王瑋琨

在中國，最小的申購贖回單位一半是100萬份，所以對投資者的資金規(guī)模有一定的要求。

ETF基金（Exchange Traded Fund）,又稱為交易型開放式基金，是現(xiàn)代金融市場的創(chuàng)新產(chǎn)品。它是一種特殊的開放式基金，兼具開放式和封閉式基金的特點，即它既可以像股票一樣在二級市場上買賣，也可以向基金公司申購或者贖回。

一攬子股票和現(xiàn)金

ETF基金具有獨特的申購和贖回制度，即需要用一攬子的股票組合（該基金所投資的股票組合）加上一定的現(xiàn)金替代作為對價來向基金公司進行申購；贖回時投資者會收到基金公司返還的一攬子股票組合加上一定的現(xiàn)金替代。ETF基金的申購和贖回有一定的數(shù)量要求，在中國，最小的申購贖回單位一半是100萬份，所以對投資者的資金規(guī)模有一定的要求。

ETF基金大多是跟蹤某個股票指數(shù)的指數(shù)化投資基金，具有操作透明度高、交易成本低和實時交易等特點，因此大受專業(yè)投資者的追捧。自1993年在美國證券交易所面世，短短十幾年間，美國ETF基金的總規(guī)模已經(jīng)超過4310億美元。

中國2004年出現(xiàn)了第一支ETF基金——華夏上證50ETF 基金?，F(xiàn)在中國一共有五只ETF基金，全部都是指數(shù)型基金。它們分別是華夏上證50ETF、華夏中小板ETF、華安上證180ETF、友邦華泰上證紅利ETF和易方達深證100ETF。

折價溢價都套利

ETF基金與封閉式基金一樣，有著單位基金凈值和市場交易價格兩個不同指標。單位凈值主要由基金所投資的股票組合市場價格決定。而基金的市場交易價格則主要由二級市場（證券交易所）上ETF基金的買賣力量強弱決定，當(dāng)買方的力量相對更強時，ETF的交易價將上升；反之，交易價下跌。單位基金凈值與交易價格在大多數(shù)時候都是不一致的，當(dāng)兩者的偏離程度達到一定程度時，就出現(xiàn)了套利機會。

所謂套利，通俗地說，就是從一個市場買進，然后在另一個市場賣出，通過兩個市場之間的價差獲取收益。由于投資者可以同時在ETF 基金的一級市場（申購和贖回市場）和二級市場（證券交易所）進行交易，所以ETF基金具有進行套利交易的基礎(chǔ)。

當(dāng)二級市場交易價格低于ETF基金的凈值時，ETF基金存在“折價”。這時投資者可以在二級市場上買進ETF份額，然后向基金公司申請贖回，獲得一攬子的股票和現(xiàn)金，然后將這些股票在二級市場上賣出，股票出售所得收入和現(xiàn)金的總和將大于在二級市場買進ETF份額的成本，差額扣除交易的成本就是套利所得的收益。這就叫做“折價套利”。

例如，上證50ETF基金某個交易日在二級市場的交易價格是4.350元，而實時顯示的基金凈值是4.382元，這樣該基金就存在折價（負溢價），溢價率是 -0.736%。這樣我們可以在二級市場上買進ETF 份額，假設(shè)我們買進500萬份，需要資金4.350*500=2175萬元。然后我們向基金公司申請贖回，獲得一攬子股票（一共包括50只股票，不同股票的數(shù)量由其在上證50指數(shù)中的權(quán)重決定?；鸸緯o出ETF最小贖回單位對應(yīng)的股票清單）和一些作為替代的現(xiàn)金。然后我們將這些股票在股票市場上賣出變現(xiàn)。為了簡單起見，假設(shè)我們可以將以上整個過程的交易成本可以控制在0.5%，這樣我們這次套利交易就獲得了2175*（0.736%-0.5%）=5.133萬元的收益，收益率大約為0.236%。

當(dāng)二級市場上交易價格高于基金的單位凈值時，ETF基金存在“溢價”。此時投資者可以在二級市場買進一攬子股票，構(gòu)建一個基金公司規(guī)定的組合（基金公司會給出ETF最小交易申購單位對應(yīng)的股票清單），再加上一些作為替代的現(xiàn)金，以此為對價申購ETF份額。然后投資者將申請到的份額在二級市場上賣出變現(xiàn)，所得的收入與剛開始申購的成本的差額即套利的收益，這就是“溢價套利”。

例如，上證50ETF基金某個交易日在二級市場的交易價格是4.350元，而實時顯示的基金凈值是4.318元，這樣該基金就存在溢價，溢價率是 0.736%。我們可以在二級市場上根據(jù)基金公司公布的申購清單買進一攬子股票，以此作為對價來向基金公司申購500萬份ETF 基金份額。構(gòu)建一攬子股票組合和現(xiàn)金替代需要的成本大約為4.318*500=2159萬元。我們在二級市場上將ETF份額賣出得到4.350*500=2175萬元，那么我們的收益為16萬元。假設(shè)我們可以將以上整個過程的交易成本控制在0.5%，那么我們的凈收益為16-2159*0.5%=5.205萬元，收益率大約為0.241%。

ETF套利的風(fēng)險

從以上兩個例子可以看出，只有在ETF的折價或者溢價超過我們套利過程中的交易成本，套利交易才有利可圖。由于ETF基金的成份股的股價在一個交易日中是隨時發(fā)生變化的，所以ETF的單位基金凈值也是不斷變化的。投資者要根據(jù)一個時點的折價或者溢價進行套利交易取得成功，就需要將這個折價或者溢價進行鎖定，否則能否獲得收益都是不確定的。

筆者認為，有幾種途徑可以比較有效地鎖定套利收益。一種方法是在套利交易的同時進行賣空交易。所謂賣空，就是投資者賣出從他人手里借來的證券，然后再從市場上買入證券歸還他人，當(dāng)然這是以付出一定的借貸費用為代價的。例如，如果選擇進行折價套利，則在買進ETF份額的同時賣空ETF對應(yīng)的一攬子股票。 賣空的數(shù)量與用買進的ETF份額贖回可以得到的股票數(shù)量相等。如果選擇進行溢價套利，則在買進一攬子股票申購ETF份額的同時賣空ETF基金，賣空的數(shù)量與可以申購到的ETF份數(shù)相等。

另一種途徑是T+0交易。所謂T+0交易是指，買進和賣出可以在同一個交易日內(nèi)完成。如果進行折價套利，買進ETF份額，立即申請贖回，贖回得到的一攬子股票當(dāng)天即可在二級市場上賣出。如果進行溢價套利，用一攬子股票申購得到ETF份額，當(dāng)天即可在二級市場上賣出。 與賣空交易一樣，T+0交易可以縮短整個套利交易所花費的時間，減小由于ETF成份股股價的變動帶來的不確定性。

但是遺憾的是，中國的證券市場的制度既不允許做空交易，也不允許T+0交易，所以在中國進行ETF套利的風(fēng)險更加難以控制。在中國證券市場，投資者買進或申購的ETF基金，T+1日才可賣出或者贖回。投資者需要第二個交易日才可以清算自己的套利收益。相差一個交易日，ETF基金的折價或者溢價會發(fā)生多大變化，這根本無法預(yù)測，這導(dǎo)致ETF基金套利存在很大的不確定性，風(fēng)險隨之增大。真正的套利的特點是在幾乎沒有風(fēng)險的條件下獲利。筆者認為中國證券市場現(xiàn)行的制度和成熟程度還達不到這樣的要求。所以在中國ETF交易即使對于機構(gòu)投資者來說，也是存在風(fēng)險的。

插牌：在中國證券市場，投資者買進或申購的ETF基金，T+1日才可賣出或者贖回。

（作者單位華信匯金理財顧問公司研究員）