王浩宇

摘 要：自1973年布雷頓森林體系崩潰以來，世界范圍內(nèi)貨幣危機(jī)的頻發(fā)促進(jìn)了關(guān)于貨幣危機(jī)早期預(yù)警模型的研究和設(shè)計(jì)。梳理了貨幣危機(jī)早期預(yù)警模型的演變與發(fā)展過程，并對(duì)主要的預(yù)警模型進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。

關(guān)鍵詞：貨幣危機(jī)；早期預(yù)警模型

1 FR概率模型

Frankel和Rose以100個(gè)發(fā)展中國家在1971-1992年這段時(shí)間發(fā)生的貨幣危機(jī)為樣本，以各個(gè)國家的年度數(shù)據(jù)為樣本資料，建立了可以估計(jì)貨幣危機(jī)發(fā)生可能性的概率模型。選擇的變量有：GDP的增長率、國外的利率、國內(nèi)信貸增長率、政府預(yù)算赤字占GDP的比率和經(jīng)濟(jì)開放程度等等。結(jié)論是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長越低，國內(nèi)信貸增長越高，國際市場利率越高，外商直接投資與外債比越低，外匯儲(chǔ)備越少以及實(shí)際匯率越被高估時(shí)，越有可能發(fā)生危機(jī)。

優(yōu)點(diǎn)是對(duì)一系列前述指標(biāo)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行最大對(duì)數(shù)似然估計(jì)，以確定各個(gè)引發(fā)因素的參數(shù)值，模型構(gòu)建簡單，數(shù)據(jù)取得容易，方法較為成熟，應(yīng)用較為廣泛。缺陷主要是：“三重估計(jì)”在客觀上限制了模型的準(zhǔn)確性；在確定引發(fā)因素、樣本數(shù)據(jù)方面對(duì)各個(gè)國家一視同仁，沒有區(qū)分；數(shù)據(jù)很難達(dá)到“大數(shù)定律”的要求。

2 STV模型

Sachs，Tornell和Velasco選擇20個(gè)新興市場國家的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，因此該模型被稱為橫截面數(shù)據(jù)回歸模型。該模型分析了1994年末的墨西哥貨幣危機(jī)在1995年對(duì)其他新興市場國家的影響，考察了貨幣危機(jī)發(fā)生的決定因素。其實(shí)證結(jié)果表明當(dāng)國家的金融體系脆弱和國際儲(chǔ)備較低時(shí)，匯率高估或貸款繁榮容易引致投機(jī)進(jìn)攻進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。

該模型除具有FR模型在指標(biāo)選取和方便使用等方面的相同優(yōu)點(diǎn)外，還使用了橫截面數(shù)據(jù)，克服了FR概率模型沒有考慮國別差異的不足；同時(shí)，該模型的指導(dǎo)思想是尋求哪些國家最有可能發(fā)生貨幣危機(jī)，而不是分析什么時(shí)候會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)。不足之處在于模型要求找到一系列相似的樣本國家，這在現(xiàn)實(shí)中相當(dāng)困難；考慮因素范圍過于狹窄，只考慮匯率、國內(nèi)私人貸款、國際儲(chǔ)備與廣義貨幣供應(yīng)量的比率等指標(biāo)；估計(jì)方程是線性回歸模型，過于簡單；雖然Sachs等人的回歸分析法對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的決定因素進(jìn)行了有益的分析，但是人們關(guān)心的不僅僅是決定危機(jī)發(fā)生與否的因素，而是希望能夠預(yù)測危機(jī)發(fā)生的時(shí)間。

3 KLR信號(hào)分析法

Kaminsky、Lizondo和Reinhar對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行定義，確定信號(hào)區(qū)間，然后依據(jù)顯著性檢驗(yàn)挑選出一些重要預(yù)警指標(biāo)，如果預(yù)警指標(biāo)的變動(dòng)超出閥值，那么就認(rèn)為該指標(biāo)發(fā)出未來一段時(shí)期將要發(fā)生危機(jī)的信號(hào)。在預(yù)警系統(tǒng)設(shè)中，預(yù)警指標(biāo)的選擇需滿足兩個(gè)基本求：一是所選經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是符合貨幣危模型的，在理論上能對(duì)危機(jī)起預(yù)測用。二是所選指標(biāo)在實(shí)際操作上是可的，即這些指標(biāo)的數(shù)據(jù)是每月都可得的。得出的主要結(jié)論是：預(yù)測貨幣危機(jī)的有效指標(biāo)包括出口、實(shí)際匯率對(duì)一般趨勢的偏離、廣義貨幣對(duì)外匯儲(chǔ)備的比例、產(chǎn)出和股票價(jià)格，而國內(nèi)外實(shí)際存款利率的差別、借款利率和貸款利率的差別、進(jìn)口、銀行存款等指標(biāo)并不具備有效預(yù)測的能力。

KLR方法的優(yōu)點(diǎn)首先是所選取的貨幣危機(jī)預(yù)警指標(biāo)是一種先導(dǎo)指標(biāo)，即在貨幣危機(jī)發(fā)生前一年到一年半之間就發(fā)出預(yù)警信號(hào)，便于當(dāng)局先發(fā)制人、采取措施防止危機(jī)發(fā)生，真正起到“預(yù)替”的作用。其次，通過噪聲/信號(hào)比篩選預(yù)警指標(biāo)，KLR方法得出的指標(biāo)體系具有穩(wěn)健性，即就能夠在危機(jī)發(fā)生前持續(xù)發(fā)出信號(hào)且準(zhǔn)確度高、嗓聲小。最后，KLR方法便于理解和應(yīng)用，實(shí)證研究也證明了它的有效性。但是KLR模型的缺陷也很明顯，由于KLR模型將外債指標(biāo)作為研究對(duì)象，而外匯儲(chǔ)備又不作為指標(biāo)，于是導(dǎo)致認(rèn)為外債指標(biāo)作用不佳，從而放棄了外債指標(biāo)。而且25個(gè)指標(biāo)中有明顯的傾向性，大多集中在外匯儲(chǔ)備、信貸增長與實(shí)際匯率等方面，放棄了外債指標(biāo)有失偏頗。

4 Simple Logit模型

基于滯后宏觀經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的Simple Logit模型由Kumar，Moorthy和Perraudin在2003年提出，該模型基于利率調(diào)整引起的匯率貶值構(gòu)建了兩個(gè)投機(jī)沖擊預(yù)測模型：未預(yù)期到的貶值沖擊模型和總貶值沖擊模型。實(shí)證結(jié)果表明，樣本外預(yù)測對(duì)貨幣危機(jī)的發(fā)生具有較強(qiáng)的解釋力，而且它也進(jìn)一步證實(shí)了早期理論研究中提出的導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生的主要因素。模型的結(jié)果顯示，外匯儲(chǔ)備和出口的下降以及真實(shí)經(jīng)濟(jì)的虛弱是導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的最重要解釋變量。此外，貨幣危機(jī)的傳染性在貨幣危機(jī)中也起了重要的作用。

雖然Simple Logit模型能夠在一定程度上克服以往模型事后預(yù)測事前的缺陷，綜合了FR模型中概率分析法和KLR模型中的信號(hào)分析法，但是，它只是在利率、匯率等幾個(gè)主要金融資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的基礎(chǔ)上預(yù)警投機(jī)沖擊性貨幣危機(jī)，與我們所要求的一般性貨幣危機(jī)有很大的區(qū)別。所以在簡單的幾個(gè)金融指標(biāo)上定義貨幣危機(jī)從而判斷發(fā)生貨幣危機(jī)的概率就會(huì)有失偏頗，外債、進(jìn)出口、外匯儲(chǔ)備、不良貸款等等因素對(duì)于貨幣危機(jī)的影響也是非常重要的。