國外私募股權(quán)基金經(jīng)過60年的發(fā)展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。國外私募股權(quán)基金規(guī)模龐大，投資領(lǐng)域廣闊，資金來源廣泛，參與機(jī)構(gòu)多樣化。目前西方國家私募股權(quán)投資占其GDP份額已達(dá)到4％至5％。

國外關(guān)于私募股權(quán)基金的界定

私募股權(quán)投資基金（Private Equity Funds），有人將其定義為通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。而將對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資的私募基金，稱為私募證券投資基金。其實(shí)這樣定義是不科學(xué)的。

Wikipedia 百科全書上是這樣定義：Private equity is a broad term that refers to any type of equity investment in an asset in which the equity is not freely tradable on a public stock market.

這里，“not freely tradable on a public stock market.”是指的Private Equity，而不是所投資的asset（資產(chǎn)）。這是私募區(qū)別于公募的本質(zhì)。

根據(jù)美國聯(lián)邦銀行業(yè)監(jiān)管條例，私募股權(quán)基金的定義為：

業(yè)務(wù)方向限于投資于金融/非金融公司的股權(quán)，資產(chǎn)或者其他所有者權(quán)益，并且將在未來將之出售或以其他方式處置；

不直接經(jīng)營任何商業(yè)/工業(yè)業(yè)務(wù)；

任何一家金融控股公司，董事，經(jīng)理，雇員或者其它股東所持有的股份都不超過25%；

最長持續(xù)期限不超過15年；

并非出于規(guī)避金融控股監(jiān)管條例或者其它商人銀行投資條例目的而設(shè)立。

私募股權(quán)基金行業(yè)起源于創(chuàng)業(yè)投資（亦稱“風(fēng)險(xiǎn)投資”），在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)張融資為主，因此創(chuàng)業(yè)投資在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)成為私募股權(quán)投資的同義詞。也因?yàn)槿绱耍侥脊蓹?quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)通常的名稱都冠以“創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”（VCA）。從1980年代開始，大型并購基金（如KKR）的風(fēng)行使得私募股權(quán)基金有了新的含義。由于歷史原因，各國對(duì)于私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資的定義也稍有差別。美國（NVCA）一般認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金投資范圍限于中小公司的初創(chuàng)期和擴(kuò)張期融資，私募股權(quán)基金則涵蓋所有為企業(yè)提供長期股權(quán)資本的私募基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金）。歐洲（EVCA）、香港（HKVCA）和臺(tái)灣（TVCA）則將創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)基金完全等同，都是提供長期股權(quán)資本的集合投資形式。

由于國外私募股權(quán)基金一般采取有限合伙的組織形式，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。在這種有限合伙的形式下，其股權(quán)是不公開交易的。這也是私募之所以稱為私募而不是公募的根本所在。

私募股權(quán)投資包括杠桿收購、風(fēng)險(xiǎn)投資、成長資本、天使投資、夾層資本以及其他。

私募股權(quán)投資是一種戰(zhàn)略投資，這種投資不在于是對(duì)上市公司還是對(duì)非上市公司，只要有價(jià)值就投資。

凱雷收購徐工，新橋資本收購深發(fā)展，收購（無論是直接還是間接）的都是上市公司，由此能推論說凱雷和新橋就不是私募股權(quán)基金嗎？

所以，僅僅將其定義為對(duì)非上市企業(yè)的權(quán)益性投資，是不準(zhǔn)確的。

私募股權(quán)還有一個(gè)重要的特點(diǎn)，那就是，他們一般管理和控制所投資的公司，而使該公司增值。就是說，他們一般通過自己的管理和控制使得所投資的公司增值，是相對(duì)長期的投資，是實(shí)質(zhì)性的增值，而非證券投資的純粹的資本運(yùn)作。這一點(diǎn)，是與證券投資基金的本質(zhì)區(qū)別。

由此可見，私募股權(quán)基金，是股權(quán)不能上市公開交易的基金，他們將資金投資于認(rèn)為有投資價(jià)值的公司，并且管理和控制所投資的公司，使該公司增值。這種投資是相對(duì)較長期的投資。

私募股權(quán)基金的歷史簡介

自1946年美國正式成立第一家私募股權(quán)公司—美國研究與發(fā)展公司以來，私募股權(quán)基金發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了60余年。早期的私募股權(quán)基金是政府為了實(shí)現(xiàn)特定目的而設(shè)立的基金。這些目的可能是為了促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，向之提供長期資本（英國）；可能是為了促進(jìn)特定領(lǐng)域的科技研發(fā)（美國）；或者推動(dòng)特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（臺(tái)灣）。私募股權(quán)基金作為一個(gè)成熟的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)是在上世紀(jì)80年代。杠桿并購基金的大量出現(xiàn)引發(fā)了不少爭議，但在許多案例中為投資者提供了高額回報(bào)。

私募股權(quán)基金發(fā)展的最大障礙在于缺乏資金。私募股權(quán)基金的特點(diǎn)決定了公眾資本很難成為其主要資金來源，需要依賴于私人資本或者金融機(jī)構(gòu)投資。美國從上世紀(jì)70年代末開始放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許養(yǎng)老基金投資于私募股權(quán)基金。英國也在70年代開始允許銀行等金融機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金。歐洲各國也相繼放松管制，允許銀行和保險(xiǎn)公司進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域。

私募股權(quán)基金發(fā)展的另外一個(gè)重要?jiǎng)恿υ谟诙愂仗幚矸绞降母淖儭Ｓ邢藓匣镏频某霈F(xiàn)使得機(jī)構(gòu)投資者可以在享受稅收優(yōu)惠的同時(shí)，承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)，并且方便不同司法制度下的投資者聯(lián)合進(jìn)行投資。大多數(shù)私募股權(quán)基金都采取有限合伙形式進(jìn)行投資。不同司法制度下，某些公司還可能采取其它公司形式，如我國的有限責(zé)任公司制度。歐洲某些特定類型的基金采取了公開上市基金的方式，但是數(shù)量較少。

上世紀(jì)90年代是一個(gè)低通脹時(shí)期，固定收益證券（包括債券和優(yōu)先股等）的收益率相對(duì)較低。大量金融機(jī)構(gòu)的投資進(jìn)入高絕對(duì)收益率的私募股權(quán)基金領(lǐng)域。這一時(shí)期是私募股權(quán)基金的發(fā)展的高峰時(shí)期，也是創(chuàng)業(yè)投資的高峰時(shí)期。2000年之后的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅對(duì)創(chuàng)投行業(yè)影響巨大，目前私募股權(quán)基金重新進(jìn)入上升期。

私募股權(quán)基金的資金來源

私募股權(quán)基金的投資期限非常長，因此其資金來源主要是長期投資者。一般來說，私募股權(quán)基金的資金會(huì)大量來自于其主要投資地域的機(jī)構(gòu)投資者。以歐洲為例，歐洲私募股權(quán)基金業(yè)70%以上的資金來自歐洲本土。中國是其中的例外，大量的資金來源于海外，部分歸因于國內(nèi)缺乏完善的資本市場和相應(yīng)的監(jiān)管架構(gòu)。以下為私募股權(quán)基金的資金來源分布（見表1）：

私募股權(quán)基金的籌集方式不同于普通基金，通常采用資金承諾方式?；鸸芾砉驹谠O(shè)立時(shí)并不一定要求所有合伙人投入預(yù)定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，他們只需要提前一定的時(shí)間通知投資者。這存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者未能及時(shí)投入資金，他們按照協(xié)議將會(huì)被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實(shí)際投資額或者持有的資金數(shù)額。

在實(shí)際的籌資活動(dòng)中，基金有一定的籌集期限。當(dāng)期限滿時(shí)，基金會(huì)宣布認(rèn)購截止。同一個(gè)基金可能會(huì)有多次認(rèn)購截止日，但一般不超過3次。實(shí)踐中，基金可能會(huì)雇傭代理機(jī)構(gòu)來進(jìn)行籌資活動(dòng)。

私募股權(quán)基金的投資模式

在歐美基金中，基金管理人一般會(huì)出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費(fèi)之外，還會(huì)獲得分紅。在這種激勵(lì)機(jī)制之下，基金管理人有很強(qiáng)的動(dòng)力去追求最大利潤。另外一方面，私募股權(quán)基金的存續(xù)期間一般在15年以下?；鸸芾砣擞锌赡茉谠谢鹕形吹狡谥熬捅仨氈匦氯谫Y成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽(yù)和歷史業(yè)績非常重要。這種約束機(jī)制也是私募股權(quán)基金在沒有嚴(yán)格監(jiān)管情況下，仍然健康成長的重要原因。（見圖、表2）

私募股權(quán)基金的歷史表現(xiàn)

私募股權(quán)基金作為一項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資者偏愛的長期投資，其歷史表現(xiàn)可以用以下三個(gè)特點(diǎn)概括：

高長期收益率；高收益率波動(dòng)性；與主流投資工具相關(guān)系數(shù)低。

從美國私募股權(quán)基金的歷史表現(xiàn)可以看出，私募股權(quán)基金在過去1、3、5、10和20年中的年度平均收益率均高于納斯達(dá)克指數(shù)（小盤股票）和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（藍(lán)籌股），也高于債券工具的收益率。（見表3）

從表中的數(shù)字我們也可以看出，不同類別的私募股權(quán)基金之間收益率差別甚遠(yuǎn)。同類基金在過去20年中的收益率波動(dòng)也較股票和債券更為明顯。除此之外，私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)還來自于它們的低流動(dòng)性。私募股權(quán)基金缺乏一個(gè)公開的交易市場。投資者如果需要短期內(nèi)變現(xiàn)其投資可能會(huì)遭受不小的損失。目前，私募股權(quán)基金的二級(jí)交易市場正在形成中。即便如此，私募股權(quán)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然遠(yuǎn)高于股票和債券。

私募股權(quán)基金與股票和債券的收益率相關(guān)系數(shù)都很低。在構(gòu)建投資組合時(shí)，增加私募股權(quán)基金將會(huì)擴(kuò)大有效資產(chǎn)組合邊界的范圍。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)使得資產(chǎn)組合可以在不降低平均收益率的前提下，降低組合收益率的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差，也即風(fēng)險(xiǎn)。表4是美國私募股權(quán)基金歷史收益率與股票/債券收益率之間相關(guān)系數(shù)一覽。

私募股權(quán)基金的法律監(jiān)管

美國的《投資公司法》涵蓋了各種公眾集合投資形式，對(duì)它們的運(yùn)作提出了許多規(guī)范性要求（如信息披露義務(wù)）。私募股權(quán)基金通常會(huì)根據(jù)《投資公司法》的豁免條款來設(shè)立，因此它們的籌資對(duì)象便限定于非公眾的“合格投資者”。除此之外，私募股權(quán)基金通常還會(huì)根據(jù)《證券法》和《投資顧問法》的豁免條款來規(guī)避監(jiān)管。因此，私募股權(quán)基金很大程度上游離于美國金融監(jiān)管體系之外，與對(duì)沖基金類似。

美國法律對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管主要是對(duì)基金投資者的規(guī)范。養(yǎng)老金法案（ERISA）確立了“謹(jǐn)慎投資者原則”，要求養(yǎng)老金資產(chǎn)的管理者根據(jù)此原則進(jìn)行投資操作。多數(shù)私募股權(quán)基金都會(huì)接受養(yǎng)老金的投資，因此也受到該法案的管轄。由于美國的養(yǎng)老金通常也會(huì)投資外國尤其是私募股權(quán)基金，因此這些被投資的私募股權(quán)基金也需要遵守相關(guān)法律。為合理規(guī)避監(jiān)管，不少基金將ERISA監(jiān)管的投資者單列為一類，為之設(shè)置專門投資結(jié)構(gòu)?！躲y行控股公司法》則將銀行控股公司對(duì)單一私募股權(quán)基金的投資比例限制在25%以下（有投票權(quán)的份額須低于5%）。

英國的私募股權(quán)基金監(jiān)管體系略有不同。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場法案》的S235條款，私募股權(quán)基金可以作為一種不受監(jiān)管的集合投資形式（Collective Investment Scheme）來成立。但是私募股權(quán)基金必須由接受金融服務(wù)局監(jiān)管的管理公司來進(jìn)行管理。基金管理公司需要獲得金融服務(wù)局的批準(zhǔn)才能從事私募股權(quán)基金的管理業(yè)務(wù)。

英國金融服務(wù)局的監(jiān)管手冊設(shè)置了三方面的標(biāo)準(zhǔn)（High-Level Standards, Prudential Standards and Business Standards），對(duì)私募股權(quán)基金管理公司進(jìn)行規(guī)范。第一方面的監(jiān)管涉及基金管理公司的董事和高級(jí)經(jīng)理，以及內(nèi)部控制制度。第二方面的監(jiān)管要求基金管理公司在其管理的基金中投入高于一定數(shù)額的自有資本。第三方面的監(jiān)管則涉及反洗錢法案，商業(yè)道德規(guī)范等方面的內(nèi)容。

總體來說，私募股權(quán)基金很大程度上都規(guī)避了政府監(jiān)管。這其中的原因有以下方面：投資者多數(shù)是資深的機(jī)構(gòu)投資者，有足夠的資源自行監(jiān)控投資；私募股權(quán)基金的合伙協(xié)議對(duì)基金的運(yùn)作進(jìn)行了較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊?guī)范；私募股權(quán)基金高度依賴于基金管理人的個(gè)人信譽(yù)和歷史業(yè)績，從而降低了委托代理成本。另外，私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)也在行業(yè)發(fā)展中起到了非常重要的引導(dǎo)作用。它們制定了一些行業(yè)通行準(zhǔn)則，如投資價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)（EVCA和PEIGG）。這些行業(yè)準(zhǔn)則有利于全球私募股權(quán)基金行業(yè)的健康發(fā)展。（見表5）

私募股權(quán)基金的文化

投資文化：

主動(dòng)管理和增值管理

PE投資與證券投資在投資過程和投資后的管理方面均存在明顯的差異。

在股票交易過程中，多采用交易所競價(jià)撮合系統(tǒng)，其競爭原則是時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先，交易對(duì)手具有隱蔽性，結(jié)算對(duì)手就是交易所的登記結(jié)算公司。而在PE的投資交易中，由于其投資標(biāo)的多為非上市的股權(quán)和資產(chǎn)，多數(shù)交易都在秘密的狀態(tài)下進(jìn)行，希望引入私人股權(quán)的企業(yè)，選擇哪家私人股權(quán)機(jī)構(gòu)作為合作伙伴具有很大的靈活性，交易價(jià)格雖然重要但不一定是決定性的因素，多數(shù)企業(yè)不僅希望引入資金，更加希望作為戰(zhàn)略投資者私人股權(quán)機(jī)構(gòu)能夠提供增值服務(wù)，進(jìn)一步提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)與投資者的雙贏。

所以可以說，在PE的戰(zhàn)場上，增值服務(wù)能力是PE基金管理人的核心競爭力，或者說，PE領(lǐng)域的競爭原則是增值服務(wù)能力強(qiáng)者優(yōu)先。

證券投資基金的基金經(jīng)理們投資股票之后并不會(huì)積極介入上市公司的運(yùn)營管理之中，而是選擇在合適的時(shí)機(jī)獲利出售。PE在投資一家企業(yè)的時(shí)候，就制定了詳盡的后續(xù)增值服務(wù)計(jì)劃，積極主動(dòng)地參與到企業(yè)管理。PE基金一般通過以下機(jī)制實(shí)施對(duì)被投資公司的主動(dòng)管理：一是向目標(biāo)公司派遣董事，在董事會(huì)上影響被投資公司的經(jīng)營決策；二是通過股東會(huì)影響被投資公司的戰(zhàn)略決策；三是后繼融資以被投資公司的業(yè)績提升為前提。上述機(jī)制協(xié)調(diào)了PE基金與被投資公司的利益，從而提升PE投資的成功概率。

治理文化：

充分激勵(lì)合作共贏的合伙人文化

無論在PE投資過程中，還是在PE投資獲利的分配方面，PE所強(qiáng)調(diào)和體現(xiàn)的治理文化就是強(qiáng)調(diào)充分激勵(lì)、合作共贏的合伙人文化。

首先，在PE的投資過程中，特別是在MBO中，PE將被投資企業(yè)的管理層作為Partner，通過棘輪機(jī)制（Ratchet）給予其管理層極大的激勵(lì)和充分的約束，同時(shí)提供必要的增值服務(wù)，與管理層一起提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

其次，在PE投資獲利之后的分配環(huán)節(jié)，PE的投資人將基金管理人作為Partner，給予其充分的激勵(lì)和有效的約束。在美國，PE基金一般采取有限合伙的形式。合伙企業(yè)的普通合伙人（GP）負(fù)責(zé)基金的管理事務(wù)，出資比例僅為1％，但是能夠獲得兩部分的收入，一是年度基本管理費(fèi)，一般為PE基金總承諾資本的1.5%－2.5%，這部分費(fèi)用基本上能夠支付PE基金的日常運(yùn)營費(fèi)用；二是利潤分成，一般占總利潤的20％。通過上述安排賦予GP較大的權(quán)力，并給予GP充分的激勵(lì)，同時(shí)要求GP對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，從而對(duì)其繼續(xù)有效的約束。PE的公司治理機(jī)制旨在提供有效的激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)PE管理層的技能和能動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資對(duì)象，管理好被投資的企業(yè)，為PE投資者創(chuàng)造高投資回報(bào)。

正是在PE的這種合伙人文化下，PE吸引了大量的著名投行銀行家、全球大公司的高級(jí)管理層、退休政要和專業(yè)投資管理人才加盟。

值得關(guān)注的是，在歐美國家，PE的GP本身往往是由其核心管理人員持股的，甚至有些PE的GP就是個(gè)人，因此，對(duì)于GP的激勵(lì)就有效地傳遞給GP中的核心管理人員。

而在中國，許多大型機(jī)構(gòu)紛紛涉足PE/VC領(lǐng)域，由機(jī)構(gòu)本身來擔(dān)任GP，在GP之中，核心管理層和業(yè)務(wù)骨干并沒有股份，因此，LP對(duì)GP的激勵(lì)未能有效傳導(dǎo)到GP的核心管理層和業(yè)務(wù)骨干，從而未能使合伙人文化在GP中得以貫徹落實(shí)，這是許多機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的本土PE進(jìn)一步發(fā)展壯大過程中必須面對(duì)和解決的問題。在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的GP之中，給予其核心管理層和投資專才一定的股份，或者建立起一套類似合伙人的激勵(lì)機(jī)制，也許是一個(gè)發(fā)展方向。

私募股權(quán)基金發(fā)展的主要趨勢

近年來私募股權(quán)基金加快發(fā)展，呈現(xiàn)出以下主要發(fā)展趨勢：

私募股權(quán)基金在并購活動(dòng)中發(fā)揮了重要的作用。近年來，私募股權(quán)基金在并購市場的交易數(shù)量和規(guī)模顯著增加。已公布的私募股權(quán)基金參與的杠桿收購規(guī)模從2000年的710億美元增加到2005年的2370億美元，2007年超過7000億美元。交易的平均規(guī)模由2000年的4.02億美元增加到2006年的13億美元。

私募股權(quán)投資在并購市場中的地位日益重要。據(jù)《華爾街日報(bào)》報(bào)道，3Com China Venture Lures的三個(gè)競購者（私募股權(quán)公司）為網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營業(yè)務(wù)出價(jià)達(dá)到15億美元；有數(shù)家大的私募股權(quán)投資公司在競購飛利浦半導(dǎo)體工廠，出價(jià)超過102億美元。據(jù)《亞洲華爾街日報(bào)》報(bào)道，Brambles出售了另外兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，KKR同意出價(jià)13.5億美元。據(jù)路透社報(bào)道，KINDER MORGAN的執(zhí)行總裁促成了一宗134億美元的并購。

資金規(guī)模龐大。由于擁有大規(guī)模的資金，私募股權(quán)基金可以購買數(shù)量更多、規(guī)模更大的公司。近年的基金融資規(guī)模越來越大。2005年募集金額1730億美元，2006年前三季度850億美元。10個(gè)規(guī)模最大的基金2005年占融資總額的24%，2006年前三季度占41%。估計(jì)全部待投資基金規(guī)模2250億美元，意味著6750億美元的購買能力。2005年規(guī)模超過10億美元的基金有135個(gè)以上，而1995年僅有14個(gè)。目前有18個(gè)基金規(guī)模超過50億美元，6個(gè)基金規(guī)模超過10億美元。

大量并購上市公司。上市公司的私有化為大規(guī)模交易創(chuàng)造機(jī)會(huì)。全球上市公司的私有化（退市）機(jī)會(huì)增加。2005年超過10億美元的交易有27宗，2006年前三季34宗，而2000年只有6宗。最近的案例包括Kinder Morgan, ARAMARK,Univision和VNU。2006年前三季私有化交易的平均規(guī)模為2005年全年的兩倍，9宗最大的杠桿收購均為私有化交易。

大型基金組成聯(lián)合體進(jìn)行投資?；鹇?lián)合進(jìn)行大規(guī)模并購要求更多的股本與合作技能。大型基金更加頻繁地組成聯(lián)合體進(jìn)行投資。2005年和2006年前三季度，10宗最大的杠桿收購均由基金聯(lián)合投資體完成，大型交易和私有化交易日益成為趨勢。

聯(lián)合投資導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)被更好地分散，基金間更好地進(jìn)行知識(shí)、技能的交換和組合，達(dá)到更好的效果。