最近國(guó)內(nèi)股市急跌，上海綜合指數(shù)、深圳綜合指數(shù)及滬深300指數(shù)等各大指數(shù)，現(xiàn)在已由十月的高位下跌約18%——首次跌穿八月底的水平(當(dāng)時(shí)幾乎所有市場(chǎng)也因美國(guó)次按問題而陷入波動(dòng)，只有中國(guó)能獨(dú)善其身)，并竭力在100天移動(dòng)平均線爭(zhēng)持，很多分析員相信這是熊市的主要短期指標(biāo)。

熊市來了嗎？

雖然國(guó)內(nèi)大部分指數(shù)最少比年初還高出80%，但大部份市場(chǎng)人士因?yàn)椤笆€(gè)月內(nèi)股市下跌超過20%”這條理由而市場(chǎng)定義為熊市先兆——尤其現(xiàn)時(shí)這接近20%的跌幅，都發(fā)生在最近的六個(gè)星期內(nèi)。另外，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家憂慮相對(duì)于基本價(jià)值而言，股價(jià)已升至難以維持的水平。即使巴菲特曾經(jīng)在八月時(shí)看好中石油，最近也已沽出所持的全部11% H股。連亞洲首富李嘉誠(chéng)，也警告投資者要提防中國(guó)泡沫爆破。

但筆者細(xì)究之，股市泡沫破裂前常見的跡象仍然欠奉。例如信貸增長(zhǎng)明顯加快、大量?jī)糍Y金流入，以及估值過高等等。

信貸增長(zhǎng)尚算溫和

相對(duì)于11.5%的本地生產(chǎn)總值增長(zhǎng)而言，借貸增長(zhǎng)每年18%尚算溫和。事實(shí)上，發(fā)達(dá)國(guó)家的借貸增長(zhǎng)比本地生產(chǎn)總值增長(zhǎng)增幅更大，以美國(guó)為例，本地生產(chǎn)總值增長(zhǎng)為2.6%，借貸增長(zhǎng)每年5.1%，為本地生產(chǎn)總值的兩倍。相比之下，中國(guó)的信貸增長(zhǎng)未見異常。

即使中國(guó)是全球吸納最多外國(guó)直接投資的市場(chǎng)，在2006年資產(chǎn)凈流入達(dá)到695億美元，但往來賬戶仍有盈余。2006年的盈余為2，499億美元，這反映我國(guó)無需依靠外國(guó)資金流入來支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

最重要的因素來自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)素的改善，為公司盈利增長(zhǎng)提供有利的宏觀環(huán)境。2007年上半年上海綜合指數(shù)的實(shí)際每股盈利約為71%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)所言的13%。此外，中國(guó)股份的市盈率偏高，但仍未及以往市場(chǎng)泡沫的最高水平。以納斯達(dá)克指數(shù)為例，2000年爆破前的市盈率便高達(dá)160倍。

調(diào)整有利于市場(chǎng)健康發(fā)展

對(duì)于升勢(shì)如此凌厲的市場(chǎng)而言，大幅調(diào)整在所難免，但也有利市場(chǎng)健康。筆者的觀點(diǎn)仍然保持不變，只要基本因素穩(wěn)健，就應(yīng)該把握每次拋售的入市機(jī)會(huì)。但值得提醒讀者的是，中國(guó)能夠應(yīng)付美國(guó)增長(zhǎng)稍微放緩1%至2%，但如果美國(guó)房屋市場(chǎng)下跌和信貸緊縮的問題未能軟著陸，中國(guó)所受的影響將會(huì)擴(kuò)大。

另外一個(gè)利好股市的因素來自于美元貶值。但美元現(xiàn)在面對(duì)的問題，是經(jīng)濟(jì)尚未呈現(xiàn)太大疲態(tài)，但市場(chǎng)已相當(dāng)負(fù)面，加上聯(lián)儲(chǔ)局提前減息，世界各地亦相繼出現(xiàn)與全球脫鉤不謀而合的跡象。貨幣走勢(shì)各異，美元極有可能跌得更快。

美元會(huì)跌得多快

由于美國(guó)的經(jīng)常帳赤字十分龐大，筆者認(rèn)為美元的走勢(shì)是市場(chǎng)力量的自然結(jié)果。根據(jù)經(jīng)合組織的研究顯示，減低美國(guó)經(jīng)常帳赤字至較為合理的水平，只有三種途徑：第一，讓美元貶值，第二，增加美國(guó)的儲(chǔ)蓄率，第三，增加美國(guó)的出口。由于第二及第三途徑，需要緊縮的貨幣和財(cái)政政策配合，以及增加美國(guó)的生產(chǎn)力，而且需時(shí)漫長(zhǎng)。因此，現(xiàn)時(shí)只有讓美元下跌，以解決美國(guó)龐大的赤字。

如以1987至1990年美國(guó)往來賬戶赤字調(diào)整的事件為例，便會(huì)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)商業(yè)周期擴(kuò)張的后期，出口的增長(zhǎng)一般會(huì)超越入口，因而令貿(mào)易赤字收窄。發(fā)生這情況時(shí)，美元的外匯表現(xiàn)便會(huì)好轉(zhuǎn)，延誤時(shí)間約為一年。由此可以估計(jì)美元進(jìn)一步下跌的幅度。

1985年實(shí)質(zhì)美元達(dá)118，1986至1987年度的平均往來賬戶赤字約為3.5%，調(diào)整后實(shí)質(zhì)美元下跌31%。但這次的赤字更大，在2005年時(shí)最高約為6%，而2002年的實(shí)質(zhì)美元?jiǎng)t達(dá)110。如果這種關(guān)連成立，實(shí)質(zhì)美元會(huì)比最高位貶值約53%，亦即現(xiàn)有水平貶值約35%。屆時(shí)歐元兌美元與英鎊兌美元將會(huì)分別推至大約1.66和2.78。

這些數(shù)字看似不可思議，而大部份分析員也相信如果歐元與英鎊增值過多，有損其出口競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，央行將會(huì)出手干預(yù)。不過，以現(xiàn)在美國(guó)的立場(chǎng)，只要美元下跌的速度不會(huì)觸發(fā)通脹或影響資金流入，美元疲弱將不成問題。對(duì)于其它國(guó)家而言，只要全球經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，貨幣增值可抵擋通脹壓力，我們相信干預(yù)的可能性極微。

另外，美元匯價(jià)的持續(xù)貶值，將能使美國(guó)出口有望回復(fù)較快的增長(zhǎng)速度，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)不致陷入衰退的憂慮之中，這將有利全球股市回復(fù)升勢(shì)，特別是一些基本因素強(qiáng)勁的國(guó)家。預(yù)期中國(guó)將是各新興市場(chǎng)中基本因素最為強(qiáng)勁的國(guó)家之一，這能有利刺激投資金繼續(xù)流入中國(guó)，筆者相信中國(guó)股市的大牛市尚未結(jié)束。