2008年的9月，對于中國的資本市場來說，是頗為不平常的。作為經濟晴雨表的股市，出現(xiàn)了又一波恐慌性的下跌，滬市綜合指數一度下探到1802點，而在11個月之前，這個指數曾經達到6 1 2 4點；即便是在1個月前，它也還徘徊在2500點左右。如此快速的下跌，應該說是很出人意料的，這當然引起了投資大眾的恐慌。而也就在9月份，已經對股市的下跌保持了近5個月沉默的管理部門，突然提出并且實施了多項救市政策。這一同樣出乎人們預期的舉措，在相當大的程度上扭轉了股市的單邊下跌行情，也讓飽受股市暴跌之苦的投資者，稍稍感到了安慰，并且對后市產生了帶有些許樂觀的想像。

那么，為什么管理層會進行救市呢？其目的除了挽救處于危急關頭的股市，還有沒有其它方面的考慮呢？現(xiàn)行的救市舉措，能否達到預期目的？而投資者又應該如何正確對待這些救市政策呢？

內外經濟形勢的必然選擇

熟悉中國股市的人都知道，長期以來管理層一直是比較忌諱說救市的。早在1996年年底的時候，有關方面曾經發(fā)表文章抨擊當時股市上的投機表現(xiàn)，其中就談到有人指望如果泡沫破滅后政府會來救市，其實，政府既不會救市，也救不起市。那么，為什么在今年9月份，有關部門開始實施全方位救市呢？

這其中有國內外多方面的原因。先看國內的，自去年年中以來，央行等就開始不斷加大宏觀調控的力度，當時的主要做法就是通過提高準備金率和利率的辦法，不斷抽緊銀根，收縮流動性。采取這些措施的首要目的是為了抑制那時不斷明顯的通脹勢頭，并且防止經濟過熱。不過，這樣的政策畢竟也具有雙刃劍的功能，在對通脹實施了嚴厲的抑制之后，也不可避免地對社會經濟活動帶來負面影響。廣東、江浙一帶一直是中國經濟最富有活力的地區(qū)之一，但是今年就遇到了很大的困難，這里的企業(yè)家把本幣升值、原材料漲價和勞動力成本上升比喻為束縛企業(yè)發(fā)展的“三根繩子”，而把銀行信貸的收緊則比喻為是威脅企業(yè)生存的“一把刀”。雖然，嚴格地說“三根繩子一把刀”的比喻并不準確，但客觀上也確實形象地反映了企業(yè)的部分現(xiàn)實。從9月份公布的8月份經濟運行數據來看，由于缺乏資金支持，企業(yè)固定資產投資下降、經濟效益滑坡的情況日漸明顯，國家稅收增長大幅回落。顯然，如何確保經濟增長，已經成為當前的一個突出問題。

就股市的狀況而言，應該承認前幾年的大幅度上漲，在一定程度上是透支了未來經濟增長的成果，因此從去年年末開始出現(xiàn)回落，也是很正常的?？紤]到宏觀調控的因素，股市在今年年初下跌的加大，現(xiàn)在看來也是必然的。這也就是在這個時候雖然有人呼吁要救市，但是沒有得到管理層認同的原因。但是，2季度以來，股市的下跌呈現(xiàn)進一步加速的態(tài)勢，這就事實上形成了嚴重的超跌。很明顯，盡管現(xiàn)在經濟增長放緩了，但是畢竟還在10%以上，在這個背景下股市下跌超過70%，股票市盈率下降到17倍左右，無疑是不正常的。而且，股市的下跌，使得社會公眾遭受重大的財產性損失，使得他們對未來的收入預期變得極不穩(wěn)定，這必然在很大程度上抑制他們的消費意愿。本來，我們國家就一直試圖改變以投資、外貿為主的經濟增長模式，而且現(xiàn)在外貿也因為世界經濟不景氣而面臨考驗，在從緊的貨幣政策還沒有根本放松的情況下，投資也不可能大幅增加。這個時候如果居民消費再下降，那么經濟形勢就將會很糟糕了。于是，通過救市來提高投資者的信心，從而拉動消費，也就成了一個重要的政策選項。事實上，在9月份之前，一些部門就已經在采取一些有助于穩(wěn)定股市的措施了。

當然，促使有關方面下決心大規(guī)模救市的，還有海外市場的因素。去年，美國開始出現(xiàn)次貸危機，盡管美國政府進行了多次干預，但問題并沒有得到有效的解決，到今年蔓延到了幾乎整個金融行業(yè)。在經濟全球化的大背景下，美國所發(fā)生的金融危機，不可避免地會對中國經濟產生影響。特別是中國的金融系統(tǒng)，會受到其直接與間接的多方面沖擊。在這種情況下，如果國內的資本市場仍然疲弱不堪，那么要抗拒這樣的沖擊幾乎是不可能的。顯然，此刻如果任憑股市繼續(xù)無理性地下跌，那么無論是投資者的信心還是股市的實際運行，都將出現(xiàn)嚴重的問題，而且也會對整個經濟產生更大的負面影響。因此，采取必要的政策來應對這種局面，也就成為一種必然。

穩(wěn)定資本市場才能確保經濟增長

從廣義來說，這次有關部門對股市采取的救市政策，包含這樣幾方面的內容：首先是改善經濟運行的環(huán)境；其次是降低股票交易的成本、放松對交易的某些限制；第三是直接向股市注入資金。各項措施的指向，就在于能夠有效地穩(wěn)定資本市場，從而確保經濟的平穩(wěn)較快增長。

還是在9月初的時候，面對“跌跌不休”的境內股市和海外巨大的金融“海嘯”，央行果斷地采取了降低貸款利率和部分商業(yè)銀行存款準備金率的措施。這當然是被認為針對經濟增長放緩的一個措施，但就政策推出的時機來說，也的確不乏化解股市危機的考慮。畢竟，股市的平穩(wěn)運行，需要一個相對寬松的經濟環(huán)境和比較充分的流動性作為前提。近一年來股市的持續(xù)下跌，在某種程度上說也就是因為缺乏這樣的條件。然而，股市沒有因為這一意外的利好而止跌，相反出現(xiàn)了更大的回落?？吹贸觯@種間接的救市政策，在此刻已經發(fā)揮不了其應有的積極作用。

于是，推出更為直接、也更為有效的救市政策，也就成為一種必然。在此，有關方面是多管齊下，財政部門改股票交易印花稅雙邊征收為單邊征收；中央匯金公司表態(tài)以大股東的身份增持上市公司股份；國資委鼓勵下屬央企增持控股上市公司的股權，并且呼吁央行對其進行金融支持；證監(jiān)會修改有關制度，為央企增持上市公司股權放松限制……。隨后，也的確有一批央企，開始購入旗下上市公司的股權。這樣大力度的操作，在中國股票史上是前所未有的，它不但是以央企的行為來給市場培育信心，而且是直接向市場注入了資金。有了這樣的操作，股市的持續(xù)下跌態(tài)勢，終于得到了抑制。就上證綜合指數而言，也從1 8 0 0點開始，在短短幾天中回升了400余點，也算是營造了近一年來最大的一次上漲行情。

毫無疑問，9月份以來不斷推出的救市政策，對于穩(wěn)定股市起到了積極的作用。目前，中國股市的總市值已經占到國家GDP的50%左右，股價的回升將有力地提高資產的價格水平，并且以其金融杠桿的功能，助推經濟的發(fā)展。

長期以來，中國股市作為經濟晴雨表的作用，一直是不明顯的，股市在經濟生活中的地位也不高。但是，在經過了這幾年的大發(fā)展之后，這種局面已經有了改變。特別是受到海外金融市場震蕩的影響，各界都已經看到了穩(wěn)定金融市場、穩(wěn)定證券市場對于穩(wěn)定經濟的意義。從這個角度來說，維護股市的穩(wěn)定，也就是維護經濟的穩(wěn)定。救股市，也就是為了保經濟。

救市政策與效果的市場評估

現(xiàn)在，有關方面的救市舉措已經實施了一段時間，就短期效果來說，也的確是比較明顯的。但是，平心而論，對于其長期效用，市場上是存在某些爭議的。在這里，人們比較多的是關注這樣兩方面的問題：首先是現(xiàn)在的救市政策，力度雖然很大，但是就其本身而言，手段、方法都還比較單調，存在較大的偶然性與不可預測性，沒有可靠的制度保證，也缺乏相應的市場建設作為配合。中央匯金公司一次出資約2500萬元，分別買了3個銀行股各200萬股，此舉就被認為具有太多的象征意義，很難有效地調動市場人氣。如果救市的舉措都是以這樣的形式落實，那么其效果顯然會打很大的折扣。所以，現(xiàn)在投資者希望救市要打“組合拳”，建立平準基金、開放融資融券、修改新股發(fā)行與定價機制、規(guī)范各類限售股的流通等等，都是現(xiàn)在應該抓緊去做的。這也就是說，必須把救市當作一項系統(tǒng)工程，持續(xù)地予以推進，這樣才能讓投資者重新樹立起信心，讓市場逐步恢復內生的運行力量，改變對外部因素的過度依賴。人們注意到，就在10月初，有關部門就批準了啟動證券公司融資融券業(yè)務試點。顯然，系列的救市工作會像市場所預期的那樣，不斷推進。

其次，也就是更為本質的，應該是著力推動經濟的發(fā)展。實體經濟出問題，增長緩慢乃至倒退，這種情況下股市是不可能真正向好的，因為它沒有了基礎。現(xiàn)在救市，在很大程度上是為了救經濟。表現(xiàn)在操作上，就不能只是滿足于目前的那些救市動作，要確保經濟的平穩(wěn)較快發(fā)展。在目前條件下，如何給中小企業(yè)以及農業(yè)以更多的金融支持，財政上如何為啟動內需作更大的努力，以及怎樣盡快理順價格體系，改變增長模式，增強經濟的可持續(xù)發(fā)展等等，都是需要認真研究，并且盡快落實的。也只有這樣，股市的救市政策，才能夠持久而有效地發(fā)揮積極作用，股市的被動局面才能夠得到真正的改變。從這個角度來說，9月份開始的救市操作，還是很初步的。作為投資者，也不應該孤立地看待這些已經出臺的救市政策，而是要把救市與保經濟增長聯(lián)系起來，站在這樣的高度來分析證券市場，把握行情運行的基本走向。

作者：申銀萬國首席分析師