“對賭協(xié)議”是每一個(gè)與V C打交道的創(chuàng)業(yè)者必須上的一門課，近幾年私募融資的熱點(diǎn)領(lǐng)域連鎖企業(yè)也不例外。

“在引入V C/P E的合作中，連鎖企業(yè)不到萬不得已時(shí)不要簽訂對賭協(xié)議。”這是國內(nèi)一家已經(jīng)成功引入外部直接投資的連鎖企業(yè)CEO的經(jīng)驗(yàn)之談和肺腑之言?！皩€協(xié)議”這門功課的特殊性在于：這是一門V C圈內(nèi)“秘而不宣”的課程。而且，只有在“真金白銀”將要打入企業(yè)賬戶之前，V C才會(huì)亮出這把雪亮、鋒利的刀。

永樂“輸”蒙?！摆A”

在國內(nèi)已經(jīng)使用過對賭協(xié)議的案例中，家電連鎖公司永樂和奶業(yè)的后來居上者蒙牛是兩家典型的企業(yè)。而且，這兩起對賭已經(jīng)有了明確的結(jié)局：永樂“輸”，蒙牛“贏”。當(dāng)年同樣是兩家雄心勃勃的企業(yè)管理層，為什么最終卻落得了迥然不同的命運(yùn)？

2005年1月，摩根士丹利投資永樂之時(shí)雙方簽訂了對賭協(xié)議。事實(shí)上，永樂管理層的后悔來得很快。僅僅在與摩根士丹利和鼎暉簽約不到三個(gè)月，永樂的老板陳曉就曾公開對外表明，如果能夠重作選擇，他更希望尋找戰(zhàn)略合作伙伴，而不是當(dāng)時(shí)所選擇的財(cái)務(wù)投資者。

隨著時(shí)間推移，永樂輸?shù)魧€協(xié)議已成定局。時(shí)任永樂家電連鎖公司執(zhí)行董事兼副總裁的周猛在事后感嘆：“當(dāng)時(shí)與摩根士丹利簽訂對賭協(xié)議時(shí)，我們的預(yù)測可能過于樂觀了?！?/p>

所謂“ 對賭協(xié)議” ， 是對“ 估值調(diào)整協(xié)議”（Valuation AdjustmentMechanism）的常用稱呼，指的是投資方與接受投資的企業(yè)管理層之間所達(dá)成的一項(xiàng)協(xié)議，其內(nèi)容通常是這樣的：如果公司的經(jīng)營業(yè)績能夠達(dá)到合同所規(guī)定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向公司管理層支付一定數(shù)量的股份，反之，如果公司經(jīng)營無法完成合同規(guī)定的業(yè)績指標(biāo)，則必須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補(bǔ)其投資收益的不足。在這樣的對賭協(xié)議中，協(xié)議雙方賭的是公司的經(jīng)營業(yè)績，而協(xié)議雙方手中所持的股份則成為這場豪賭中的賭注。

這個(gè)經(jīng)典案例隱藏著一個(gè)值得探究的事實(shí)：按照對賭協(xié)議中關(guān)于業(yè)績的要求，永樂的復(fù)合增長率要達(dá)到40%左右，才能達(dá)到協(xié)議中的凈利潤指標(biāo)，這個(gè)要求還不及當(dāng)年蒙牛對賭協(xié)議中50%復(fù)合增長率的指標(biāo)。那么，為什么蒙牛最終贏得了對賭，而永樂卻走向了相反的結(jié)局？

對于像蒙牛這樣的生產(chǎn)型企業(yè)，一個(gè)良好的品牌形象、一個(gè)優(yōu)秀的產(chǎn)品、一次成功的營銷活動(dòng)都可以促進(jìn)其業(yè)績的飛速增長。因此，對于一個(gè)發(fā)展初期的工業(yè)企業(yè)，選擇對賭協(xié)議，盡管具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但如果擁有一批優(yōu)秀的經(jīng)營管理人員，仍然會(huì)具有相當(dāng)大的成功機(jī)率。

但是，就中國的連鎖企業(yè)來說，無論目前國內(nèi)流通及商貿(mào)企業(yè)的競爭格局、盈利模式，還是社會(huì)居民需求都決定了在下一階段，中國相當(dāng)一大部分行業(yè)的連鎖企業(yè)已經(jīng)很難像發(fā)展初期那樣得到超高速的業(yè)績增長。

盡管連鎖企業(yè)擁有復(fù)制能力帶來的高成長性，但是其業(yè)績除了充裕的資金之外，還是有很多前提和門檻的，比如足夠大的市場空間，尋找到足夠多的、合乎要求的實(shí)體店面和專業(yè)管理人才，足夠強(qiáng)的后臺(tái)支撐體系和跨區(qū)域管理能力，等等。而且，這些前提條件和稀缺資源還需要在一定期限內(nèi)完善并發(fā)揮作用。所以，國內(nèi)的連鎖企業(yè)簽訂對賭協(xié)議之前，一定要高度慎重。

對賭協(xié)議的玄機(jī)

近幾年，對賭協(xié)議在中國的企業(yè)融資、兼并重組過程中得到了越來越多的應(yīng)用?！皩€”一詞其實(shí)和賭博無甚關(guān)系。由于形式上類似于日常生活中常見的“打賭”，或許這是人們稱之為“對賭協(xié)議”的原因之一。

對賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來不確定情況的一種約定。通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，原因很簡單，投資方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景如何都不能做100％的判定，兩方的不同預(yù)期導(dǎo)致不同的估值。因此，投資方往往傾向于在未來根據(jù)實(shí)際情況對投資條件加以調(diào)整。

“對賭協(xié)議”名為“對賭”，實(shí)際上對雙方的影響有著本質(zhì)的不同：對于投資方來說，其結(jié)果是穩(wěn)賺不賠，只不過是“賺多”與“賺少”的問題。而對于企業(yè)管理層來說，“對賭協(xié)議”對其壓力要沉重得多。贏了“對賭”，企業(yè)管理層自然可松一口氣，而輸了“對賭”，企業(yè)不僅要割讓給投資者一部分股份，甚至面臨喪失企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。在完成對賭協(xié)議的過程中，企業(yè)管理層疲于奔命，在經(jīng)營管理中往往更加陷入被動(dòng)，屈服于業(yè)績和資本，有時(shí)甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)被并購的結(jié)局。

任何一家接受投資的企業(yè)都不應(yīng)該冒著喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)而簽署對賭協(xié)議。永樂簽訂的對賭協(xié)議的危險(xiǎn)性在于——如果永樂輸了，就至少要割讓總股本的4.1%給摩根士丹利，致使管理層控制的股權(quán)比例將低于50%，失去對公司的絕對控股權(quán)。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，永樂之所以被國美并購，就是這個(gè)對賭協(xié)議惹的禍。

絕對不能喪失控股權(quán)——這是在簽署對賭協(xié)議時(shí)的底線。因?yàn)楹炗喠藢€協(xié)議，國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了幾家企業(yè)喪失控股權(quán)，進(jìn)而改變企業(yè)戰(zhàn)略和發(fā)展方向的案例，甚至企業(yè)被賣給競爭對手。企業(yè)在決定是否簽訂對賭協(xié)議、簽訂什么樣的對賭協(xié)議時(shí)，管理層應(yīng)該事先算清這筆賬：當(dāng)對賭協(xié)議的最壞情況出現(xiàn)，企業(yè)管理層在向投資人割讓股份之后，自己是否還占有絕對控股權(quán)或者相對控股權(quán)。

那么，對賭協(xié)議是否應(yīng)該簽訂？如果要簽訂，又該如何簽訂？

企業(yè)在簽署對賭協(xié)議之前不能僅靠初步的了解和討論，而應(yīng)該進(jìn)行“精算”——主要是精算弊端和最壞情況出現(xiàn)時(shí)對企業(yè)控制權(quán)是否有本質(zhì)的影響。在出售公司股權(quán)時(shí)，創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營團(tuán)隊(duì)要真正意識(shí)到企業(yè)出讓超過25%、超過33%、超過50%股權(quán)分別對公司股東會(huì)、董事會(huì)和管理層意味著什么，要真正搞清楚所出讓的股權(quán)超過這三個(gè)臨界點(diǎn)之后分別會(huì)給企業(yè)控制權(quán)帶來哪些本質(zhì)的影響。

現(xiàn)實(shí)的投融資交易中已經(jīng)出現(xiàn)了對賭協(xié)議的“改良版本”：如果企業(yè)完成每年董事會(huì)和對股東會(huì)確定的經(jīng)營目標(biāo)，并在確定時(shí)間內(nèi)順利上市的話，投資人可以給核心經(jīng)營層一定的獎(jiǎng)勵(lì)；如果企業(yè)不能完成經(jīng)營目標(biāo)并不能在確定時(shí)間內(nèi)上市的話，則企業(yè)創(chuàng)始股東要根據(jù)約定的條件回購?fù)顿Y人的股份。這個(gè)版本同樣是為了保護(hù)投資人的利益，區(qū)別在于變“進(jìn)攻式保護(hù)”為“防衛(wèi)式保護(hù)”，對企業(yè)的控股權(quán)沒有了威脅。

慎簽對賭協(xié)議

包括連鎖企業(yè)在內(nèi)，當(dāng)前國內(nèi)簽訂過對賭協(xié)議的企業(yè)中，有贏有輸。那么，什么樣的企業(yè)適合簽訂對賭協(xié)議？

在簽訂對賭協(xié)議之前，企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢有良好的把握，才能在簽訂對賭協(xié)議時(shí)有更大的勝算概率。一般說來，一個(gè)企業(yè)未來的發(fā)展趨勢，主要決定于其所處的行業(yè)發(fā)展階段、競爭者情況及核心競爭力，這三方面的差異基本決定了對賭的不同結(jié)局。

我們?nèi)匀灰悦膳?、永樂兩個(gè)案例來說明對賭協(xié)議輸贏的內(nèi)在、外在約束條件。

首先， 從行業(yè)發(fā)展階段來說。2004年，乳品行業(yè)正延續(xù)著1998-2003年年均33%市場規(guī)模增長的浪潮，市場面臨著需求大爆發(fā)的絕好機(jī)遇。而飛速增長的市場需求為蒙?？焖僬碱I(lǐng)更大市場提供了良好的外在環(huán)境——其后有市場調(diào)查表明，蒙牛所銷售的主要產(chǎn)品UTH奶中，有相當(dāng)部分為過去沒有訂奶習(xí)慣的新消費(fèi)者。

而永樂簽署對賭協(xié)議的2005年，家電市場已經(jīng)經(jīng)歷過了一線城市的瘋狂擴(kuò)張，各主要大城市已被國美、蘇寧這類全國性企業(yè)及包括永樂、大中在內(nèi)的地方性企業(yè)所瓜分，單店收益下降，市場趨于飽和。同時(shí)，二三線市場的開拓時(shí)機(jī)尚不成熟，市場正經(jīng)歷著第一輪快速擴(kuò)張后的平臺(tái)期，大規(guī)模新興市場的開拓需要資金及時(shí)間的準(zhǔn)備。事實(shí)證明，永樂最終不得不選擇并購其他地方性企業(yè)擴(kuò)張市場，遇到了更高的成本和更艱難的管理問題。

其次，從競爭者情況來說。蒙牛是幸運(yùn)的，在其發(fā)展最關(guān)鍵的初期、在其簽訂對賭協(xié)議前后，市場上只有伊利一家真正意義上的全國性品牌。而包括光明、三元等在內(nèi)的乳業(yè)企業(yè)仍受制于奶鏈和傳統(tǒng)國企思維惰性而舉步不前，這給了蒙牛足夠?qū)捤傻目臻g去大舉開拓市場而較少遇到抵抗。

而永樂所面臨的對手則要強(qiáng)悍得多。依托上市公司平臺(tái)和房地產(chǎn)背景，國美、蘇寧兩家公司同時(shí)具備了侵略的野心和能力。2005年時(shí)，國美、蘇寧已基本搶占了國內(nèi)沿海城市及中西部大城市市場，而這兩家企業(yè)直到現(xiàn)在仍以一種百米跑的心態(tài)繼續(xù)著瘋狂擴(kuò)張的步伐。在這樣一個(gè)強(qiáng)勢對手的市場中，永樂要在遍地都是“敵占區(qū)”的情況下快速擴(kuò)張，其難度不言而喻。

以當(dāng)時(shí)永樂的年收入值來看，要實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議中所規(guī)定的利潤指標(biāo)，在未來兩年永樂的凈利潤年復(fù)合增長率至少要達(dá)到40%，如果永樂能夠保持當(dāng)時(shí)略高于2%的凈利率水平的話，至2007年底，永樂的市場份額必須占到國內(nèi)家電零售市場的5%以上。而在當(dāng)時(shí)，國內(nèi)家電零售業(yè)的行業(yè)老大國美也僅有7%的市場占有率，永樂要完成這一任務(wù)，幾乎不可能。

再次，從核心競爭力來說?？梢哉f，除伊利、光明外，蒙牛當(dāng)初的對手們是沒有什么核心競爭力的。各企業(yè)品牌優(yōu)勢不明顯，營銷模式單一，產(chǎn)品差異化極小。奶源及供應(yīng)體系擴(kuò)張困難，即使開拓出市場也面臨產(chǎn)不出奶和運(yùn)輸?shù)膯栴}。而雖然是行業(yè)初入者，但蒙牛通過極為激進(jìn)的廣告營銷模式迅速建立了品牌知名度和產(chǎn)品需求。同時(shí)又在內(nèi)蒙古建立了大量奶源基地，并主打保質(zhì)期較長的U T H奶，一舉解決奶源和運(yùn)輸?shù)膯栴}，為其在全國范圍的超速擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥愕谋Ｕ?。最終，營銷策略、奶源充足、冷鏈需求小成為了蒙牛的競爭優(yōu)勢，使蒙牛成長為乳品龍頭企業(yè)。

不同于快速消費(fèi)品市場，當(dāng)時(shí)家電連鎖業(yè)主要是受市場環(huán)境決定而非企業(yè)能力有限。永樂所擅長的“精耕細(xì)作”、提升單店收益率的模式，無法在跑馬圈地時(shí)代的家電業(yè)闖出名堂——經(jīng)營業(yè)績再好，沒有足夠市場，最終也是被吞并。在得到摩根士丹利的投資后，永樂開始大肆擴(kuò)張，卻發(fā)現(xiàn)自己所長的“高收益率”已經(jīng)煙消云散，在擴(kuò)張能力上，卻還是無法“超蘇趕美”，連最后一塊核心競爭力也喪失了。

總之，可以清晰地看到，雖然蒙牛與永樂同樣面臨著嚴(yán)苛的對賭協(xié)議的考驗(yàn)，但兩者所處的環(huán)境卻已經(jīng)在很大程度上決定了兩者的最終命運(yùn)。蒙牛面對著一個(gè)快速擴(kuò)張的市場、競爭力缺乏的同行，依靠自身的大膽創(chuàng)新，就能闖出一片天地。而連鎖企業(yè)永樂在兩個(gè)如狼似虎的競爭者面前，即使管理層勤勤懇懇，絞盡腦汁，其所面臨的結(jié)局仍然是不容樂觀的。