陳　憲

當(dāng)杭蕭鋼構(gòu)的內(nèi)幕交易案還未塵埃落定，中國人民大學(xué)專攻投資學(xué)的教授任淮秀和其身為建設(shè)部某司原副司長的妻子陳蓁蓁，在國內(nèi)股市大盤慘淡之際，通過豪擲800萬元投資ＳＳＴ鹽湖賺得5000萬元，因而理所當(dāng)然地廣受內(nèi)幕交易的質(zhì)疑。在監(jiān)管部門的調(diào)查結(jié)論出來之前，我們無意討論這個(gè)教授何來800萬元，以及孤注一擲的投資行為是多么的瘋狂而奇異，在此試圖從成熟市場監(jiān)管內(nèi)幕交易的做法和案例中，反觀我國應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化哪些措施，監(jiān)管和懲處內(nèi)幕交易，特別是那些惡性的內(nèi)幕交易。

證券市場和其他市場一樣，存在著信息不對(duì)稱。然而，在證券市場，一旦相關(guān)主體不正當(dāng)?shù)乩眯畔⒉粚?duì)稱，可能產(chǎn)生的嚴(yán)重后果，是其他市場難以想象的。在證券市場，政府有關(guān)綜合部門、產(chǎn)業(yè)部門和監(jiān)管部門，上市公司、證券公司和投資者（機(jī)構(gòu)和個(gè)人）等各主體之間，充滿著各種信息不對(duì)稱。和其他市場的類似之處在于，擁有信息較多的一方總能利用信息優(yōu)勢(shì)，賺取較多的利益；不同之處在于，證券市場的有關(guān)主體可以利用信息不對(duì)稱，甚至操縱信息，進(jìn)行內(nèi)幕交易，為其本人及其關(guān)系人或代理人在很短的時(shí)間內(nèi)賺取巨額利益。盡管由于信息不對(duì)稱幾乎無處不在，強(qiáng)烈的利益驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)幕交易防不勝防，但是，世界各國仍然在不斷完善、嚴(yán)密相關(guān)制度和法律，加強(qiáng)輿論監(jiān)督，與證券市場的內(nèi)幕交易進(jìn)行不懈的斗爭。

就像取消關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘的國際貿(mào)易，不會(huì)有走私活動(dòng)一樣（除槍支、毒品等非法貿(mào)易），越是接近信息對(duì)稱的證券市場，就越不可能發(fā)生內(nèi)幕交易。因此，健康的證券市場的基本標(biāo)準(zhǔn)，就是信息對(duì)稱。然而，信息對(duì)稱本身無法直接衡量，因此，相應(yīng)的要求就是信息披露的及時(shí)、公開和透明。

證券市場的可靠信息首先源于上市公司本身。這些信息包括重大技術(shù)進(jìn)步、重要合約、重大投融資策略、股息分配、財(cái)務(wù)事項(xiàng)和人事重大變動(dòng)等。掌握這些內(nèi)部信息的人是上市公司的高管，以及相關(guān)機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所。證券市場的可靠信息還來源于相關(guān)監(jiān)管部門，這些信息包括行業(yè)監(jiān)管政策的變化、具體監(jiān)管批文的審批、對(duì)上市公司下達(dá)的監(jiān)管文件等。這些信息可能對(duì)市場及某些上市公司產(chǎn)生巨大影響。政府有關(guān)部門的政策調(diào)整也將對(duì)上市公司及證券市場產(chǎn)生重大影響，這些政策包括各類金融政策和稅收政策等。由此可見，有可能直接或間接接觸到各種可用于內(nèi)幕交易信息的人員隊(duì)伍是比較龐大的。要監(jiān)管如此眾多的人員，防止產(chǎn)生內(nèi)幕交易的困難，是不難想見的。因此，通過縝密的制度與機(jī)制設(shè)計(jì)，一方面在信息公開之前，對(duì)所有可能直接接觸信息的人員進(jìn)行嚴(yán)厲的紀(jì)律約束，例如，美國的《證券交易法》在執(zhí)法實(shí)踐中，對(duì)在證券交易中負(fù)有“披露或不交易”義務(wù)的人的外延，不斷進(jìn)行補(bǔ)充；另一方面，要通過各種正常的渠道，使信息披露制度化、公開化，盡可能減少其在內(nèi)部停留的時(shí)間。

即便如此，內(nèi)幕交易仍然層出不窮，在新興市場是如此，在成熟市場也是如此。當(dāng)我們最近在國內(nèi)市場看到內(nèi)幕交易案件頻頻爆發(fā)的同時(shí)，在美國、新加坡，以及香港地區(qū)，內(nèi)幕交易案件同樣此起彼伏。然而，與這些國家和地區(qū)不同的是，我國目前反內(nèi)幕交易、反操縱市場的法規(guī)體系還是粗線條的，內(nèi)容不細(xì)化，以致在具體執(zhí)行時(shí)經(jīng)常遇到語焉不詳?shù)膶擂巍６?，目前的懲罰力度和有罪認(rèn)定程序，客觀上對(duì)內(nèi)幕交易沒有形成震懾和阻止作用。這樣，就會(huì)形成不同的內(nèi)幕交易預(yù)期。在成熟市場，盡管也時(shí)有內(nèi)幕交易發(fā)生，但案件發(fā)生的普遍程度和頻率會(huì)逐步降低；而在某些新興市場，由于存有嚴(yán)重的僥幸心理，內(nèi)幕交易的普遍程度和發(fā)生頻率均居高不下。這對(duì)證券市場的發(fā)育和成長的影響是不言而喻的。因此，對(duì)于一經(jīng)查實(shí)的內(nèi)幕交易一定要嚴(yán)刑峻法，懲處不貸。

如果說內(nèi)幕交易是“魔”，那么，內(nèi)幕交易的監(jiān)管手段就是“道”?！澳Ц咭怀?，道高一丈”。成熟市場的實(shí)踐證明，監(jiān)管手段必須是多樣化的，監(jiān)管機(jī)制必須是長效的，以確保所有違反常理的投資和交易得到分級(jí)分類的分析和評(píng)估，并隨時(shí)處于監(jiān)管機(jī)關(guān)主動(dòng)全面系統(tǒng)的監(jiān)控之中。由于ＩＴ和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，就技術(shù)處理而言，上述目標(biāo)是完全可以實(shí)現(xiàn)的。然而，與成熟市場國家相比，我國監(jiān)管部門的監(jiān)管仍是被動(dòng)式、零散化、人為型的監(jiān)管，很多案件都在一份份舉報(bào)函、媒體輪番報(bào)道，或上市公司發(fā)生了其他嚴(yán)重問題之后，才被列入監(jiān)管的視野。監(jiān)管手段和機(jī)制的落后客觀上助長了我國證券市場的內(nèi)幕交易。所以，加強(qiáng)監(jiān)管手段和機(jī)制也被提到反內(nèi)幕交易的重要位置，需要下大力氣加以建設(shè)。

最后，還是必須強(qiáng)調(diào)輿論監(jiān)督的作用。無論從成熟市場的情況看，還是聯(lián)系我國最近發(fā)生的幾起案例，輿論監(jiān)督都對(duì)當(dāng)事人態(tài)度的轉(zhuǎn)變，乃至案件的查處，起到了積極的作用。這是另一重意義上的公開透明。我們知道，由于內(nèi)幕交易的隱蔽性，以及口口相傳的特征，證據(jù)往往難以收集，但符合常理的推理和基于此的輿論監(jiān)督，會(huì)使當(dāng)事人難辭其咎。如此這般，當(dāng)事人有時(shí)還是難以受到法律的追究，但是，仍然會(huì)使他們受到其他的懲戒，對(duì)市場也能起到積極的作用。（作者為上海交通大學(xué)教授）