[摘 要] 本文分析了資產證券化與美國次貸危機的關系，揭示了資產證券化在次貸危機中發(fā)揮的隱藏風險、傳導風險與放大風險的作用。巨災保險證券化是一種特殊的資產證券化，也具有以上三種作用。因此，在發(fā)展巨災保險證券化時，要注意避免可能對我國經濟產生的負面影響。

[關鍵詞] 美國次貸危機 資產證券化 巨災保險證券化

2008年初我國南方大部分省區(qū)發(fā)生的雨雪冰凍災害及“5.12汶川大地震”，一次又一次地引起我國對巨災保險及其證券化的關注。然而爆發(fā)于2006年的美國次貸危機，不僅對美國經濟，而且對全球經濟的發(fā)展都產生了巨大的影響。由于資產證券化在次貸危機中扮演了重要的角色，因此，在開展巨災保險證券化時，有必要借鑒美國次貸危機的教訓，防范巨災保險證券化可能存在的不利影響。

一、美國次貸危機的基本概況

在美國，根據(jù)借款人的信用度不同，可以將借款人分為優(yōu)級和次級兩類，美國銀行把能夠按時付款的消費者的信用級別定為優(yōu)級，把那些不能按時付款的消費者的信用級別定為次級。次級貸款就是指金融機構對次級借款人所發(fā)放的貸款。

次貸危機又稱次級房貸危機(subprime lending crisis) ，也譯為次債危機。由于利率提高，次級貸款人不能如期償還本金與利息，并且房地產價格下跌，引起抵押品價值下降，不能夠彌補貸款的本金與利息，從而使抵押貸款銀行遭受巨大損失的現(xiàn)象，稱為次貸危機。美國“次貸危機”從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)，2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。

從2001年開始，美國金融當局實行了寬松的貨幣政策。2001年初美國聯(lián)邦基金利率下調50個基點開始，美聯(lián)儲的貨幣政策開始了從加息轉變?yōu)闇p息的周期。連續(xù)13次降息后，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1%，達到過去46年以來的最低水平。寬松的貨幣政策環(huán)境，反映在房地產市場上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可調息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。在這種條件下，銀行不斷降低貸款的條件，發(fā)放了大量的房地產抵押貸款，由于利率不斷下調，房地產價格不斷上漲，房地產次級抵押貸款所隱含的危機并沒有顯示出來，更加縱容銀行與借款人不斷地增加房地產抵押貸款數(shù)量。由于房地產抵押貸款銀行積累了大量的房地產抵押貸款，占用了大量的資金，為了盤活這批存量資金，房地產抵押貸款銀行通過資產證券化的方式，將大量的房地產抵押貸款，包括大量次級抵押貸款，通過打包重組的方式進行資產證券化，發(fā)行資產支持證券，出售給投資銀行、保險基金、養(yǎng)老基金等機構與個人。

從2004年6月起，美國金融當局開始提高利率，由此拉開了從緊貨幣政策的序幕。到2005年6月，經過連續(xù)13次加息后，聯(lián)邦基金利率從1%提高到4.25%，到2006年8月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25%。隨著聯(lián)邦基金利率的提升，銀行的貸款利率也不斷上調，許多的次級貸款人無力承受高額的利息支出；隨著利率上升，房地產價格開始下降，銀行也無法通過出售房地產抵押品的方式，安全地收回本金與利息，結果導致按揭違約風險的大量增加。

隨著次級貸款危機的產生，以次級貸款為基礎的各類衍生金融產品，包括資產證券化產品也隨之爆發(fā)了危機，從而使購買這類衍生產品的機構與個人遭受了大量投資損失，進而對美國經濟及全球經濟產生了重大的不利影響。

二、資產證券化在次貸危機中的作用

這次美國次貸危機之所以對全球經濟產生巨大影響，資產證券化在其中的作用不可忽視，資產證券化貫穿于美國次貸危機的全過程中，對次貸危機的進展起到了推波助瀾的作用。

1.隱藏風險。與優(yōu)級貸款相比，次級貸款原本就是含有一定金融風險的貸款。投資銀行在資產證券化過程中，通過資產池構建、信用增級、分檔等結構性金融手段，以原本信用級別較低的次級貸款為基礎資產，卻創(chuàng)造出信用級別較高的以次級貸款為基礎的各類衍生金融產品，結果資產證券化產品就將原生產品——次級貸款的風險隱藏了起來。由于大多數(shù)投資者缺乏比較專業(yè)的金融知識，他們在投資于這些衍生金融產品時，并不能夠準確識別隱藏在這些衍生金融產品后面的金融風險，再加上投資銀行等金融機構的誤導宣傳，刺激了資產證券化產品市場的繁榮。更加嚴重的是，當房價下跌，次級貸款人無力償還銀行貸款時，原生產品——次級貸款市場的危機已經產生。但是，衍生金融產品——資產證券化產品市場的危機還未顯露，這又進一步隱藏了次貸危機的風險，推延了人們對次貸危機的早日防范。

2.傳導風險。抵押貸款銀行發(fā)行抵押貸款為支持的證券化工具的本來目的是為了分散風險，但隨著資產證券化工具的產生，這些風險被轉移到投資者手中，一旦抵押貸款危機產生，這種風險就會進一步波及到投資者，使風險迅速地傳播開來。如果沒有進行資產證券化，次級貸款的風險僅是在次級貸款的借貸雙方之間。然而在進行資產證券化的條件下，次級貸款的風險就通過資產證券化產品進一步傳導給資產證券化產品的投資者，又通過這些投資者將風險更加廣泛地傳播到世界各地。

3.放大風險。美國次貸危機對全球經濟的重大影響，使人們再次地認識到衍生金融產品所具有的雙刃性：即衍生金融產品既具有分散風險的作用，同時其本身又會產生新的風險，并且會導致風險進一步擴張放大。次級貸款本身的規(guī)模是有限的，所涉及到的主體也是有限的。但是通過資產證券化，一級又一級的衍生金融產品被創(chuàng)造出來，并且進入金融市場。當無數(shù)的投資者無數(shù)次交易這些衍生金融產品時，使越來越多的投資者被卷入進衍生金融產品市場。次貸危機爆發(fā)后，不僅波及次級貸款主體，而且也波及衍生金融產品的投資者，使風險數(shù)倍放大。

三、對我國開展巨災保險風險證券化的啟示

巨災保險風險證券化是資產證券化家族中的新成員，這次美國次貸危機的產生，不得不引起我們對巨災保險風險證券化的進一步思考，為了防止巨災保險證券化可能對我國經濟給的負面影響，我國在巨災保險證券化中應該汲取美國次貸危機的教訓，防范巨災保險證券化可能產生的風險。

1．加強對原生金融產品的控制，保證巨災保險證券化有一個比較穩(wěn)定的基礎。從美國次貸危機中可以發(fā)現(xiàn)，原生金融產品的危機，會導致衍生金融產品產生危機，并且將危機加以放大。只有嚴格控制原生金融產品的風險，才會使衍生金融產品有一個良好發(fā)展的基礎。否則，就會使原生金融產品的風險迅速波及到衍生金融產品，并且通過衍生金融產品的放大作用，對社會經濟產生更大的危害。

因此，我國在開展巨災保險證券化中，首先需要嚴格控制原生金融產品——巨災保險的風險。巨災保險是一種發(fā)生頻率低，但是損失金額巨大的保險，其隱藏的風險就是可能會導致保險人產生償付危機，進而會導致保險公司破產倒閉。為了防范這種風險，在巨災保險證券化中，可以通過兩個方面加以避免：第一，風險隔離。在巨災保險證券化中，要確?；A資產真實銷售給特殊目的機構，以實現(xiàn)風險隔離；第二，建立財政支持的巨災風險保險體系，在制度上消除因巨災保險風險而導致的保險公司破產倒閉的發(fā)生。從各國的實踐上來看，巨災保險完全靠商業(yè)化運作是無法順利實施的，也是商業(yè)化的保險公司所難以承受的風險。巨災保險具有政策性保險的性質，必須要有國家財政的支持，商業(yè)性的保險公司與再保險公司只能承擔部分的巨災風險，超過保險公司負擔部分的風險，必須要由國家財政予以解決。只有建立了以財政支持為基礎的巨災風險保險體系，才能在制度上保證保險公司不會因為巨災風險而發(fā)生破產倒閉的現(xiàn)象。

2.在構建資產池上，隱含風險較高的資產應避免進入資產池。次貸危機之所以會波及到資產證券化產品，主要原因在于資產池中混入了大量風險較高的不良資產。正是這部分不良資產風險的爆發(fā)，才影響到了資產證券化工具的品質，引發(fā)了次貸危機發(fā)生。所以，我國在開展巨災風險證券化實踐的初期，要嚴格控制進入資產池資產的質量，保證進入資產池的基礎資產有較高的信用等級，保證資產池的質量。

3．加強對資產支持證券設計的監(jiān)管。美國次貸危機影響之所以如此巨大，與資產支持證券的設計有密切的關系。資產池的信用增級、衍生產品的設計層次與資產支持證券的發(fā)行規(guī)模等方面存在著許多問題，金融機構對投資者產生了一定的誤導，過分擴大了投資者的范圍，由此導致危機傳導過快、波及面過廣。我國在開展巨災保險風險證券化中，要科學的設計巨災保險風險證券化產品，嚴格地進行信用評級，控制資產證券化的發(fā)行規(guī)模，限制投資者的范圍，減少衍生產品的層次，使我國巨災保險風險證券化有一個比較穩(wěn)定與良好的開端。

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