“明天之后，你會(huì)在哪里？”這是美國(guó)災(zāi)難片《后天》的經(jīng)典臺(tái)詞，意思是人們對(duì)生存環(huán)境的破壞必將受到懲罰。雖然在災(zāi)難面前，每個(gè)人都希望自己是幸運(yùn)者，但是在生與死的選擇面前，一切都是未知數(shù)。

這個(gè)問題也是現(xiàn)如今所有P E都在考慮的。美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟的倒閉以及美林被閃電收購(gòu)而掀起的華爾街危機(jī)已經(jīng)席卷到全球的金融市場(chǎng)，金融海嘯的到來讓所有股權(quán)投資都像《后天》影片中的人一樣，只能夠亦步亦趨地等待著充滿變數(shù)的未來。投資人都開始捂著口袋“過冬”了，看項(xiàng)目的時(shí)候也更加小心謹(jǐn)慎了，在短短的幾個(gè)月之間，中國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)開始逐步走向理性回歸。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7000萬美元規(guī)模以上的大額股權(quán)投資在近三個(gè)月以來首次出現(xiàn)空白。8月，披露投資金額的14個(gè)案例涉及投資總額不過4億美元，平均單筆投資金額為2500萬美元，投資案例數(shù)量環(huán)比減少近30%，投資金額環(huán)比減少三成多。全球金融危機(jī)的進(jìn)一步蔓延和惡化，直接導(dǎo)致中國(guó)PE行業(yè)嚴(yán)重受到負(fù)面影響，除了投資人信心降低之外，LP的管理資產(chǎn)更是嚴(yán)重縮水并使其投資策略趨向保守。三季度中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)新募集20支基金，共募集資金近5億美元，與第二季度相比基金數(shù)量減少一半，融資總額下降了八成多；與去年同期相比，新募基金數(shù)量增加了7支，但是融資總額下降六成。

隨著歷史車輪緩緩的向前移動(dòng)，我們往往會(huì)在時(shí)間的軌跡中看到驚人的相似之處。事實(shí)上美國(guó)最初的股權(quán)投資就是經(jīng)歷了1929年金融危機(jī)之后才開始成熟起來的。而如今，中國(guó)的投資人似乎開始了歷史的重演，融資越來越困難，投資也越來越謹(jǐn)慎，投資人仿佛一夜間都練就了踏雪無痕的輕功，讓人們很難在資本市場(chǎng)上看到他們的蹤跡。

當(dāng)金融危機(jī)降臨，主動(dòng)權(quán)就已經(jīng)轉(zhuǎn)移。也許就像馬云所說，“今天很殘酷，明天很殘酷，后天很美好，但是很多人都死在明天晚上?！?/p>

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)前主席艾倫· 格林斯潘（ A l a nGreenspan）大喊：“這是美國(guó)百年難遇的經(jīng)濟(jì)危機(jī)！”時(shí)，華爾街中擁有158歲高齡的雷曼兄弟轟然倒塌，就在同一天美國(guó)道瓊斯指數(shù)暴跌504點(diǎn)，創(chuàng)近7年來單日最大跌幅。隨之而來的，是證券業(yè)巨頭美林證券面臨收購(gòu)，華爾街五大投行中僅存的兩家也轉(zhuǎn)變成為了傳統(tǒng)的銀行控股公司。由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)正愈演愈烈，隨著金融全球化的加深，美國(guó)金融危機(jī)已經(jīng)影響到了中國(guó)的金融市場(chǎng)穩(wěn)定，同時(shí)也增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部風(fēng)險(xiǎn)。

生存

“如果說這輪金融危機(jī)對(duì)于中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的整體影響很大，倒不如說是對(duì)于投資者的心理影響更大一些?！奔~約泛歐交易所集團(tuán)董事總經(jīng)理?xiàng)罡暝诮邮鼙究浾邥r(shí)表示，“這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)是從金融行業(yè)開始的，與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)的影響完全不是一個(gè)量級(jí)的，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)都有著很大的沖擊，這導(dǎo)致絕大多數(shù)投資者對(duì)于市場(chǎng)的信心受到了相當(dāng)程度的打擊，未來一段時(shí)期內(nèi)的IPO都會(huì)受到很大的影響?！?/p>

根據(jù)ING公布的新一季ING投資者情緒指數(shù)季度調(diào)查報(bào)告顯示，由于受到外部市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展繼續(xù)對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響，中國(guó)投資者情緒指數(shù)從去年同期的164點(diǎn)下降至今年第三季度的88點(diǎn)，而后者較之上一季度的117點(diǎn)下降25%，創(chuàng)今年環(huán)比最大季度跌幅?！安徽撌峭顿Y人還是企業(yè)家，在這次的金融危機(jī)中每個(gè)人的心態(tài)都會(huì)有影響?！彼{(lán)馳創(chuàng)投基金的合伙人陳維廣表示。事實(shí)上華爾街接連不斷的噩耗已經(jīng)使得國(guó)內(nèi)風(fēng)投市場(chǎng)的一些外資私募股權(quán)投資者們面臨著斷炊的危險(xiǎn)了，由于他們的資金主要依靠美國(guó)的投資者，因此在當(dāng)前形勢(shì)所迫下無處接濟(jì)，甚至面臨著資金被抽回的危險(xiǎn)。“我們現(xiàn)在考察中國(guó)的投資基金也會(huì)更加謹(jǐn)慎了，畢竟整個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境都受到重創(chuàng)，美國(guó)現(xiàn)存的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都是經(jīng)過這樣多次的危機(jī)洗禮之后存活下來的，但是中國(guó)的PE市場(chǎng)歷史還太短，對(duì)于這次危機(jī)沒有任何經(jīng)驗(yàn)可言，這種狀態(tài)下挑選優(yōu)秀的基金是很重要的?！蹦Ω鶆P瑞資本管理亞洲有限公司的董事總經(jīng)理兼亞洲負(fù)責(zé)人張震表示，這家機(jī)構(gòu)主要業(yè)務(wù)是投資基金的基金，也就是人們經(jīng)常提到的FOF基金。LP的謹(jǐn)慎直接導(dǎo)致第三季度中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)募資開始大幅回落。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，三季度中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)新募20支基金，共募集資金不過5億美元，與上季度相比新募基金數(shù)量減少了一半，募資額下降了八成；與上年同期相比，新募基金數(shù)量增加了7支，但融資額減少了六成，由此可見金融海嘯殺傷力之大。

沒有源頭的水很容易干涸。當(dāng)所有LP攥緊了手中的錢袋時(shí)，私募股權(quán)投資者們只能捂住自己的口袋以求活得更長(zhǎng)久一些。投資人手中所剩下的“米”是他們唯一的救命稻草，一旦在經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束之前將“米”用完，那么必定是死路一條。就像目前在互聯(lián)網(wǎng)上廣為流傳的某基金致旗下100多個(gè)公司CEO的公開信，雖然這封信經(jīng)過本刊記者證實(shí)，并非該基金所為，但是至少這封公開信表達(dá)了許多投資者的一種心聲：“在花光我們給你的所有資金之后，你的現(xiàn)金流仍然入不敷出，那就不要再回來找我們要錢了！”

內(nèi)憂

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來看，不論是投資數(shù)量還是投資額度都大幅銳減，最直接導(dǎo)致投資人停止投資的根本原因到底是什么？“這不僅僅是金融海嘯的因素，更大程度上是因?yàn)橛泻芏噌槍?duì)中國(guó)創(chuàng)投基金的政策問題?！卑粤鈦喼尥顿Y有限公司董事總經(jīng)理曾光宇表示。“這些新出臺(tái)的政策不僅限制了我們?nèi)ズＭ馍鲜械耐緩?，又限制了我們投資的領(lǐng)域。”國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號(hào)文限制了私募股權(quán)投資對(duì)于很多高科技項(xiàng)目的投資，而國(guó)家六部委頒布的10號(hào)文則規(guī)定：境外上市企業(yè)必須在設(shè)立SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的公司）審核批準(zhǔn)后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要比以前至少多花2-3個(gè)月的時(shí)間成本，上市成本的上升導(dǎo)致外資通過“紅籌模式”海外上市退出之路變得日益狹窄?！敖衲?月底證監(jiān)會(huì)剛出臺(tái)了一個(gè)142號(hào)文，主要是說那些有合伙制企業(yè)支持的公司不能夠上市?！泵绹?guó)必百瑞律師事務(wù)所主管合伙人陳永堅(jiān)認(rèn)為，“這三個(gè)法令中對(duì)于投資機(jī)構(gòu)影響最大的就是10號(hào)文，因?yàn)樗苯佑绊懙搅送顿Y機(jī)構(gòu)項(xiàng)目的退出問題。”早在2005年，國(guó)家外匯管理局就先后兩次出臺(tái)了“11號(hào)文件”和“29號(hào)文件”，旨在封鎖以紅籌模式上市而出現(xiàn)的資本外逃現(xiàn)象。然而這也使得一些真正紅籌企業(yè)的上市之路遭到堵塞，直到當(dāng)年國(guó)家外匯管理局出臺(tái)的75號(hào)文才將紅籌上市之路重新開啟。在10號(hào)文一聲令下，投資機(jī)構(gòu)的紅籌之路又一次被暫時(shí)封鎖了起來。

“現(xiàn)在私募股權(quán)投資項(xiàng)目的減少在前一段時(shí)間里主要是受到政策的影響，去國(guó)外上市，政府出臺(tái)的一系列法律法規(guī)都限制了這條路；在國(guó)內(nèi)上市，渠道又不夠通暢。”軟銀賽富的合伙人羊東認(rèn)為，“不論政府怎么限制，但是都不會(huì)限制資本的流動(dòng)性，就好像房地產(chǎn)一樣，房?jī)r(jià)可以降下來，但是如果交易量減少了就必定導(dǎo)致房地產(chǎn)商和建筑商無法繼續(xù)存活?！泵绹?guó)市場(chǎng)最成熟的一點(diǎn)就在于，即使在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響下所有企業(yè)的價(jià)格都調(diào)整到了最低點(diǎn)，但是交易量卻依然很大，如果在政策的限制下導(dǎo)致整個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成為一潭死水，那么水位高還是水位低都沒有意義。

紅籌模式受到限制的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資人們對(duì)A股退出的風(fēng)險(xiǎn)也表示擔(dān)憂。在美國(guó)上市一般的鎖定期為180天，然而在中國(guó)是至少1-3年，鎖定期太長(zhǎng)對(duì)很多機(jī)構(gòu)投資者來說是相當(dāng)大的考驗(yàn)。除此之外，優(yōu)先股的權(quán)益也是外資投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心的另外一個(gè)問題。“優(yōu)先股可以對(duì)投資人起到很大的保護(hù)作用，但是中國(guó)是同股同權(quán)，《公司法》、《證券法》都不允許優(yōu)先股的權(quán)益，因此，如果直接投資到股份有限公司并且在A股上市，投資者會(huì)喪失優(yōu)先股權(quán)益?！标愑缊?jiān)表示。

外患

除了受到國(guó)內(nèi)出臺(tái)的各種政策法規(guī)的影響之外，金融危機(jī)對(duì)整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)的沖擊也是私募股權(quán)投資者們?cè)诋?dāng)前不急于投資的另外一個(gè)原因。由于海外紅籌上市之路已經(jīng)被堵塞，私募股權(quán)投資基金的退出基本上要在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)完成，但是由于金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)極度不景氣，嚴(yán)重影響了投資人的回報(bào)率。“一些私募股權(quán)投資基金在前一段時(shí)間過分爭(zhēng)搶項(xiàng)目導(dǎo)致估值過高，而現(xiàn)在的二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)根本無法保證他們的項(xiàng)目上市，即使上市也無法保證回報(bào)?！备瓯谕顿Y基金合伙人曹嘉泰表示。

一方面投資估值較高，另一方面股市大跌而回報(bào)驟減，因此對(duì)投資收益有著巨大的影響。盡管回報(bào)大打折扣，想要上市的公司現(xiàn)在也很難實(shí)現(xiàn)目標(biāo)了。如果要在中國(guó)A股上市，首先要滿足的財(cái)務(wù)指標(biāo)就是“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)?！比欢诮鹑诤[的拍打之下，很多企業(yè)尚能存活已實(shí)屬不易，盈利就更是難上加難了，因此，本計(jì)劃在2009年上市的一些公司必將因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的問題而推遲上市時(shí)間。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，2010年之前計(jì)劃上市的企業(yè)必將受到巨大影響，而上市后1-3年的鎖股期再度將私募股權(quán)投資基金退出的時(shí)間延遲。以此看來，那些在三年內(nèi)進(jìn)入基金清算期的投資機(jī)構(gòu)必然會(huì)走得很辛苦?！敖鹑诤[對(duì)于我們最直接的影響就是沒有辦法IPO?！痹庥钫J(rèn)為，“就目前市場(chǎng)的疲軟狀態(tài)來看，不論是想在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外IPO，年底之前是絕對(duì)沒什么希望了?！?/p>

根據(jù)Ezcapital發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2008年5月中國(guó)市場(chǎng)已披露10家投資公司募集設(shè)立了新基金，涉及金額高達(dá)44.14億美元。手里攥著龐大資金的投資人并不少見，但是他們的投資項(xiàng)目同樣不多。“主要原因還是企業(yè)家和投資者之間無法談攏造成的?！睏罡瓯硎?，“通常來說投資者的心理調(diào)整要比企業(yè)家快一些。在市場(chǎng)下跌的初期，投資者的心理預(yù)期已經(jīng)調(diào)整的很低了，但是企業(yè)家的心理還處于高位，這段時(shí)間其實(shí)最難談項(xiàng)目。”目前市場(chǎng)中企業(yè)估值并沒有太大的變化，資本市場(chǎng)的變化要傳遞到企業(yè)中還需要半年甚至一年的時(shí)間，這是導(dǎo)致私募股權(quán)投資者們跟著市場(chǎng)慢慢“溜項(xiàng)目”的原因。

這是一個(gè)投資者與企業(yè)家展開心理拉鋸戰(zhàn)的時(shí)刻。當(dāng)投資者們都開始對(duì)項(xiàng)目抱有“慢慢看”的心態(tài)時(shí)，企業(yè)家們也有著同樣的想法。相比較于之前融資企業(yè)的高估值，目前投資者心中的標(biāo)準(zhǔn)過低，很多資金鏈沒有斷裂的企業(yè)都不急于融資了?！艾F(xiàn)在很多企業(yè)認(rèn)為上市還不如不上市，只要能活下去、能賺錢，干嗎非要現(xiàn)在上市？”羊東笑談到。

危機(jī)相伴

“實(shí)際上我們最近還是按照以往的投資腳步在操作項(xiàng)目，金融危機(jī)對(duì)我們帶來的影響確實(shí)存在，但遠(yuǎn)沒有給我們帶來的機(jī)會(huì)大。”軟銀賽富的羊東認(rèn)為。對(duì)于軟銀賽富、IDGVC、紅杉中國(guó)等已經(jīng)獨(dú)立的VC來說，金融危機(jī)的影響相對(duì)較小。因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)體系相對(duì)獨(dú)立，資金不能夠自由流動(dòng)、貨幣不能夠自由兌換，這在一定程度上封閉了中國(guó)的金融市場(chǎng)，因此受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響也相對(duì)有限。此外，中國(guó)私募股權(quán)投資基金獲得的資本承諾在L P全球資產(chǎn)配置中只占了較小的一部分，因此，LP主動(dòng)或者被動(dòng)大規(guī)模撤資的可能性不大。事實(shí)上，有些投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)還不壞?！爸袊?guó)的金融市場(chǎng)之前都拿到了很多錢，到目前為止大概也就花掉了20%-30%左右，資本還是很雄厚的。”德豐杰龍脈投資基金執(zhí)行董事李廣新認(rèn)為，“而且現(xiàn)在有很多像杭州引導(dǎo)基金這樣的資本，整體規(guī)模大概在20億元左右?！?/p>

如果說日子最不好過的投資機(jī)構(gòu)，莫過于新成立的基金了。剛剛募集完成第一輪基金的投資人，很有可能無法活下去。在目前的市場(chǎng)中，因?yàn)槠髽I(yè)的估值還沒有下降到合理的水平，自然不是投資的好時(shí)機(jī)。過早的將基金全部投資出去，很有可能在危機(jī)還沒度過之前就已經(jīng)捉襟見肘了。一方面手中沒有資本，一方面因?yàn)檫€沒出業(yè)績(jī)無法融集第二輪資金，兩頭被堵的VC必然難以抵御這場(chǎng)“寒冬”。

金融危機(jī)之后，很多行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，便宜的不良金融資產(chǎn)應(yīng)該是俯拾皆是。從過去的歷史來看，此時(shí)反而是較好的投資時(shí)機(jī)。上世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條爆發(fā)后，出現(xiàn)了一大批VC和PE，他們只需要對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行重新整合后賣出即可賺錢。而前兩年中國(guó)資本市場(chǎng)的過熱導(dǎo)致項(xiàng)目投資價(jià)格虛高，此次的全球金融危機(jī)剛好可以讓市場(chǎng)冷靜并趨于正常化。熱潮退去，正是撿東西的好時(shí)候，而目前投資人的關(guān)鍵問題在于等待?！拔覀儸F(xiàn)在有足夠的資金等待市場(chǎng)真正冷靜下來，那時(shí)就是我們最好的投資時(shí)機(jī)?！钡仑S杰龍脈李廣新對(duì)本刊記者表示。除此之外，投資人還要等的就是資本市場(chǎng)的向好。“盡管我們?nèi)ツ曛挥?個(gè)項(xiàng)目上市，其實(shí)還有很多項(xiàng)目都計(jì)劃在今年上市?！毖驏|表示，“但是就目前來看，只能等待國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的變好?！?/p>

應(yīng)對(duì)

海外機(jī)構(gòu)投資者過去一直標(biāo)榜“兩頭在外”的優(yōu)勢(shì)，即募資與退出都在國(guó)外。然而，隨著金融危機(jī)的到來和不斷加劇，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也遭遇了蝴蝶效應(yīng)，在外的兩頭都受到了很大的影響。募資在外，但外資L P管理的資產(chǎn)縮水，投資策略也越來越保守；退出在外，全球股票市場(chǎng)持續(xù)低迷下挫，退出的通道越來越窄。“兩頭在外兩頭堵”，更有人預(yù)計(jì)這種狀態(tài)將持續(xù)3-5年，如何度過冰封期正是當(dāng)務(wù)之急。

“I B M一直將中國(guó)作為我們規(guī)劃中非常重要的一部分，我們會(huì)利用在全球風(fēng)險(xiǎn)投資方面的資源和經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)的V C加強(qiáng)合作。”I B M風(fēng)險(xiǎn)投資部合伙人Dr.J.Antonio Carballo在接受本刊記者采訪時(shí)表示，“首先我們有著強(qiáng)大的資金儲(chǔ)備，不會(huì)出現(xiàn)資金斷裂的情況。其次，I B M的戰(zhàn)略是更廣闊的，財(cái)務(wù)回報(bào)不是我們最關(guān)心的，關(guān)鍵在于共同發(fā)展?！?/p>

事實(shí)上，除了IBM風(fēng)險(xiǎn)投資之外，很多荷包豐厚的投資人在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)更傾向于保守應(yīng)對(duì)，“捂著口袋‘過冬’”成了他們的口頭語(yǔ)，緊縮銀根、壓縮運(yùn)營(yíng)成本，屯糧“過冬”已經(jīng)刻不容緩。除此之外，投資人也有著自己的“過冬”方式。通常一個(gè)基金的壽命是7-10年，“這個(gè)行業(yè)是有周期性的，所謂十年一輪回，我們當(dāng)時(shí)在募集資金的時(shí)候就將金融危機(jī)的情況考慮在內(nèi)了，所以我們基金周期是十年?！崩顝V新表示。

而在上市退出之路受到重重阻礙之時(shí)，投資人開始尋求新的退出途徑，A股借殼上市的模式也被正式啟用。軟銀賽富旗下的四川富華通達(dá)農(nóng)藥科技有限公司正在準(zhǔn)備借殼上市，借殼對(duì)象為A股上市公司ST東源（000656.SZ）。這種新的上市模式還沒有先例，過程也很繁瑣，甚至?xí)龅胶芏嗬讌^(qū)，但是卻不失為一種辦法，畢竟對(duì)于投資人來說退出才是王道。除了借殼上市之外，還有一種退出模式也開始出現(xiàn)。如果VC/PE投資的集團(tuán)公司旗下有A股上市公司，那么投資人將會(huì)把集團(tuán)的資產(chǎn)注入一部分到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)與已上市的股權(quán)置換，從而使得自身持有的變成上市公司的可流通股份，進(jìn)而再出售套現(xiàn)。

金融危機(jī)的到來使得人人自危，在不斷應(yīng)對(duì)的同時(shí)，我們不如期盼它真的就是一場(chǎng)金融海嘯，畢竟海嘯來得快去得也快，這樣，好日子就不遠(yuǎn)了。