巴曙松

為什么PE當(dāng)前引起如此廣泛的關(guān)注？這要從當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的特定階段、金融體系所呈現(xiàn)出來(lái)的趨勢(shì)、以及PE所具有的金融特性來(lái)把握。

所謂PE，從當(dāng)前廣泛的涵義上，實(shí)際上是指企業(yè)在上市前不同發(fā)展階段的權(quán)益投資,包括種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和上市前等所進(jìn)行的投資，以及企業(yè)在重組期間所進(jìn)行的權(quán)益性投資，較之狹義意義上的PE已經(jīng)有很大的擴(kuò)展。

從金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)看，現(xiàn)代投資銀行的崛起，呈現(xiàn)出較之傳統(tǒng)的商業(yè)銀行更為靈活的市場(chǎng)化特征；但是，經(jīng)過(guò)次按危機(jī)的沖擊之后，傳統(tǒng)的投資銀行商業(yè)模式正在經(jīng)歷空前的挑戰(zhàn)，有研究者甚至認(rèn)為經(jīng)過(guò)此輪次按危機(jī)之后傳統(tǒng)的投資銀行商業(yè)模式會(huì)逐步消失式微，即將代之而領(lǐng)市場(chǎng)風(fēng)騷的，將是融合了傳統(tǒng)商業(yè)銀行融資功能、傳統(tǒng)投資銀行的市場(chǎng)研究和交易等功能的各種類型的基金，也就是我們?cè)谧顬閺V泛的意義上談及的PE。

在面臨資源價(jià)格上揚(yáng)、勞動(dòng)力和環(huán)保成本上升、外需下滑等壓力下，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力正在逐步顯現(xiàn)，特別是在對(duì)出口依賴程度較高的部分地區(qū)，這種壓力表現(xiàn)得更為顯著。在探討這些壓力的化解時(shí)，同樣需要關(guān)注金融業(yè)的轉(zhuǎn)型。沒(méi)有一個(gè)多元化的、靈活的金融體系來(lái)滿足產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中的金融服務(wù)的需求，促進(jìn)技術(shù)的進(jìn)步，那么，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型可能需要付出更為艱苦的努力，付出更大的代價(jià)。

在一個(gè)微觀企業(yè)發(fā)展的不同階段，其所需要的金融服務(wù)是有巨大的差異的，貸款這種融資形式，所要求的是相對(duì)穩(wěn)定的、可以評(píng)估的現(xiàn)金流和償還能力、相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)，主要適用于企業(yè)發(fā)展進(jìn)入到相對(duì)成熟、平穩(wěn)的階段。但是在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)以及調(diào)整、乃至退出的階段，貸款這種融資形式顯然是不合適的。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度看，所謂產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，必然需要大量的新的企業(yè)的創(chuàng)立、新的技術(shù)的應(yīng)用、大量資源的重組、大量企業(yè)的退出等等，在一個(gè)貸款融資占據(jù)主導(dǎo)地位的金融環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型所需要的金融服務(wù)必然難以得到滿足。例如，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，大量企業(yè)有并購(gòu)整合的需求，需要推動(dòng)并購(gòu)重組基金、杠桿收購(gòu)、垃圾債券等發(fā)展，其中許多就是PE的功能。

當(dāng)前的信貸緊縮，使得局部地區(qū)的企業(yè)面臨較大的資金壓力，這既表明直接的信貸控制可能會(huì)放大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)外，也顯示中國(guó)現(xiàn)在的企業(yè)融資基本還是過(guò)分依賴銀行信貸，信貸的緊縮對(duì)于企業(yè)運(yùn)作的沖擊相當(dāng)顯著，實(shí)際上從總體上看，在局部地區(qū)微觀企業(yè)感受到強(qiáng)大的緊縮壓力時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)依然保持較快的增長(zhǎng)速度、貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)也同樣速度不低，關(guān)鍵還是企業(yè)缺乏信貸之外的其他的融資渠道來(lái)平衡信貸大幅波動(dòng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)沖擊。相比較而言，中國(guó)的債券市場(chǎng)現(xiàn)在依然分割，發(fā)展依然嚴(yán)重滯后；PE市場(chǎng)剛剛起步。現(xiàn)在資本市場(chǎng)高度關(guān)注和擔(dān)憂“大小非減持”帶來(lái)的沖擊，大小非為什么可能有強(qiáng)烈的意愿減持？除了估值的因素外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金緊張和融資渠道的欠缺所形成的資金擠壓，也是十分關(guān)鍵的原因；如果有更多樣的融資渠道的選擇，有可能大小非減持的意愿會(huì)相應(yīng)降低。

轉(zhuǎn)型時(shí)期所伴隨的信貸緊縮政策，在當(dāng)前的金融環(huán)境下，必然是中小企業(yè)經(jīng)受的緊縮壓力更大。這一方面是中小企業(yè)本身的競(jìng)爭(zhēng)能力所致，同時(shí)也是銀行貸款的調(diào)整所致?？傮w上的信貸緊縮，促使商業(yè)銀行在有限的信貸安排上向大型企業(yè)集中，壓縮中小企業(yè)的融資；向期限較長(zhǎng)的貸款集中，壓縮期限較短的、中小企業(yè)十分依賴的票據(jù)融資等。這反映了現(xiàn)行銀行體系主要還是為大型的企業(yè)服務(wù)，更多依賴的是抵押擔(dān)保等作為風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。

從特定的角度看，所以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，就是從原來(lái)較多依賴資源的投入帶動(dòng)的增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向更多依賴技術(shù)的進(jìn)步。不過(guò)，技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新往往是難以事前規(guī)劃和設(shè)計(jì)的，一個(gè)突破性的技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新，需要廣大的企業(yè)進(jìn)行充分的試錯(cuò)和探索，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，這就要求有恰當(dāng)?shù)慕鹑诜?wù)形式來(lái)分散這種技術(shù)進(jìn)步中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)有足夠的激勵(lì)來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)符合市場(chǎng)需求的創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，這顯然是難以依靠銀行信貸來(lái)推動(dòng)的，也是難以完全依靠財(cái)政資金來(lái)規(guī)劃的，需要一個(gè)運(yùn)行有效的、能夠?qū)夹g(shù)進(jìn)步形成有效的風(fēng)險(xiǎn)分散和激勵(lì)的資本市場(chǎng)，這既包括PE等，也包括創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)，還包括靈活運(yùn)用現(xiàn)有的資本市場(chǎng)的機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)這種金融的功能，還包括通過(guò)稅收負(fù)擔(dān)的降低和稅務(wù)工具的激勵(lì)來(lái)促進(jìn)企業(yè)有積極性加大對(duì)技術(shù)進(jìn)步和研究的投入。

從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)角度衡量，轉(zhuǎn)型同樣也可以理解為降低對(duì)低附加值、高污染的出口的依賴，轉(zhuǎn)向擴(kuò)張內(nèi)需、擴(kuò)大本土的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)。這種轉(zhuǎn)型的難度之所以較之想象的大，是因?yàn)楦母镩_(kāi)放以來(lái)30年中逐步在沿海地區(qū)發(fā)展企業(yè)的這種出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)方式，通過(guò)低資源價(jià)格、對(duì)出口部門(mén)更有利的匯率水平和匯率制度以及鼓勵(lì)出口的種種政策措施，得以在全國(guó)的許多地區(qū)“固化”，要重新打破這種有利于出口的、已經(jīng)部分“固化”的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式，把資源調(diào)整到內(nèi)需部門(mén)，同樣需要金融部門(mén)的積極轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)行的金融服務(wù)，在對(duì)于傳統(tǒng)制造業(yè)等方面的金融服務(wù)已經(jīng)較為熟悉，但是長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)于服務(wù)業(yè)的支持十分滯后，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，銀行甚至不允許核銷服務(wù)業(yè)的不良資產(chǎn)。在新的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的階段，要推動(dòng)服務(wù)業(yè)的發(fā)展，就需要吸引更多的金融資源，通過(guò)適當(dāng)?shù)姆绞剑瑥脑瓉?lái)的低附加值出口部門(mén)，逐步轉(zhuǎn)移到內(nèi)需部門(mén)和服務(wù)業(yè)。顯然，包括PE在內(nèi)的金融形式更有市場(chǎng)化的運(yùn)作能力。

特別值得指出的是，現(xiàn)在外資并購(gòu)（非人民幣股權(quán)投資基金）目前呈現(xiàn)出向中國(guó)加速流動(dòng)的趨勢(shì)。其并購(gòu)重組的對(duì)象中，境內(nèi)企業(yè)占比較大。包括國(guó)內(nèi)四大資本管理公司，在處理不良資產(chǎn)時(shí)，往往是由很多外資的投行、PE主導(dǎo)。正是因?yàn)楸就罰E沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)重組中的很多利益都被外資賺走了，本土充足的儲(chǔ)蓄得不到有效的運(yùn)用。外資通過(guò)其在國(guó)際資本市場(chǎng)上的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)地位把觸角伸向中國(guó)，加上中國(guó)國(guó)內(nèi)本土的資本市場(chǎng)力量發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足，造成了外國(guó)PE一度主導(dǎo)了此類市場(chǎng)。PE市場(chǎng)當(dāng)然應(yīng)當(dāng)充分競(jìng)爭(zhēng)，不應(yīng)當(dāng)有特別的偏向，但是，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)儲(chǔ)蓄充足的國(guó)家，要達(dá)到宏觀層面的國(guó)際收支平衡，以運(yùn)用本土儲(chǔ)蓄為主的本土PE應(yīng)當(dāng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

在PE的發(fā)展過(guò)程中，北京具有十分突出的優(yōu)勢(shì)地位。北京作為全國(guó)經(jīng)濟(jì)金融信息最為關(guān)鍵的形成、傳播和處理的平臺(tái)，天然具備為全國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展服務(wù)的職能，這使得打造北京PE市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，既是自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，更是促進(jìn)全國(guó)金融、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也可以說(shuō)是國(guó)家利益的需要。而在金融領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)國(guó)家利益，應(yīng)當(dāng)成為當(dāng)前金融改革的重點(diǎn)所在。

（作者為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師）

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com