[摘 要] KMV模型是一種國外普遍應(yīng)用的信用風(fēng)險度量模型，本文分析了該模型的基本思想和基本構(gòu)成，并探討了模型在我國的適應(yīng)性。

[關(guān)鍵詞] KMV模型 信用風(fēng)險 違約

企業(yè)信用風(fēng)險一直以來都是各經(jīng)濟主體面臨的最重要金融風(fēng)險，其測度、規(guī)避、防范和控制不僅是商業(yè)銀行，也是投資者、供應(yīng)商、服務(wù)商等面臨的重大問題。本文以KMV模型為例，來探討該模型對我國上市公司信用風(fēng)險度量的適用性。

一、模型基本思想

KMV模型是將期權(quán)定價理論應(yīng)用于貸款和債券估值而開發(fā)的信用風(fēng)險度量模型。模型根據(jù)公司股權(quán)的市場價格和公司資產(chǎn)的市場價值之間的關(guān)系，以及公司股權(quán)的波動性和公司資產(chǎn)市場價值波動性之間的關(guān)系的分析來預(yù)測股權(quán)公開交易公司發(fā)生違約的可能性。因上市公司行為最終都會體現(xiàn)在其股價波動上，所以股價變化的信息中蘊藏著公司可信度變化的可靠證據(jù)，利用期權(quán)定價理論建立的KMV模型正是利用股價的波動來評估股權(quán)公開交易公司的信用風(fēng)險。該模型認(rèn)為企業(yè)信用風(fēng)險主要決定于企業(yè)資產(chǎn)市場價值、波動率以及負(fù)債賬面價值，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)未來市場價值低于企業(yè)所需清償?shù)呢?fù)債面值時，企業(yè)將會違約。

二、模型基本結(jié)構(gòu)

模型給出了預(yù)測企業(yè)違約概率的計算方法。

首先，計算違約點DP。期權(quán)定價理論將公司資產(chǎn)價值看作公司債務(wù)的期權(quán)，當(dāng)公司資產(chǎn)價值低于短期負(fù)債加長期負(fù)債一半時，債務(wù)人會違約。故違約點DP=CL+0.5LL，其中CL為短期負(fù)債，LL為長期負(fù)債。

其次，計算違約距離DD。DD是企業(yè)資產(chǎn)未來市場價值的期望值到違約點間距離，DD=(V-DP)/(δVV)，其中V為公司資產(chǎn)價值，δV為資產(chǎn)價值波動率，兩者可由以下①與②方程聯(lián)立求出。①，其中E為股權(quán)市場價值，D為負(fù)債賬面價，為到期時間，r為無風(fēng)險利率。標(biāo)準(zhǔn)積累正態(tài)分布函數(shù)N()可由d1、d2計算出:，。通過可觀察的公司股權(quán)市場價值波動率δE與δV間的關(guān)系得②。

最后，計算違約率EDF。KMV公司采用將違約距離與公司歷史違約率相匹配來計算預(yù)期違約率，需大量歷史數(shù)據(jù)，這點在我國尚不具備。此處可采用理論預(yù)期違約率替代，假設(shè)公司資產(chǎn)價值服從對數(shù)正態(tài)分布，則理論預(yù)期違約率EDF=1-N(DD)。

三、模型適用性

我國金融市場處于新興發(fā)展階段，市場開放及規(guī)范程度不高，公司財務(wù)信息在公司市場價值波動中得不到及時體現(xiàn)，甚至有虛假和錯誤信息。為了降低投資者所面臨的信用風(fēng)險，KMV模型的很多特點都比其它信用風(fēng)險模型更適合于度量上市公司的信用風(fēng)險。

1.優(yōu)勢分析

（1)是一種動態(tài)模型。輸入模型中的數(shù)據(jù)隨股票市場價格變化更新快，可隨時更新數(shù)據(jù)計算EDF值，及時反映上市公司信用狀況，為投資者、監(jiān)管機構(gòu)等提供較可靠的信用風(fēng)險評價信息。（2）結(jié)果相對客觀公正。模型大量數(shù)據(jù)都來源于上市公司披露的年報數(shù)據(jù)及上市公司股票交易價格，這些信息都是公開的，可在證券交易所直接獲取。(3)具前瞻性。模型以股票市場價格數(shù)而不是歷史會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，股票價格不僅反映公司歷史與現(xiàn)狀，還具有對公司未來發(fā)展前景預(yù)期，可預(yù)測公司未來可能發(fā)生的信用風(fēng)險。(4)具相對穩(wěn)定性。模型是基于期權(quán)理論的結(jié)構(gòu)性模型，股權(quán)被視為企業(yè)資產(chǎn)的一種看漲期權(quán)，較統(tǒng)計模型具有相對穩(wěn)定性。（5)適用于任何股權(quán)公開交易的上市公司。模型將違約與公司特征聯(lián)系在一起，對債務(wù)人信用質(zhì)量的變化更加敏感。

2.存在的問題

盡管KMV 模型有上述優(yōu)勢，但在我國實踐運用中還存在以下問題。(1)對公司資本結(jié)構(gòu)假設(shè)過于簡單。認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)一旦確定就不再變化，而事實上在信貸周期內(nèi)，因再融資、分紅等導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)變化的概率很大。(2)數(shù)據(jù)缺乏。為了把EDF與DD映射起來，需上市公司違約歷史數(shù)據(jù)庫，但我國因信用體系尚不健全，缺乏企業(yè)違約或破產(chǎn)的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)，很難把DD轉(zhuǎn)化成實際EDF。(3)假設(shè)利率既定。這使利率風(fēng)險無法在模型中體現(xiàn)，限制了其在貸款期較長或利率敏感型信用工具上的應(yīng)用。(4)模型理論EDF計算建立在資產(chǎn)收益正態(tài)分布假設(shè)基礎(chǔ)上，否則無法求出。

3.改進(jìn)策略

（1)模型修正。模型推導(dǎo)是基于美國公司大量有效股票市場數(shù)據(jù)，而我國因股票市場歷史短、效率低等因素，使股價尚不能準(zhǔn)確反映上市公司實際資產(chǎn)狀況及模型期權(quán)定價思路。因此當(dāng)應(yīng)用于我國時可做相應(yīng)修正，如:張智梅等(2006)提出上市公司非流通股的股權(quán)價值可以由非流通股股數(shù)乘以每股凈資產(chǎn)得到;李磊寧等(2007)為減小誤差引入了公司資產(chǎn)價值增長率。這些都使得該模型在我國有了進(jìn)一步的適應(yīng)。(2)加強數(shù)據(jù)庫建設(shè)。推導(dǎo)EDF與DD間對應(yīng)關(guān)系需上市公司大量違約歷史數(shù)據(jù)，而我國因企業(yè)違約與破產(chǎn)的歷史統(tǒng)計資料嚴(yán)重缺乏，無法將DD轉(zhuǎn)化為預(yù)期EDF，影響了模型在我國的應(yīng)用。因此應(yīng)抓緊建立和完善關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債狀況、現(xiàn)金流量、管理水平及經(jīng)濟周期的影響等方面信息的客戶基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫和及違約損失的時間序列數(shù)據(jù)庫，為該模型提供完善的數(shù)據(jù)統(tǒng)計基礎(chǔ)。(3)將模型納入高級信貸風(fēng)險管理框架?？稍谥贫?、技術(shù)雙平臺逐步完善基礎(chǔ)上，將量化模型納入高級信貸風(fēng)險管理框架內(nèi)，避免信用風(fēng)險度量模型孤軍奮戰(zhàn)，使其隨整個風(fēng)險管理體系的完善而聯(lián)動發(fā)展。

因我國金融市場與歐美等成熟金融市場相比尚屬轉(zhuǎn)軌和新興發(fā)展階段，使KMV模型在我國的應(yīng)用存在一些問題。但隨著我國金融業(yè)市場的不斷開放及信用風(fēng)險量化趨勢的發(fā)展，適應(yīng)我國國情且與世界先進(jìn)信用風(fēng)險管理水平接軌的信用風(fēng)險模型在我國金融市場的應(yīng)用將越來越廣泛。

參考文獻(xiàn)：

[1]李磊寧 張 凱:KMV模型修正及在我國上市公司信用風(fēng)險度量中的應(yīng)用[J].證券與保險，2007（13）

[2]伍舟宏:現(xiàn)代信用風(fēng)險度量模型綜述[J].經(jīng)濟師，2007（3）