不知，其豐厚的回報(bào)80%以上卻流向了那些隱身其后真正掌握資金源頭的大佬們的腰包里。這些大佬就是VC/PE背后的LP。

2008年，全球的體育健兒都在摩拳擦掌，準(zhǔn)備在中國的奧運(yùn)賽場上一展雄風(fēng)。同樣，在資本市場上，各路資本也匯聚到中國，準(zhǔn)備在中國的資本競技場上決戰(zhàn)雌雄：2008年6月3日，IDGVC對外宣布，其獲得了旗下最大的一支基金——6億美元；5月8日，以色列Infinity基金宣布其新的一支針對中國的名為中以基金的首輪募資結(jié)束，資金規(guī)模達(dá)1.55億美元； 5月17日，光速創(chuàng)業(yè)投資基金宣布已完成第八期基金（Lightspeed VIII），募集資金8億美元；5月26日，啟明創(chuàng)投宣布完成第二期基金3.2億美元的募集。比VC更勝一籌的是PE的融資：5月13日，霸菱亞洲投資（Baring Private Equity Asia）宣布已完成名為“霸菱亞洲投資基金IV”的募資，成功募得15.2億美元。據(jù)Ezcapital統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年5月，中國市場已披露10家投資公司募集設(shè)立新基金，涉及金額44.14億美元。

外資滾滾而入，同時，中國資本也不斷涌入市場，據(jù)悉，鼎暉投資和弘毅投資也即將分別完成50億元人民幣基金的募集工作。

隨著中國潮的涌動，以往只是隱居在本國，或是新加坡等地的LP也不遠(yuǎn)萬里來到中國，有的已將歐美辦公室搬到了中國，或離中國市場最近的地區(qū)。這一舉動無不顯示LP的路線圖已拉長，尤其是伸展到中國版圖上來了。而在這個版圖上作為LP族群中的“看門人”——基金的基金（Fund of Funds，簡稱為FOF）正在為LP探路。

資本路徑

過去LP基金進(jìn)入亞洲一直沿著一條資本路徑，歐美—新加坡—中國香港地區(qū)—中國內(nèi)地，從這條路徑可以發(fā)現(xiàn)歐美地區(qū)的基金過去一直把新加坡作為亞洲資金的一個集散地，因?yàn)槟抢锏恼Z言以及新加坡政府的政策有利于這些LP基金的發(fā)展，所以歐美的LP基金來到亞洲的第一站都會選擇這個點(diǎn)，從這個點(diǎn)再進(jìn)入到中國、印度、俄羅斯等國家和地區(qū)?！叭绻Y金要進(jìn)入中國首先是從新加坡到香港，因?yàn)橄愀鄣姆珊蜌W美接近，既緊靠中國內(nèi)地又了解這個市場游戲規(guī)則，所以很多LP基金都會把香港作為進(jìn)入中國內(nèi)地的一個跳板，但是，目前由于中國的投資機(jī)會不斷增多，這種投資路徑也在改變?！敝腔鶆?chuàng)投總經(jīng)理暨合伙人陳友忠在接受本刊記者采訪時說。

作為近期在中國獲得最大募資金額的霸菱亞洲投資基金的董事總經(jīng)理曾光宇在接受本刊記者采訪時表示：“LP的資金是一個全球的資金，哪里的市場回報(bào)高就會流向哪里，這是一個不變的定理。最近一段時期中國VC/PE基金的良好表現(xiàn)，促使LP更多地關(guān)注中國，這是一個必然的結(jié)果?！?/p>

而作為全球領(lǐng)先并且最早投資亞洲的LP先行者之一的磐石基金（Pantheon Russell Private Equity）是此次投資霸菱亞洲的LP之一。磐石基金全球合伙人黃永忠在接受本刊記者采訪時表示：“正是由于中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，我們對中國市場未來增長充滿信心，因而在不斷加大對中國的投資。霸菱亞洲基金是我們投資的泛亞洲基金中中國實(shí)力相當(dāng)強(qiáng)的一支團(tuán)隊(duì)，而對其中國優(yōu)秀的投資能力的認(rèn)可促進(jìn)了我們的投資決定?！?/p>

摩根凱瑞資本管理亞洲有限公司（Margan Creek Capital Management，LLC）董事總經(jīng)理兼亞洲區(qū)負(fù)責(zé)人的張震同黃永忠持有相同的觀點(diǎn)，張震所領(lǐng)導(dǎo)的摩根凱瑞資本也是一家FOF，他在接受本刊記者采訪時表示：“我們的基金有幾個大的理念，我們很看好新興市場，尤其是中國市場。由于中國經(jīng)過了30年的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，居民的消費(fèi)能力不斷提高，這將是一個持久的增長期，所以對我們來說投資亞洲，特別是中國市場是一件很值得做的事情?！?/p>

張震在加入摩根凱瑞資本之前，是全美最大的LP基金之一——斯坦福大學(xué)基金亞洲區(qū)的董事總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)管理在亞洲所投資基金業(yè)務(wù)。在中國所投資的VC/PE基金有軟銀賽富、華登國際、紅杉資本中國基金等。他于2007年年底加入摩根凱瑞資本，目前剛剛在北京設(shè)立了辦公室，管理基金在中國所投資的一些基金。目前，摩根凱瑞資本管理著110億美元的資金，主要是對一些基金進(jìn)行投資和直接投資。

FOF蓄水中國

中國有限合伙人協(xié)會（China Limited Partners Association，簡稱CLPA）秘書長徐鋼，在接受本刊記者采訪時表示：“海外LP在進(jìn)入中國時大多采用投資FOF這種形式，通過FOF來回避投資中的風(fēng)險。這種形式是資金鏈中的重要一環(huán)，投資圈中稱之為‘守門人’，因?yàn)镕OF基金更加了解所投資的市場，F(xiàn)OF基金已經(jīng)成為目前中國私募股權(quán)的主流業(yè)態(tài)?！?/p>

據(jù)徐鋼介紹，LP族群大概有五種形式：FOF、大學(xué)基金、家族基金、養(yǎng)老基金、企業(yè)基金等。隨著各種基金的不斷出現(xiàn)和壯大，投資者通過組合投資，可以更好地控制風(fēng)險，取得穩(wěn)定的收益。尤其是大的機(jī)構(gòu)投資者需要更安全穩(wěn)健的投資產(chǎn)品，于是FOF應(yīng)運(yùn)而生。FOF的投資對象為基金，仍然采用組合投資方式，通過二次組合投資，再一次分散風(fēng)險，這樣，F(xiàn)OF的投資風(fēng)險比一般的基金要更低，這正符合機(jī)構(gòu)投資者的投資要求。

FOF，有時也稱作“母基金”，這種基金并不直接投資于企業(yè)或者證券，其投資范圍僅限于其他基金，通過持有其他基金股份而間接投資。西方發(fā)達(dá)國家的FOF比較多，如美國當(dāng)前市場上有約100家基金公司設(shè)立了470多支FOF基金。FOF投資組合項(xiàng)目個體較少，但風(fēng)險分散程度仍然較高。

據(jù)本刊記者調(diào)查，目前在中國已有10多家FOF基金開始設(shè)立代表處，摩根凱瑞資本、尚高資本、磐石基金、Capital Dynamics、Asia Alternatives……它們的名單還在不斷地拉長。

FOF在20世紀(jì)90年代開始出現(xiàn)并隨后得到迅猛發(fā)展。在1996年，全球只有10億美元的FOF基金，而到2007年，F(xiàn)OF管理的資本數(shù)額接近6000億美元，占全球私募股權(quán)資產(chǎn)總額的38%。在股權(quán)投資領(lǐng)域，F(xiàn)OF也是各類VC/PE基金的重要資金來源。如2007年歐洲PE基金新募資金中就有近20％來自于FOF，僅次于貢獻(xiàn)27.1％資金的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)。目前，歐美股權(quán)投資領(lǐng)域知名的FOF主要有Harbourvest、Pantheon、Adam Street、Partners Group、Horsley Bridge、Singular Guff、Grove Street Advisor等。這些FOF通過投資專注于中國大陸的VC/PE基金而日益為中國投資者熟知，如賽富、光速創(chuàng)投、DCM、金沙江創(chuàng)投等眾多知名創(chuàng)投基金就有來自Horsley Bridge的投資。

據(jù)張震介紹：“我們的資金大都來自一些校園基金和其他大型基金會，實(shí)際上我們和VC/PE在某種程度上來說是一樣的，企業(yè)家從VC/PE那里融資，VC/PE又到我們這里募集資金，我們又會到更大的投資機(jī)構(gòu)那里募集資金，其管理資金的方式和VC/PE幾乎是一樣的，只是在管理費(fèi)用和收益上有比較大的差距?！?/p>

FOF的管理費(fèi)率比普通創(chuàng)業(yè)投資基金的管理費(fèi)低，一般為1%以下，而普通VC/PE基金的管理費(fèi)為2%。這是因?yàn)镕OF規(guī)模一般較大，投資于創(chuàng)業(yè)投資基金，風(fēng)險相對來說較少，收益也較少。而普通創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模較小，風(fēng)險較大，收益也較高。

而根據(jù)晨星數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國市場上有近九成FOF的投資范圍不超過30支基金。雖然FOF組合中的投資個體不多但其組合風(fēng)險卻相對更加分散，這是因?yàn)榻M合中的投資個體本身已經(jīng)是一個投資組合，大部分已經(jīng)具備了一定的風(fēng)險分散性，F(xiàn)OF的投資集合其實(shí)就是由一定份額比例的這些多樣化投資樣本組合而成的。

FOF通過募集各類投資者的資金、再投資到特定類型的股權(quán)投資基金中來分享投資收益，實(shí)際上起到了聯(lián)結(jié)投資者和投資機(jī)構(gòu)、消除信息不對稱、降低風(fēng)險的作用。投資者投資FOF，可以免去大量投資VC/PE基金的前期工作，并間接通過將資金分散到多個VC/PE基金來降低投資風(fēng)險，對于一些機(jī)構(gòu)投資者來說，還可以借助FOF的資源與優(yōu)秀的VC/PE基金建立長期、良好的投資關(guān)系，因而FOF出現(xiàn)后便迅速獲得了投資者的認(rèn)同。如加州公務(wù)員退休計(jì)劃（CalPERS）就與FOF管理機(jī)構(gòu)GSA（Grove Street Advisors）建立了長期的投資和合作關(guān)系。GSA對投資者最有說服力的賣點(diǎn)就是它能幫助其LP與VC/PE機(jī)構(gòu)逐步建立良好的關(guān)系。

“校園基金、慈善基金以及養(yǎng)老基金，他們管理的資金數(shù)額相當(dāng)龐大，而作為這些資金的管理人根本沒有那么多精力去具體投資一個項(xiàng)目或者是VC/PE，所以會把他們管理的資金投入到更加細(xì)分的FOF基金中，由這些了解全球各地市場的基金經(jīng)理們幫助打理資金，達(dá)到分散投資、穩(wěn)步收益的效果?！秉S永忠說。

GP變身LP

正如陳友忠所提到的“國際GP（General Partner，一般合伙人）變身為中國LP（Limited Partner，有限合伙人）”成為中國市場一度流行的一種模式。最早的有金沙江創(chuàng)投、NEA，其中Mayfield、NEA都是由GP變身為LP的范例。Mayfield不對中國單獨(dú)投資，而是全部通過金沙江來實(shí)現(xiàn)其中國策略。緊隨其后的紅杉資本中國基金和凱鵬華盈再將這種模式發(fā)揚(yáng)廣大，并獲得成功。紅杉資本中國基金和凱鵬華盈完全是清一色的中國團(tuán)隊(duì)，Sequoia和KPCB完全交由富有經(jīng)驗(yàn)的本土團(tuán)隊(duì)管理。從另一個角度也證明了中國市場本土團(tuán)隊(duì)的價值。

“這種合作方式對于雙方的好處顯而易見。首先，中國本土的GP團(tuán)隊(duì)通常成立時間較短，難以有連續(xù)的成功記錄，因此到歐美市場上募資會面臨很大的挑戰(zhàn)。與國際VC合作，一方面可直接獲得其投資，另一方面也可通過其引薦較易獲得西方LP的投資。其次，通過這種緊密合作，國內(nèi)GP可以通過他們的國際合作伙伴，在市場趨勢的把握、投資管理、退出等方面給予大力的幫助。這些對年輕的中國GP團(tuán)隊(duì)來說都具有實(shí)質(zhì)的意義。而對于國際VC而言，直接闖入中國市場，由國際團(tuán)隊(duì)建立中國本土辦公室風(fēng)險太大，而且未必能奏效。‘旅行者VC’（Tourist VC）模式已被市場證明是效率低下的辦法，難以抓住中國市場的投資機(jī)會。而這種變身為LP，‘投資’中國本土團(tuán)隊(duì)的做法，則可以快速有效地建立在中國的投資平臺，較為直接地分享中國市場的高增長收益?！标愑阎艺f。

歐美LP之差異

盡管很多中國人總是習(xí)慣把“歐美”聯(lián)系在一起，但是至少對中國VC/PE而言，歐洲和美國有著截然不同的運(yùn)作。從上個世紀(jì)90年代初開始，美國VC/PE開始陸續(xù)進(jìn)入中國，從2003年下半年開始至今，美國主流VC/PE幾乎已經(jīng)悉數(shù)考察過中國市場，并且大部分在中國都有了實(shí)質(zhì)性的投資行為。反觀歐洲，只有3i、Actis、英聯(lián)投資等屈指可數(shù)的幾家機(jī)構(gòu)默默地在中國市場耕耘?！熬拖衲壳盎钴S在國內(nèi)的外資VC/PE主要來自美國一樣，投資中國市場的LP也同樣是美國先行一步，歐洲LP則有點(diǎn)遲緩。美國VC做起事情來總是充滿激情，相反歐洲VC總是喜歡一步一個腳印?！标愑阎艺f。

據(jù)陳友忠介紹，2004年對中國創(chuàng)業(yè)投資市場來說是個轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此前，中國市場被認(rèn)為是一個退出無門的地方。但隨著2003年底及此后，眾多境外上市和并購案例的出現(xiàn)，國外的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和LP越來越發(fā)現(xiàn)中國是個“黃金之地”。于是，美國LP在2004年開始入資中國市場，并屢創(chuàng)新高。與之相比，歐洲LP的腳步要遲緩得多，他們直至2006年才開始進(jìn)入這個“新興市場”，并在2007年加大投入。

對于歐美LP之間的差異，張震表示有三點(diǎn)值得VC/PE注意：一、歐洲很少有大學(xué)校園基金以及捐贈基金，而美國相對比較多，資金額也相對比較大；二、歐美有很多的家族基金，但是二者是有區(qū)別的，歐洲的家族基金有很多家族人直接參與，家族角色成分更濃一些，而美國大的家族基金都是職業(yè)經(jīng)理人在管理，所以相對比較職業(yè)化；三、由于歐美之間的創(chuàng)業(yè)文化各不相同，歐洲慎于創(chuàng)業(yè)，而美國有著一種創(chuàng)業(yè)文化，因此反映在投資理念上也有區(qū)別。不過，目前進(jìn)入中國的歐洲LP和VC/PE不斷增多，這樣的差異也在變化。

LP行業(yè)協(xié)會秘書長徐鋼談到歐美之間的差異時說：“歐美LP的戰(zhàn)略和運(yùn)作性都有很大的區(qū)別，歐洲的LP有很多是以金融機(jī)構(gòu)的方式存在，比如大型銀行等，所以他們決策的速度相對比較慢，而美國則不同，他們的LP幾乎是大學(xué)基金、慈善基金、養(yǎng)老基金，他們對VC較為熟悉，決策相對較快，并且對風(fēng)險的承受力相對較大。”

黃永忠則進(jìn)一步指出：“歐洲LP顯得相對比較保守的原因是很多LP都來自一些銀行和保險公司，他們需要有一個穩(wěn)定而又長期的收益，所以風(fēng)險的控制顯得尤為重要。而美國LP的資金主要是來自校園基金、慈善基金，相對比較激進(jìn)?！?/p>

而根據(jù)記者觀察，歐洲LP的遲來，一方面與歐洲市場本身的特點(diǎn)有關(guān)，另一方面則是因?yàn)橹忻涝谏虡I(yè)、資本市場方面的合作也更為頻繁。眾所周知，在私募股權(quán)投資方面，歐洲市場活躍的主要是PE和Buyout基金，偏向于中長線的投資，VC相較而言遠(yuǎn)不如美國活躍。而且，從高科技領(lǐng)域的交流與合作來看，跨太平洋的（中美）的這種技術(shù)、商業(yè)模式、人才方面的合作都更為通暢，中國與美國的資本市場聯(lián)系也更為緊密，大批中國企業(yè)到納斯達(dá)克或紐約證券交易所上市，來自美國的跨國企業(yè)在中國并購市場上也頻繁出招兒。因此，對于美國VC來說，到中國市場不僅僅可以獲益，而且也是他們支持旗下已投資公司的一種必然選擇——在某些情況下，他們投資一個美國公司，甚至需要到中國來做盡職調(diào)查。但對于歐洲投資者而言，中國市場似乎很遙遠(yuǎn)，東歐和印度也許是更為優(yōu)先的選擇。而且歐洲的基金進(jìn)入一個新的市場是非常謹(jǐn)慎的，他們可能也很想進(jìn)入中國，但是對中國的了解也許還不是那么深入。

“歐美LP另一點(diǎn)顯著的不同是，美國LP往往是跟隨著他們的GP自然而然地進(jìn)入中國，而歐洲LP在做投資決策時則顯得更為獨(dú)立。自2004年以來，美國主流VC陸續(xù)進(jìn)入中國市場，包括Sequoia、KPCB、Accel、Mayfield等等。雖然他們進(jìn)入的方式各有不同，但都在不同程度上和中國本土GP伙伴合作，并邀請他們的美國LP投資其中。通過這種方式，美國LP很自然地將其投資延伸到中國市場，有的時候甚至連市場考察和盡職調(diào)查這些程序都省去了。相比之下，歐洲LP就沒這么省事，畢竟在中國市場上活躍的歐洲VC并不多。但有趣的是，很多歐洲LP因?yàn)橥顿Y在美國GP中，也同樣跟隨他們來到了中國?！标愑阎覍Ρ究浾哒f。