一、牙買加體系的特點以及牙買加體系以來美元的國際貨幣地位
　　
　　1973年，布雷頓森林體系的崩潰是國際經(jīng)濟、金融歷史上的重要分水嶺。此后，國際貨幣金融體系陷入無序的狀態(tài)，各主要貨幣匯率波動頻繁，國際收支不平衡加劇。1976年召開的牙買加會議不得不承認了浮動匯率這一事實，這標志著國際貨幣體制進入了牙買加體系的新階段。牙買加體系的主要特點：一是黃金非貨幣化。牙買加體系下的美元不再與黃金掛鉤，美元發(fā)行不再受黃金約束，美國對外債務也不再受其黃金儲備約束；二是匯率制度以及國際收支調(diào)節(jié)機制多樣化，美國不再承擔維護匯率穩(wěn)定的責任；三是儲備貨幣多元化。
　　牙買加體系以來美國不再承擔兌付黃金的責任，但是，全球金融自由化不斷推進的條件下，沒有外部約束的純粹的美元本位制登上了歷史舞臺，越來越多的國家加入美國主導的世界經(jīng)濟體系，美元霸權(quán)的影響和勢力范圍大大拓展了。第一，許多國家仍然無可奈何地選擇盯住美元，使美元成為穩(wěn)定本國貨幣的名義錨；第二，在多元化的國際儲備體系中，全球美元儲備資產(chǎn)快速增加，從1995年到2007年的12年間，美元儲備增長3倍多。美元獨大的地位也沒有根本動搖，目前在IMF成員國官方持有的外匯儲備中，美元約占64％，美元在全球外匯交易和貿(mào)易結(jié)算中的份額也近70％，在國際債券的發(fā)行中也占近50％。第三，美國經(jīng)常帳戶赤字和財政赤字持續(xù)擴大，美國成為世界主要債務國，但美元匯率走勢脫離了美國國際收支的基本面。美元在長期“雙赤字”的情況下，周而復始進行著升值、貶值、再升值、再貶值的循環(huán)。全球貨幣、金融和經(jīng)濟的穩(wěn)定越來越受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響，美元匯率周期成為影響全球經(jīng)濟和金融波動的重要因素。牙買加體系以來，全球性金融危機頻繁爆發(fā)，幾乎每次危機都伴隨美元匯率的大幅度調(diào)整。
　　概括起來，牙買加體系以來美元匯率走勢表現(xiàn)以下基本特點：第一，美元貶值和升值呈現(xiàn)明顯的周期性特征，而且每個周期升值或貶值幅度都相當大；第二，無論美元匯率處在升值還是貶值周期，美國都存在持續(xù)的大量的經(jīng)常項目赤字，甚至在升值過程中經(jīng)常項目赤字占GDP的比重會持續(xù)增加；第三，美元匯率走勢受美國貨幣政策尤其是利率政策的影響較大；第四，匯率的重大調(diào)整往往與金融危機相生相伴。
　　
　　二、美元匯率變動的主要影響因素
　　
　　(一)要國利率政策
　　1　利率影響匯率的機制
　　根據(jù)利率平價理論，由于抵補套利行為的存在，本國利率高于外國利率的利差等于外匯的遠期升水率。當本國利率升高，則套利行為使本幣即期匯率上升而遠期匯率下降，直到外匯的遠期升水率等于本國利率高于外國利率的利差；反之，則引起外匯即期匯率上升，遠期匯率下降。利差會吸引資本迅速地、且不受限制地流入高利率國家，進而引起高利率國貨幣當期匯率升值。
　　根據(jù)國際收支調(diào)節(jié)理論，利率通過影響資本流動影響匯率。本國利率上升，國際短期資本流入，外匯市場上對本幣的需求增加，本幣匯率升值；反之，本國利率下降，國際短期資本流出，外匯市場上對本幣的供給增加，本幣匯率貶值。利率還通過經(jīng)常項目變動影響匯率。本國利率上升，銀根緊縮，國內(nèi)投資和消費減少，一定程度上抑制進口，促進出口，外匯市場上本幣需求增加，外匯需求減少，本幣匯率上升，外匯匯率下降；反之，本國利率下降，國內(nèi)投資和消費增加，一定程度上抑制出口，促進進口，外匯市場上本幣供給增加，外匯供給減少，本幣匯率下降，外匯匯率上升。
　　2　美元匯率與利率關(guān)系
　　美元的低利率時期一般均出現(xiàn)在美元貶值周期或即將進人貶值周期的時期，美元一般在高利率時期后出現(xiàn)升值。1981年美國聯(lián)邦基金利率達到16％，而第二年美元大幅度升值10％；1985年美國聯(lián)邦基金利率下調(diào)到8％，較上年下降2個百分點，而1986年美元大幅度貶值；1995年美國聯(lián)邦基金利率增加再次使得美元進入升值周期。而2001年美國大幅度降息后，2002年美元又進入了貶值周期。可見，美元周期的拐點一般出現(xiàn)在美國利率的大幅度調(diào)整的一年以后；而在升值周期或貶值周期內(nèi)，利率會可能出現(xiàn)雙向波動；利率的波動與匯率不同步，一般有1—2年的滯后期。
　　美元兌歐元匯率與美國和歐元區(qū)利差的關(guān)系也很顯著。1999年和2000年，美元與歐元的正利差，支撐了美元對歐元升值。2002、2003年美國大幅度調(diào)低聯(lián)邦基金利率，分別達到1.667％和1.128％，美歐短期基準利率出現(xiàn)負利差，美元對歐元出現(xiàn)貶值。2005年，美國大幅度加息，使得美元貶值趨勢得到一定程度的控制。
　　牙買加體系以來，美國聯(lián)邦基金利率最高時超過16％，最低至1％。與其他主要經(jīng)濟體相比，美國利率的波動區(qū)間明顯較大。美國利率政策是影響美元走勢的重要因素，美國根據(jù)形勢的變化不斷進行利率政策的調(diào)整，并通過利率影響美元走勢。
　　
　　(二)美國的國際收支
　　1　美元匯率與國際資本流動
　　在浮動匯率匯率制度下，匯率與國際資本流動相互影響，一方面，匯率及其預期會影響國際投資者的資產(chǎn)組合，導致資本流動；另一方面，國際資本流動成為影響外匯供求的重要因素。特別是上世紀80年代以來，隨著資本賬戶開放步伐的加快，國際資本流動的規(guī)模和速度都大幅度提高，成為影響匯率的重要因素。理論上，國際資本流入，外匯市場上對本幣的需求增加，本幣匯率升值；反之，國際資本流出，外匯市場上對本幣的供給增加，本幣匯率貶值。
　　從1983年開始，伴隨著美國持續(xù)的經(jīng)常項目逆差，美國資本和金融賬戶表現(xiàn)為持續(xù)資本凈流入，保持“經(jīng)常帳戶逆差，資本和金融帳戶順差”的國際收支結(jié)構(gòu)。
　　在70年代中后期的美元貶值周期，美國資本項目為逆差；80年代上半期，以直接投資為主的大量資本流入美國，支撐了美元的升值；從1986年開始，盡管美國資本流入迅猛增加，美元仍然進入長達10年的貶值周期；1996年到2002年，美元進入升值周期，資本流入規(guī)模也迅猛增加；2003年以來，盡管資本流入規(guī)模持續(xù)增加，但美元仍然持續(xù)走貶。
　　分析美國的資本流入結(jié)構(gòu)，可以看出，2003年以來直接投資在美國資本流人中的比重大幅度下降到10％左右，證券投資和其他投資成為資本流入的主導形式，而證券投資中又有相當一部分是官方資本流入，這些官方資本不是因為看好美國的經(jīng)濟前景而投資美國，往往是在當前國際貨幣體系下被動選擇投資美元債券，與直接投資相比，其對美元的支撐作用明顯較弱。
　　
　　2　美元匯率與美國經(jīng)常項目
　　理論上，美元貶值可以改善美國的經(jīng)常項目赤字狀況，但事實并非如此。美國經(jīng)常項目與美元匯率關(guān)系呈現(xiàn)以下特點：
　　第一，牙買加體系以來，無論美元名義有效匯率升值還是貶值，美國經(jīng)常項目始終都是逆差；第二，美國20世紀80年代，美元升值，經(jīng)常項目赤字占GDP的比重增加，美元貶值，經(jīng)常項目赤字占GDP的比重有所下降，90年代美元升值周期，赤字占GDP的比重也有所上升，表明這一時期美元匯率對經(jīng)常項目有一定的調(diào)節(jié)作用；第三，但是，2002年來，美元大幅度貶值，并沒有使赤字狀況得以改善，表明美元匯率對經(jīng)常項目的調(diào)節(jié)作用已經(jīng)越來越弱化。
　　儲蓄和投資失衡實際是經(jīng)常項目失衡的一種表現(xiàn)形式。經(jīng)濟全球化程度加深使國際貨幣的交易需求增大，也使各國儲蓄剩余可以在更大范圍內(nèi)配置。從儲蓄和投資角度來看，美國從80年代開始投資率大于儲蓄率，目前，美國吸納了全球80％的儲蓄剩余。
　　
　　(三)美元本位的國際貨幣體系使得美元缺乏最基本的價值基礎
　　影響美元周期的因素很復雜，既有經(jīng)濟周期性因素，也有國際收支的因素。但是，牙買加體系以來，美元周期很難從這兩方面得到合理解釋。尤其在90年代以后，金融自由化的發(fā)展以及國際資本流動規(guī)模的擴張，美國通過其開放的、流動性很強的資本市場吸納全球資金，使得美國長期維持經(jīng)常項目的巨額赤字。
　　按照國際貿(mào)易理論，一個國家的經(jīng)常項目赤字或者需要從國外融資或者消耗它的外匯儲備來實現(xiàn)，而美國不存在一般意義的融資問題，美元作為主要儲備貨幣地位、交易貨幣、結(jié)算貨幣的地位以及美國發(fā)達的資本市場使得大量資本主動流入美國。美國可以用自己的貨幣為美國經(jīng)常帳戶的赤字融資，這是任何其他國家不可比擬的優(yōu)勢。外國中央銀行出于防范風險的考慮主動持有的美元資產(chǎn)，以及為維持匯率目標干預市場而被動持有美元資產(chǎn)都構(gòu)成美國的證券投資流入。美國資本和金融帳戶的順差很大程度上是在國際貨幣體系下世界各國對美元儲備資產(chǎn)的需求決定的。
　　在目前的國際貨幣體系下，美國消費越多，經(jīng)常帳戶赤字越多，其他國家就不得不購買更多的美元資產(chǎn)，累積更多的美元儲備。無論美元升值還是貶值，這個循環(huán)都能不斷地進行，擁有大量美元儲備的國家不得不承擔美元貶值的風險。
　　而這個體系最大的問題是：沒有了國際收支平衡的制約，缺乏必要的貨幣發(fā)行約束，作為國際本位貨幣的美元匯率缺乏最基本的均衡價值基礎。美元于是“堂而皇之”地成為美國政府手中的重要工具，美國可以通過利率政策影響美元走勢，實現(xiàn)其不同時期的經(jīng)濟發(fā)展目標。而美元的本位貨幣地位是美國運用這一政策工具的“守護神”。
　　由于國際貨幣體系缺少必要的規(guī)則，國際貨幣的發(fā)行沒有約束，導致全球經(jīng)濟嚴重失衡：美國經(jīng)常賬戶赤字龐大、債務增長迅速，而日本、中國和亞洲其他主要新興市場國家對美國持有大量貿(mào)易盈余，儲備持續(xù)增加。可以說，持續(xù)擴大的全球經(jīng)濟失衡，是美國不受約束地濫用美元國際儲備貨幣地位的結(jié)果。
　　
　　三、美元匯率周期對我國貨幣政策的影響
　　
　　(一)人民幣與美元匯率同步，使我國喪失了貨幣政策的獨立性
　　1994年匯率改革，我國開始實行以市場供求為基礎的有管理浮動匯率制度，事實上采取的是盯住美元的固定匯率制度。從1995年到2005年匯率改革前，人民幣兌美元匯率始終維持在8.27左右。人民幣盯住美元使人民幣相對于其他貨幣的匯率與美元同升同貶，中國實質(zhì)上等于加入了美元區(qū)，由于中國資本賬戶已經(jīng)部分開放，中國貨幣當局為了維持人民幣對美元的穩(wěn)定，不得不進行大規(guī)模的市場干預，很大程度上已經(jīng)喪失了貨幣政策的獨立性。
　　
　　(二)美國通過降息和美元貶值向中國轉(zhuǎn)移了流動性，而我國從緊貨幣政策往往難以奏效
　　在美元和人民幣綁定的情況下，中國的利率在很大程度上受到美國利率的影響。但是由于中國與美國經(jīng)濟周期并不同步，利率不可能完全同步，由于存在美元與人民幣的利差，造成套利投機資本大規(guī)模流入和流出。2003年是美元由升值轉(zhuǎn)向貶值的拐點，美國將聯(lián)邦基金利率大幅度下調(diào)到1％的水平，向市場大量釋放流動性，恰恰在這一年，我國隱蔽性短期資本流動方向也發(fā)生逆轉(zhuǎn)的年份，在此之前，我國隱蔽性短期資本主要表現(xiàn)為外流，在此之后表現(xiàn)為資本的大量內(nèi)流，大量資本流入使我國的通脹壓力加大。
　　2007年到2008年上半年，美國步入降息周期，而我國連續(xù)加息，中美基準利率倒掛2.14個百分點。中美利差“倒掛”并逐步擴大，使投機資本不僅可以獲得利差收入而且?guī)缀蹩梢垣@得人民幣升值的好處，導致資本流入規(guī)模迅速增加。升息產(chǎn)生的緊縮效應被外匯占款渠道的基礎貨幣投放增加所抵消，使加息控制通貨膨脹的有效性大為降低。可見，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策往往給我國造成通脹壓力，而由于資本流入導致外匯占款投放的原因往往使我國從緊貨幣政策難以奏效。
　　
　　(三)2003年以來，美元相對歐元大幅度貶值，使人民幣對美元和歐元匯率出現(xiàn)異動，美元對歐元等主要貨幣貶值增加了人民幣升值的壓力
　　2003年以來，美元進入貶值周期，歐元加速升值，從名義和實際有效匯率看，二者出現(xiàn)“剪刀差”。在2005年人民幣匯率改革前，人民幣名義有效匯率隨美元貶值，再2005年以后，盡管人民幣兌美元逐步升值，但由于美元相對歐元貶值幅度更大，人民幣兌歐元反而升值。到2007年，人民幣有效匯率僅比2005年略微升值，與2002年相比反而貶值。
　　在美元兌歐元大幅度貶值的情況下，人民幣兌美元升值幅度小于歐元兌美元升值幅度，人民幣兌歐元貶值，使中國產(chǎn)品容易遭受歐盟各種反傾銷、反補貼等貿(mào)易保護措施的制裁。
　　
　　四、未來美元走勢的基本判斷
　　
　　(一)2008年以來美元匯率走勢
　　2008年上半年，美元匯率仍繼續(xù)走弱，但從7月份開始，隨著金融危機的蔓延，美元匯率開始走強，到11月初已經(jīng)升值近20％，這與人們普遍預期相悖。危機期間，推動美元匯率升值的因素主要包括：第一，金融危機導致信貸緊縮，大量美元計值的金融資產(chǎn)泡沫破滅，金融市場運轉(zhuǎn)受阻使美元奇貨可居；第二，危機蔓延全球，國際資本仍視美國為安全避難所，國際投資者從股市、國際石油期貨、原材料期貨等市場撤出大量資金購買美元債券，大量資本流入支撐美元走強；第三，歐洲、中國和亞洲其他國家對美出口增速放緩，美國經(jīng)常項目赤字狀況改善。但是，如以上分析，美元匯率升值或貶值受國際收支的影響不大，此輪美元大幅度升值主要是短期內(nèi)美元貨幣市場流動性不足所至。
　　
　　(二)中期，美元升值不具備可持續(xù)性
　　當前，美國利率已經(jīng)低至1％，美國貨幣需求的利率彈性似乎已經(jīng)變得無限大。美聯(lián)儲向市場注入了大量的流動性，但資金持有者的靈活性偏好使資金被市場完全吞沒。由于美國利率已經(jīng)很低，中央銀行通過降息刺激促進企業(yè)、個人的投資和消費需求的效果已經(jīng)非常有限，美國已經(jīng)陷入“流動性陷阱”。盡管美元短期大幅度升值，但是美元的低利率、美國巨額“雙赤字”以及經(jīng)濟可能陷入衰退的前景預示著美元升值的不可持續(xù)性。而且。由于美元匯率實際上是美國政府的重要政策工具，出于轉(zhuǎn)嫁危機成本和減少債務負擔的考慮，擁有龐大美元負債的美國，中期也不愿意讓美元進入升值周期。
　　
　　(三)國際貨幣體系的調(diào)整方案是影響美元走勢的重要目素
　　2008年7月后半期開始的美元的升值是否是美元匯率由貶值周期轉(zhuǎn)向升值周期的拐點還取決于兩個重要因素：第一，此次金融危機的深層次的根源在國際貨幣體系以及由此造成的全球失衡，國際貨幣體系是否能以此為契機進行調(diào)整，充當儲備貨幣的美元發(fā)行能否得到有效的約束；第二，金融危機的解救措施能否很快奏效，美國能否盡快走出“流動性陷阱”，避免經(jīng)濟長期衰退。如果國際貨幣體系沒有大的調(diào)整，金融危機的解救措施不能立竿見影，我們預測，美元中期還將回歸到弱勢美元的政策軌道上。
　　
　　(作者單位：國家發(fā)展改革委對外經(jīng)濟研究