曹建海

中國(guó)金融業(yè)改革至今，在不肯對(duì)內(nèi)外資同時(shí)開放市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、由國(guó)有幾大行壟斷市場(chǎng)并且把它們向外資出售的道路上越走越遠(yuǎn)。

從6月4日建行副行長(zhǎng)到6月14日建行新聞發(fā)言人的陳述，建行對(duì)于它的“股份賤賣”一事，做出了一重又一重的回應(yīng)。但這一事件引來(lái)的對(duì)銀行業(yè)改革的反思，并沒(méi)有因此而停止。

事出5月27日的一份建行公告，稱美洲銀行將以每股約港幣2.42元的行權(quán)價(jià)格從匯金公司購(gòu)買60億股建設(shè)銀行H股，會(huì)于2008年6月5日完成相關(guān)的股份交割。而6月4日，建行H股股價(jià)為6.78港元，A股股價(jià)為6.95元。一時(shí)間，建行“賤賣”的聲音不絕于耳。建行高層在承受巨大壓力的同時(shí)，從銀行業(yè)改革歷史、證券市場(chǎng)運(yùn)作和契約等角度，對(duì)各種問(wèn)責(zé)進(jìn)行了解釋和回應(yīng)。

各方紛辯至今，留下的問(wèn)題不僅停留在國(guó)有銀行業(yè)資產(chǎn)對(duì)外交易的公平價(jià)值與價(jià)格問(wèn)題，還有更多需要思考的是國(guó)有銀行業(yè)的改革之路，是不是要這樣走下去。

“三贏”是誰(shuí)贏

美洲銀行參與中國(guó)國(guó)有壟斷銀行之一的建設(shè)銀行的戰(zhàn)略性投資，確實(shí)已經(jīng)成為一個(gè)贏家。去年第四季度，美洲銀行盈利僅為2.68億美元，比前年同期下滑49.92億美元，主要原因是次債等交易項(xiàng)目虧損54.4億美元。不過(guò)，美洲銀行在建行獲得的收益遠(yuǎn)大于其他領(lǐng)域的損失。建行的公開資料顯示，2005年6月，美洲銀行斥資25億美元，從中國(guó)中央?yún)R金公司購(gòu)入約174.82億股建行股份和認(rèn)購(gòu)期權(quán)；2005年9月，美洲銀行又斥資5億美元，再次購(gòu)入約16.51億股；加上本次美洲銀行斥資145.2億港元(約合18.6億美元)行使認(rèn)購(gòu)期權(quán)60億股，目前，美洲銀行的總持股量約為251.33億股，約占總股本的10.75％。根據(jù)與中央?yún)R金投資于2005年6月17日簽訂的《股份及期權(quán)認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，美洲銀行仍然可以繼續(xù)行使期權(quán)斥資增持，把持股比例最高提高到19.9％。本次行權(quán)結(jié)束之后，美洲銀行所持建行股份的成本約為0.1933美元／股，建行H股6月22日的收盤價(jià)為6.32港元／股(約合0.81美元)，則美洲銀行賬面盈利約0.6167美元／股，至此總計(jì)賬面盈利約155億美元(約合1054億元人民幣)，3年時(shí)間賬面獲利318.9％。

建設(shè)銀行方面認(rèn)為自己也是美洲銀行戰(zhàn)略性投資的獲利者。其證據(jù)之一是建行在H股擁有可比公司中最高的市凈率。他們認(rèn)為建行在產(chǎn)品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的優(yōu)秀表現(xiàn)，與美洲銀行的戰(zhàn)略合作不無(wú)關(guān)系，包括建行近幾年與美洲銀行在公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理、零售銀行業(yè)務(wù)、信用卡、信息技術(shù)、電子銀行服務(wù)、全球資金服務(wù)、人力資源管理與培訓(xùn)等領(lǐng)域開展的50多個(gè)戰(zhàn)略協(xié)作、經(jīng)驗(yàn)分享與業(yè)務(wù)合作項(xiàng)目等。

對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)方面，建行方面稱，建行上市之前預(yù)計(jì)，如果建行能在2005年10月1日以凈資產(chǎn)的1.87倍發(fā)行股票，那么國(guó)家財(cái)政歷史上為建行承擔(dān)的損失，包括注資剝離，都將由建行創(chuàng)造的財(cái)富和225億美元股本增值彌補(bǔ)了，而股票最終以凈資產(chǎn)的1.96倍的價(jià)格發(fā)行。

然而，在這個(gè)盈利鐵三角中，同樣是國(guó)家利益的國(guó)民利益不知道體現(xiàn)在哪里。當(dāng)建設(shè)銀行轉(zhuǎn)制為私人公司，中央?yún)R金及其控股公司中國(guó)投資作為政府公司，他們的獲利到底有多少運(yùn)用到或者反映了國(guó)民和公眾利益的增長(zhǎng)，不但至今尚不得而知，而且匯金之類的政府投資公司實(shí)際上還具有最大的“黑箱”運(yùn)作的特征。而國(guó)民得到的是——國(guó)民納稅承擔(dān)了建設(shè)銀行和其他幾大國(guó)有壟斷商業(yè)銀行核銷呆壞賬的成本，國(guó)內(nèi)公眾需要以更高的價(jià)格購(gòu)買建行和其他商業(yè)銀行的股票，以及國(guó)內(nèi)資本由此喪失的市場(chǎng)參與權(quán)。那么所謂“三贏”的過(guò)程，同時(shí)也是國(guó)民利益遭受三方掠奪的過(guò)程。

深陷改革誤區(qū)

“現(xiàn)代企業(yè)制度”概念進(jìn)入中國(guó)10多年，對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革形成了根本的影響，迄今仍是政府組成部門改革國(guó)有企業(yè)制度、處置國(guó)有資產(chǎn)的基本準(zhǔn)則。構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的思路，是希望通過(guò)產(chǎn)權(quán)的多元化，實(shí)現(xiàn)公司治理機(jī)制的優(yōu)化，最大限度地增加出資人的所有者權(quán)益。但是這種“現(xiàn)代企業(yè)制度”，并不是現(xiàn)代公司制度的唯一范式和必然趨勢(shì)，更像是針對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)的面向特殊群體的私有化方案。

單一控股股東與多個(gè)控股股東的所有權(quán)結(jié)構(gòu)安排孰優(yōu)孰劣，并沒(méi)有簡(jiǎn)單的判定標(biāo)準(zhǔn)。即使是適合多個(gè)控股股東的公司，是否必須海外上市并引進(jìn)國(guó)外戰(zhàn)略投資者，主要取決于兩個(gè)因素：一是這個(gè)國(guó)家是否缺乏資金，是否需要通過(guò)引進(jìn)外資彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資金缺口；二是戰(zhàn)略投資者所提供的服務(wù)，是否缺乏較低成本的替代品。

關(guān)于第一個(gè)因素，研究證明國(guó)內(nèi)近年來(lái)并不缺乏資金，反而是大量資金找不到投資的出路。那么，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者甚至海外上市，很大的作用就是可以借此繞過(guò)國(guó)內(nèi)的開放競(jìng)爭(zhēng)，借海外戰(zhàn)略投資者，既擺脫政府對(duì)企業(yè)的控制，也實(shí)現(xiàn)實(shí)際上原本是行政任命的“企業(yè)家才能”。至于由此引進(jìn)的大量外資，不僅加劇了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩和通脹壓力，還擠壓了國(guó)內(nèi)資金創(chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì)，形成“擠出效應(yīng)”。

關(guān)于第二個(gè)因素，涉及需要境外投資者提供什么樣的特別服務(wù)。如果市場(chǎng)上有充裕的替代服務(wù)，例如可以通過(guò)開放競(jìng)爭(zhēng)獲得，而偏要執(zhí)著于產(chǎn)權(quán)國(guó)際化，則引進(jìn)戰(zhàn)略投資者特別是引進(jìn)境外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，無(wú)疑不具備特別的意義。尤其是對(duì)于金融業(yè)這樣本質(zhì)是中間服務(wù)業(yè)的行業(yè)，即便對(duì)某個(gè)具體的國(guó)有商業(yè)銀行有意義，對(duì)于一個(gè)國(guó)家的整體銀行業(yè)和銀行業(yè)消費(fèi)者(其實(shí)是全體國(guó)民)也非常有限。

雖然中國(guó)沒(méi)有對(duì)外資獨(dú)資盡數(shù)開放金融服務(wù)市場(chǎng)，但那些把寶押在中國(guó)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)身上的境外戰(zhàn)略投資者，依然無(wú)不希望借助政府控制的壟斷力量，通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司廉價(jià)的資產(chǎn)重組，既享有中國(guó)政府財(cái)政最終會(huì)墊底的資產(chǎn)支持，又獲得可預(yù)測(cè)的、持久的壟斷性盈利能力，然后在資本市場(chǎng)拋出牟取暴利。這些戰(zhàn)略投資者的引入，雖然可以造就一個(gè)外表輝煌的上市公司，但輝煌的背后，往往隱含了國(guó)民財(cái)富的流失和上市公司壟斷經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的實(shí)際效率損失。

回想起來(lái)，中國(guó)國(guó)有銀行業(yè)的企業(yè)改革和上市之路，無(wú)一不是通過(guò)聯(lián)姻、引入境外戰(zhàn)略投資者作為改制手段的。例如建行有美洲銀行和淡馬錫，工商銀行有高盛、德國(guó)安聯(lián)、美國(guó)運(yùn)通，中銀有蘇格蘭銀行、淡馬錫、瑞銀、亞行，興業(yè)銀行有恒生、新政泰達(dá)、國(guó)際金融公司，深發(fā)展有美國(guó)新橋，華夏銀行有德意志銀行和薩爾·奧彭海姆銀行，交通銀行有匯豐，浦東銀行有花旗，民生銀行有淡馬錫和亞洲金融公司等。9家銀行的境外戰(zhàn)略投資者僅2006年到2007年一年，就實(shí)現(xiàn)增值1萬(wàn)億元。

中國(guó)金融業(yè)改革至今，在不肯對(duì)內(nèi)外資同時(shí)開放市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、由國(guó)有幾大行壟斷市場(chǎng)并且把它們向外資出售的道路上越走越遠(yuǎn)。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2008年3月27日發(fā)布的《銀行控股股東監(jiān)管辦法(征求意見(jiàn)稿)》，將原來(lái)的單一外資在中資銀行的參股比例不得超過(guò)20％的限制，放松到控股20％或擁有表決權(quán)達(dá)到25％。

而這條道路繼續(xù)深陷的結(jié)果是，幾大國(guó)有商業(yè)銀行遇到有限競(jìng)爭(zhēng)、對(duì)內(nèi)服務(wù)效率低下，在國(guó)際上幾乎沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，但是它寡頭壟斷式地控制著中國(guó)市場(chǎng)，讓中國(guó)民間的自由資本、商業(yè)智慧與金融信用無(wú)從成長(zhǎng)，然后這些國(guó)有商業(yè)銀行再逐漸由外資控制，漸漸轉(zhuǎn)變成外資。對(duì)于外資而言，這明顯是一條比在一個(gè)開放的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而獲得控制地位要幸福得多的道路。因?yàn)槭歉?jìng)爭(zhēng)，就會(huì)有輸?shù)臅r(shí)候。但是，利用、滲透壟斷者之后，自己將順利變成壟斷者。

對(duì)于外資而言，這明顯是一條比在一個(gè)開放的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而獲得控制地位要幸福得多的道路。

(作者為中國(guó)社科院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所投資與市場(chǎng)研究室主任、研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)