[摘 要] 關(guān)于外匯儲(chǔ)備的規(guī)模是否適度、最優(yōu)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模的討論已成為國內(nèi)理論關(guān)注的焦點(diǎn)。但在當(dāng)前我國巨額的外匯儲(chǔ)備、持續(xù)外貿(mào)順差面前，研究我國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理，更具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文探討了我國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理實(shí)施動(dòng)態(tài)、分量和創(chuàng)新思路，尋求適合我國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理的戰(zhàn)略方向，有助于消除我國外匯儲(chǔ)備面臨的風(fēng)險(xiǎn)。管好、用好如此龐大的外匯儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)的增值是一個(gè)急需思考并應(yīng)立即采取行動(dòng)的課題。

[關(guān)鍵詞] 外匯儲(chǔ)備 幣種結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 動(dòng)態(tài)管理

10多年來，我國的外匯儲(chǔ)備急劇上升，10年擴(kuò)大了10倍，從1996年的1050億美元增加到2006年超過10000億美元，2007年達(dá)到15300億美元，同比增長43%。與巨額外匯儲(chǔ)備規(guī)模形成鮮明對比的是，我國外匯儲(chǔ)備的投資渠道、投資方式卻相對匱乏，投資收益偏低，外匯儲(chǔ)備管理水平與快速增長的儲(chǔ)備規(guī)模不相適應(yīng)。

一、注重外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理的必要性和緊迫性

隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，多年來外貿(mào)高速發(fā)展和外國投資的大量引進(jìn)，是外匯儲(chǔ)備快速增加的主要原因，在當(dāng)前我國整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長局面短期內(nèi)很難改變。因此當(dāng)前的重點(diǎn)不是被動(dòng)地控制外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，而是積極主動(dòng)地管理好外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)，尤其是合理選擇外匯儲(chǔ)備的幣種、資產(chǎn)組合，提高外匯儲(chǔ)備的運(yùn)營效率，降低持有外匯儲(chǔ)備的成本和風(fēng)險(xiǎn)，以尋求良好的外匯儲(chǔ)備投資收益。

傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理是堅(jiān)持外匯儲(chǔ)備資金投資以安全性和流動(dòng)性為主，適當(dāng)兼顧盈利性的原則。在保持外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全、有效和價(jià)值穩(wěn)定的前提下，如果外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性和安全性已經(jīng)得到保障，再考慮收益性。而面臨當(dāng)前我國巨額外匯儲(chǔ)備規(guī)模的條件下，應(yīng)當(dāng)探討動(dòng)態(tài)、分量和創(chuàng)新思路實(shí)施外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理，進(jìn)行積極的投資運(yùn)作和儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資管理，以確保外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值。

二、當(dāng)前我國外匯儲(chǔ)備幣種、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

我國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理存在的問題主要表現(xiàn)在：第一，外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)不合理。美元的比例過大，而國際外匯市場的動(dòng)蕩，美元的貶值等因素，使我國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。第二，儲(chǔ)備資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)主要以存款、債券等形式保有，造成外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)收益較低。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)性的、周密的投資戰(zhàn)略安排不夠，沒有充分考慮其盈利性。第三，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理缺乏靈活的投資運(yùn)作機(jī)制，以及完善的風(fēng)險(xiǎn)防范管理制度。我國目前外匯儲(chǔ)備在幣種結(jié)構(gòu)上選擇了美元、日元、歐元、英鎊等多幣種結(jié)構(gòu)，但仍偏重于美元，美元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的比例約為70%左右，外匯儲(chǔ)備中幣種組合中仍然存在過于單一的問題，美元占的比重較大的問題應(yīng)逐漸改變。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上偏重于美國財(cái)政部國債和政府機(jī)構(gòu)債，這兩者在我國外匯儲(chǔ)備中所占比例約為60%左右。幣種結(jié)構(gòu)上偏重于美元，形成了美元貶值帶來的資產(chǎn)縮水風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上偏重于外國政府長期債券，造成了我國外匯儲(chǔ)備的收益率偏低的問題。

目前最現(xiàn)實(shí)和最可行的方法，是實(shí)施外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。在幣種結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)該適當(dāng)擴(kuò)大歐元資產(chǎn)和日元及其他資產(chǎn)的比重；在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)該擴(kuò)大投資于美國機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債的比重，并增加對美國股市上藍(lán)籌股的投資或進(jìn)行直接投資，以謀求較高的投資回報(bào)。近年來，美國經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致美元在國際市場上周期性貶值，加上通貨膨脹的因素，大量持有美元資產(chǎn)，將面臨外匯儲(chǔ)備財(cái)富嚴(yán)重縮水的風(fēng)險(xiǎn)。從國際金融市場及美國整體經(jīng)濟(jì)分析，美元中長期仍然面臨貶值的風(fēng)險(xiǎn)，因此美元儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。同時(shí)無形中對美國提供低息貸款，美國坐享了我國外貿(mào)出口價(jià)格低廉的好處，卻以我國出口貿(mào)易順差為口實(shí)，施壓人民幣升值。因此，面臨當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)狀況，有必要加大外匯儲(chǔ)備多元化的力度。在我國外匯儲(chǔ)備不斷增加，國際經(jīng)濟(jì)日益復(fù)雜的形勢下，如何選擇合理的貨幣結(jié)構(gòu)以保證外匯儲(chǔ)備的安全性和盈利性是目前值得討論的一個(gè)理論和現(xiàn)實(shí)問題。應(yīng)該根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國的進(jìn)出口貿(mào)易額及經(jīng)貿(mào)往來建立動(dòng)態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系，以滿足盈利性和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)合理配置不同的外匯幣種。

在外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理上，我國還處在認(rèn)識(shí)不足，缺少深入的理論研究與實(shí)踐階段。因此，應(yīng)結(jié)合我國外匯儲(chǔ)備不斷增長的勢頭，在充分技術(shù)分析的基礎(chǔ)上，確定外匯儲(chǔ)備幣種的合理比例。要優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，拓寬外匯儲(chǔ)備投資領(lǐng)域、投資渠道和投資方式。

外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理應(yīng)實(shí)施動(dòng)態(tài)管理，并建立實(shí)時(shí)的監(jiān)測機(jī)制，跟蹤國際市場外匯的匯率變動(dòng)趨勢，循序漸進(jìn)地調(diào)整儲(chǔ)備貨幣的幣種結(jié)構(gòu)及投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和投資方向，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢定期或不定期地進(jìn)行方案與策略的調(diào)整。

三、外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理的戰(zhàn)略方向

前面提到我國當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已超常增長，從總量上過多已經(jīng)造成了儲(chǔ)備資產(chǎn)的浪費(fèi)。因此，我們應(yīng)該突破外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資以安全性和流動(dòng)性為主，適當(dāng)兼顧盈利性的原則，對于大量的超額儲(chǔ)備資產(chǎn)首先考慮其盈利性。打破傳統(tǒng)儲(chǔ)備資產(chǎn)三級結(jié)構(gòu)管理的思路將目前我國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)分量、分為四級儲(chǔ)備資產(chǎn)形式的組合與安排。即將超額的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行以盈利性為首要目標(biāo)的、積極的、進(jìn)取的投資策略，提高儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資回報(bào)。

依據(jù)國際收支理論，外匯儲(chǔ)備的主要作用為彌補(bǔ)國際收支逆差，償還外債和維持匯率穩(wěn)定。結(jié)合我國的經(jīng)濟(jì)體制、金融與匯率改革的特點(diǎn)，我國的外匯儲(chǔ)備用7000億美元已經(jīng)可以滿足一般意義的儲(chǔ)備資產(chǎn)職能。因此，從總量上我們可以將現(xiàn)有的15000億美元的外匯儲(chǔ)備分為兩大部分，一部分為7000億美元，按照傳統(tǒng)儲(chǔ)備資產(chǎn)三級結(jié)構(gòu)管理，統(tǒng)籌兼顧各種儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性與盈利性為原則進(jìn)行管理，并由我國外管局統(tǒng)籌運(yùn)作管理。而其余的8000億美元，按照以盈利為首要目標(biāo)的管理進(jìn)行投資運(yùn)作，我們稱為四級儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的創(chuàng)新戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)這部份外匯儲(chǔ)備，一定以增值、盈利為投資管理目標(biāo)，這部分儲(chǔ)備資產(chǎn)由專門的投資公司進(jìn)行管理。

第一部分7000億美元的外匯儲(chǔ)備，用來滿足流動(dòng)性和預(yù)防性的外匯儲(chǔ)備策略，并需要建立高流動(dòng)性的資產(chǎn)組合。具體分為常規(guī)的三級儲(chǔ)備，從分量上可將外匯儲(chǔ)備的3000億定為一級儲(chǔ)備資產(chǎn)，確保其流動(dòng)性最高，但盈利性最低，以滿足我國應(yīng)付短期外債和外貿(mào)進(jìn)口，短期的交易性需求的那部分外匯儲(chǔ)備。一級儲(chǔ)備資產(chǎn)的形式為國外銀行活期存款、外幣商業(yè)票據(jù)和短期政府債券。一級儲(chǔ)備用于滿足中央銀行日常交易的基本的政策需要，這一特點(diǎn)決定了儲(chǔ)備的管理必須側(cè)重于安全性流動(dòng)性，投資期限應(yīng)在1年以內(nèi)，保證隨時(shí)可變現(xiàn)的需要。

將我國外匯儲(chǔ)備的2000億美元作為二級儲(chǔ)備資產(chǎn)，其流動(dòng)性低于一級外匯儲(chǔ)備，盈利性高于一級儲(chǔ)備。二級儲(chǔ)備為預(yù)防性儲(chǔ)備是指被貨幣當(dāng)局用于維持本幣匯率、維系金融穩(wěn)定，以及充當(dāng)信用保證、防患突發(fā)事件的那部分外匯儲(chǔ)備，以應(yīng)付金融、外匯改革，對沖風(fēng)險(xiǎn)。二級儲(chǔ)備資產(chǎn)在需要時(shí)保證可通過貼現(xiàn)的形式變?yōu)楝F(xiàn)金，以在必要時(shí)彌補(bǔ)一級儲(chǔ)備資產(chǎn)的不足。二級儲(chǔ)備資產(chǎn)主要為1年～3年的外國政府債券和中期理財(cái)產(chǎn)品，其主要形式為外國中期政府債券及AAA級歐洲債券。預(yù)防性儲(chǔ)備的管理盈利性高于一級儲(chǔ)備，其投資期限均在1年以上。

將2000億為三級儲(chǔ)備資產(chǎn)，其盈利性高于二級儲(chǔ)備，流動(dòng)性低于二級儲(chǔ)備的中長期投資資產(chǎn)。三級儲(chǔ)備資產(chǎn)為風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定和期限長的投資性資產(chǎn)，這部分儲(chǔ)備資產(chǎn)主要考慮我國中長期的外債償還的需要，稍偏重于盈利性以彌補(bǔ)借用外債的資金使用成本。我國外匯儲(chǔ)備的期限結(jié)構(gòu)必須參考外債期限結(jié)構(gòu)，針對不同的幣種與金額與之保持一定的對稱性，并根據(jù)外債期限結(jié)構(gòu)變化，對儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)加以調(diào)整。上述三級儲(chǔ)備依然重視流動(dòng)性和安全性，主要滿足交易性和預(yù)防性需求。對于這部分外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理，調(diào)整外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將是逐步的和漸進(jìn)的，對于市場的沖擊可能較小。

其余的8000億美元為四級儲(chǔ)備，主要保證外匯資產(chǎn)的盈利性。進(jìn)行投資管理運(yùn)作，投資有價(jià)證券、能源、房地產(chǎn)甚至直接進(jìn)行投資，以及投資海外高收益的長期資產(chǎn)，并引入衍生工具進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理和套期保值。國際實(shí)踐證明，只有用于滿足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)才適合進(jìn)行長期投資。

對于我國來說，盈利性應(yīng)是目前我國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理中要引起高度重視的目標(biāo)和戰(zhàn)略方向，但如何實(shí)現(xiàn)盈利性，就要進(jìn)行考慮各種儲(chǔ)備貨幣的風(fēng)險(xiǎn)收益組合問題。如果通過有效的投資策略，將8000億美元的超額外匯儲(chǔ)備投資回報(bào)比較投資美國國債可提高兩個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7％的水平，我國每年將多獲得160億美元的收益，這只是最保守的估計(jì)，有效投資管理的好，到達(dá)8%、9%，海外基金的平均回報(bào)是9％。用這筆儲(chǔ)備資產(chǎn)額外的回報(bào)增加社保投入，全國城鎮(zhèn)職工可大幅提高退休后的收入；也可用來增加教育投入，帶來全面教育水平和國民素質(zhì)的提高?？傊脕斫鉀Q民生問題，真正實(shí)現(xiàn)國富民強(qiáng)、協(xié)調(diào)發(fā)展的良好局面。

我國的外匯儲(chǔ)備投資面臨著巨大挑戰(zhàn)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理實(shí)施動(dòng)態(tài)、積極管理的目標(biāo)是保證外匯儲(chǔ)備的保值、增值，且超額儲(chǔ)備以盈利性為首要戰(zhàn)略方向。其基本思路是跳出流動(dòng)性管理，不再僅僅持有國外政府的短期債券，而是進(jìn)行長期投資，追求相對更高的投資收益率。

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