各LP投資業(yè)績的差異具有多方面的影響因素。

關(guān)于投資于私募股權(quán)基金的投資者的大量研究都把機(jī)構(gòu)投資者看作一個(gè)單一的研究個(gè)體，卻忽視了對于不同機(jī)構(gòu)投資者之間投資業(yè)績差異的考察。來自哈佛大學(xué)的教授Josh Lerner、Wan Wong和麻省理工學(xué)院教授Antoinette Schoar在2005年撰寫了文章《精明機(jī)構(gòu)做出愚蠢的選擇：有限合伙人的業(yè)績謎團(tuán)》，該文章專門研究了在有限合伙制下私募股權(quán)基金領(lǐng)域機(jī)構(gòu)投資者之間即有限合伙人（LP）的投資績效的差異，并通過統(tǒng)計(jì)分析試圖揭示這些差異的來源。

PE方面的研究， 數(shù)據(jù)是一大障礙。作者通過A s s e tAlternative、Venture Economics’ online數(shù)據(jù)庫以及其他渠道搜集整理了1398個(gè)LP作為樣本，以內(nèi)部收益率（IRR）作為衡量收益率的指標(biāo)，并剔除了管理費(fèi)和附帶利息的影響。并且根據(jù)投資模式，又將樣本分為前期風(fēng)險(xiǎn)資本、后期風(fēng)險(xiǎn)資本以及收購基金三種。受數(shù)據(jù)可得性的限制，該樣本總體并不能反映美國機(jī)構(gòu)投資者真實(shí)的數(shù)量分布情況，但這并不影響本文對各種機(jī)構(gòu)投資者投資績效的研究。在得到樣本數(shù)據(jù)以及相關(guān)行業(yè)信息后，作者主要通過以下五個(gè)反面的研究試圖揭示這些差異。第一方面，機(jī)構(gòu)分類。不同種類的L P在P E投資業(yè)績方面表現(xiàn)迥異，其中捐贈(zèng)基金的收益遠(yuǎn)高于其他LP，通過進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，其較高的收益主要出自在風(fēng)險(xiǎn)資本的投資部分，前期和后期風(fēng)險(xiǎn)資本的內(nèi)部收益率分別達(dá)到了35%和19%之多，而其在收購基金的投資收益僅有0.1%，這部分明顯低于公共養(yǎng)老基金及企業(yè)年金。銀行及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問內(nèi)部收益率為負(fù)值（分別為-3.2%和-1.8%），這在前期、后期風(fēng)險(xiǎn)資本以及收購基金中都有所體現(xiàn)。公共養(yǎng)老基金及企業(yè)年金在總體上收益率低于捐贈(zèng)基金，分別為8%和5%，但分類研究后發(fā)現(xiàn)，其收益率分布的偏度較小，雖然前期和后期風(fēng)險(xiǎn)資本收益率較低，但在收購基金方面收益率高于捐贈(zèng)基金。

作者通過建立回歸模型，引入虛擬變量檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)種類在解釋投資績效差異方面的顯著性。回歸結(jié)果表明，捐贈(zèng)基金投資績效顯著高于其他機(jī)構(gòu)投資者。有觀點(diǎn)認(rèn)為，捐贈(zèng)基金組織架構(gòu)不同于其他機(jī)構(gòu)投資者，其代理問題較少。但結(jié)合上述分析，作者認(rèn)為若將捐贈(zèng)基金的高回報(bào)歸結(jié)于其較少的代理問題是不合理的，因?yàn)樵谠摷僭O(shè)下，收購基金也應(yīng)該有同樣高的回報(bào)，作者對所有捐贈(zèng)基金樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，私立大學(xué)和學(xué)術(shù)水平頂尖的學(xué)校有著明顯的高報(bào)酬。它們的優(yōu)勢在于：頂尖高校與其畢業(yè)生之間的緊密聯(lián)系給高校帶來了無可比擬的信息優(yōu)勢。而將養(yǎng)老基金與銀行及企業(yè)年金的收益率相比較，銀行與企業(yè)年金收益顯著低于養(yǎng)老基金。

第二方面，地理位置。該樣本中的基金主要分布于美國東海岸及西海岸，各占47%和30%，而其他地區(qū)包括南部及中西部共占23%。經(jīng)過分類比較可以發(fā)現(xiàn)，56%的前期風(fēng)險(xiǎn)資本主要投資于美國西部，而5 0%的后期風(fēng)險(xiǎn)資本和62%的風(fēng)險(xiǎn)資本集中于東北部地區(qū)。這主要是受美國產(chǎn)業(yè)格局影響，大部分收購業(yè)務(wù)都發(fā)生在紐約，而硅谷則是前期風(fēng)險(xiǎn)資本的天堂。

通過建立回歸模型，作者發(fā)現(xiàn)地理位置對投資業(yè)績產(chǎn)生了顯著的消極影響。當(dāng)有限合伙人（LP）與管理合伙人（GP）處于同一地區(qū)時(shí)內(nèi)部收益率會(huì)隨之降低，并且這種顯著的負(fù)相關(guān)性主要出自養(yǎng)老基金。這可以解釋為公共養(yǎng)老基金的特殊政治背景對其投資決策造成的影響及壓力，使得養(yǎng)老基金在投資時(shí)無法以收益最大化為目標(biāo)，常常受到各種因素的干擾。

第三方面，市場周期。K a p l a n和Schoar教授在2004年發(fā)表文章表明，私募股權(quán)行業(yè)的資本流動(dòng)及收益都呈現(xiàn)極強(qiáng)的周期性。在本文研究中，作者以私募股權(quán)投資的行業(yè)資本流入總量作為衡量市場周期的代理變量。經(jīng)回歸分析發(fā)現(xiàn)，各機(jī)構(gòu)投資者的投資業(yè)績與行業(yè)周期存在顯著的負(fù)相關(guān)性，其中獨(dú)立財(cái)務(wù)公司尤為明顯，捐贈(zèng)基金與保險(xiǎn)公司次之。也就是說，各類LP在大量資本涌入該行業(yè)時(shí)收益率顯著下降，這也正驗(yàn)證了私募股權(quán)基金市場的“羊群效應(yīng)”特征，即市場繁榮會(huì)降低行業(yè)收益率。

進(jìn)一步地，作者將時(shí)間區(qū)間分成1991-1994年及1995-1998年兩段，重復(fù)上述回歸分析。結(jié)果表明，企業(yè)年金以及銀行顯著的羊群效應(yīng)主要出自1995-1998年，而此時(shí)正是泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代的開始。相比之下，捐贈(zèng)基金在兩個(gè)時(shí)期內(nèi)收益率均為正數(shù)，其中個(gè)人捐贈(zèng)基金在兩個(gè)時(shí)期內(nèi)績效沒有顯著差別，公眾捐贈(zèng)基金在前一時(shí)期收益更大。

第四方面，再投資策略。在私募股權(quán)投資基金行業(yè)，再投資策略十分重要，這是因?yàn)樵撔袠I(yè)信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重，投資者很難全面了解所有基金管理者的信息，在有限合伙制下，LP與GP簽訂合同，資金供應(yīng)方承諾分階段投資，保留放棄投資的選擇權(quán)。在該樣本總體下，養(yǎng)老基金中60%選擇了再投資，其次是捐贈(zèng)基金和獨(dú)立財(cái)務(wù)公司，其中有50%選擇再投資，而銀行和企業(yè)年金的該比例只有39%。通過分類統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，捐贈(zèng)基金和獨(dú)立財(cái)務(wù)公司的再投資策略與基金種類有很大聯(lián)系，相比于收購基金，他們在風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域更傾向于進(jìn)行再投資。

作者通過選擇再投資策略前后內(nèi)部收益率的變化發(fā)現(xiàn)，是否進(jìn)行再投資會(huì)受到收益率的顯著性影響，投資者在當(dāng)期內(nèi)部收益率較高時(shí)會(huì)選擇進(jìn)行再投資（平均25%），而沒有進(jìn)行再投資的投資者當(dāng)期收益率較低，不足17%。這種現(xiàn)象大量出現(xiàn)于養(yǎng)老基金、企業(yè)年金和獨(dú)立財(cái)務(wù)公司。對于捐贈(zèng)基金，其再投資策略與當(dāng)期收益率沒有顯著聯(lián)系，但卻與當(dāng)期投入資金規(guī)模呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

其次，建立再投資與市場周期、退出年限、地理位置的回歸方程發(fā)現(xiàn)，在私募股權(quán)投資行業(yè)資本流入旺盛的時(shí)期，LP更傾向于選擇再投資，退出年限則對再投資策略選擇沒有顯著影響，地理位置方面，與GP處于同一地區(qū)會(huì)增強(qiáng)LP再投資的意愿。在模型中加入機(jī)構(gòu)種類的虛擬變量后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年金和捐贈(zèng)基金的再投資意愿低于平均水平，也就是說，企業(yè)年金和捐贈(zèng)基金投資風(fēng)格更為主動(dòng)，當(dāng)與GP的關(guān)系出現(xiàn)問題時(shí)，他們會(huì)及時(shí)考慮行使退出權(quán)利。

第五方面，LP的先入優(yōu)勢。Kaplan和Schoar教授在2004年經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金的收益率與募集資金規(guī)模之間呈現(xiàn)凸性關(guān)系：當(dāng)募集資金規(guī)模逐漸增大時(shí)，基金收益率的增速會(huì)逐漸變慢甚至導(dǎo)致收益率下降，也就是說，一支優(yōu)秀的基金會(huì)有意限制其募集資金規(guī)模，這種限制為個(gè)別機(jī)構(gòu)提供了先入優(yōu)勢：許多優(yōu)秀的GP為了限制資金規(guī)模會(huì)將投資份額優(yōu)先分配給已經(jīng)建立了合作關(guān)系的有限合伙人，新進(jìn)投資者因此無法投資于這些業(yè)績良好的基金，只能轉(zhuǎn)而選擇那些剛剛成立的年輕G P。例如，捐贈(zèng)基金作為最早進(jìn)入該行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，自然享受到了先入為主的利益，能夠選擇業(yè)績最好的GP。

作者以1990年為界限，將普通合伙人分為兩部分，1990年之前設(shè)立的基金屬于成熟的G P ， 在樣本區(qū)間內(nèi)（1991-2001年）他們已經(jīng)與某些LP建立了合作關(guān)系，會(huì)為早期進(jìn)入市場的LP帶來先入優(yōu)勢。而1990年之后設(shè)立的基金屬于新的G P，L P的投資回報(bào)則完全取決于其對基金管理者的選擇能力。通過這種分類，作者發(fā)現(xiàn)捐贈(zèng)基金和養(yǎng)老金投資參與1990年后設(shè)立的基金達(dá)到的收益率沒有高于其他類別的LP，除了咨詢公司和銀行的收益率依然較低以外，其他L P的投資回報(bào)趨同。但是這種方法會(huì)造成統(tǒng)計(jì)誤差，因?yàn)槿绻承C(jī)構(gòu)投資者如捐贈(zèng)基金傾向于投資最近幾年的基金，有可能收益尚未實(shí)現(xiàn)。因此作者將樣本的選取限定在1999年之前，即所有基金退出而且確認(rèn)了收入，此時(shí)，捐贈(zèng)基金和養(yǎng)老金的內(nèi)部收益率分別為14.6%和8.2%，略高于平均值7.7%，但差距縮小。而其他類型LP的業(yè)績不存在顯著差異。

總體來說，上述研究結(jié)果表明某些機(jī)構(gòu)投資者（如捐贈(zèng)基金和養(yǎng)老金）由于較早進(jìn)入該領(lǐng)域，已經(jīng)與優(yōu)秀的基金機(jī)構(gòu)建立了長期良好的合作關(guān)系，導(dǎo)致其在后續(xù)的投資中占據(jù)了先導(dǎo)地位。但即便如此，去除該因素影響，捐贈(zèng)基金在選擇新的GP時(shí)，也體現(xiàn)出了更強(qiáng)的甄別能力。當(dāng)然這種分析存在的問題是忽略了機(jī)構(gòu)投資者的投資目的，因?yàn)楹芏鄼C(jī)構(gòu)在選擇新的GP時(shí)并不一定以當(dāng)期收益率作為唯一目標(biāo)，出于拓展投資渠道、建立長期合作關(guān)系等方面的原因，也會(huì)成為LP選擇GP時(shí)可能考慮的因素。

上世紀(jì)70年代中期，美國大學(xué)校友捐款基金和退休基金開始向VC注資，成為最初的“投向基金的基金”，30多年來LP在美國不斷成長壯大，類別不斷增加，成為美國PE/VC投資的主要力量。目前中國作為PE/VC資金供應(yīng)商的LP有限，這也是PE/VC發(fā)展緩慢的原因。中國尚沒有捐贈(zèng)基金，銀行不許投資于企業(yè)，且社?；鸬耐顿Y方向受限，這些政策層面的因素限制了LP對PE/VC的投資。成熟的市場與LP的投資理念，這兩方面對于PE/VC的運(yùn)作都至關(guān)重要。可以預(yù)料，隨著中國資本市場和機(jī)構(gòu)投資者的成熟，LP的成長會(huì)促進(jìn)中國PE/VC的進(jìn)一步發(fā)展。