摘要：本文提出換手率指標不能用來衡量股市流動性，并按國際市場開口學術界對流動性的界定對我國股市流動性進行了分析，得出我國股市流動性在國際上處于較低水平；并分析了造成這種狀況的原因主要有市場結構、交易機制和監(jiān)管環(huán)境等方面；最后提出了改善我國股市流動性的一些對策。

關鍵詞：流動性；換手率；市場結構；交易機制；監(jiān)管

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2008)03－0057－04

國際市場和學術界對流動性的慣常定義是迅速執(zhí)行交易且不造成大幅價格變化的能力，或迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。因此，流動性的核心含義是以合理價格迅速成交的能力。依此定義，流動性應包括兩個方面：交易價格合理和成交即時性。所謂合理價格是指價格沖擊成本較小，即大量買賣不會導致價格出現(xiàn)較大的反方向變化(如買人不會大幅度推高價格，賣出不會大幅度壓低價格)。

換手率指標并不能用來衡量股市流動性，因為換手率只考慮了即時性，而沒有考慮合理價格要素。即便市場交易非?；钴S，即時性很容易得到滿足，但價格沖擊成本非常高，同樣不能認為該市場是一個高流動性的市場。

一、我國股市流動性在國際上處于較低水平

國際上通常用價格沖擊成本來衡量股市的流動性。價格沖擊成本也可稱為流動性成本，是指一定數(shù)量的委托(訂單)迅速成交時對價格的影響，因此是一個包含即時性和合理價格兩方面要素的指標。

上海證券交易所《市場質量報告》計算了相應的流動性成本指標(價格沖擊指數(shù))，即一定數(shù)量(如10萬元)交易對市場價格的沖擊程度。從流動性成本看，盡管近十年來我國股市流動性有很大的改善，但與國際市場相比，仍存在非常大的差距。圖1比較了上海市場與歐、美、亞洲等主要市場的流動性成本(價格沖擊指數(shù))，可以發(fā)現(xiàn)，上海市場的流動性不僅遠遠低于德國、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達克等成熟市場，也低于印度、墨西哥等新興市場。

二、我國股市流動性不足的原因分析

影響流動性不足的原因是多方面的。流動性是市場效率的核心內容，也是交易市場的特性之一，因此，必然與市場的各個要素存在聯(lián)系。我們采用從具體到抽象的方法，把影響流動性的若干因素歸納為下圖(圖2)：

圖中各項因素可概括為市場結構、交易機制和制度環(huán)境三個層面：

第一個層面是市場結構層面，即市場交易的主體(交易/投資者)和客體(交易的產(chǎn)品)。這兩個因素決定了市場本身的存在，同時也決定了市場結構的其他一些特征(如市場集中度等)。

第二個層面是交易機制層面，即在市場中進行交易的方法。交易機制直接影響市場的流動性，但也對市場結構產(chǎn)生影響(如大宗交易機制會影響競價市場的交易集中度等)。

第三個層面是制度與監(jiān)管環(huán)境。制度與監(jiān)管環(huán)境是形成有序市場的重要條件，同時制度和監(jiān)管對市場結構和交易機制的若干規(guī)定也對市場流動性產(chǎn)生間接影響。

(一)市場結構層面

與市場流動性有關的市場結構問題主要有四個方面：產(chǎn)品結構、投資者結構、市場集中度和市場國際化程度。

1、產(chǎn)品結構。產(chǎn)品是市場交易的基礎，包含產(chǎn)品的數(shù)量和質量兩個方面。從數(shù)量上看，要求市場可供交易的證券品種供應充足且多樣化。從質量上看，主要是指市場有大批優(yōu)秀的上市公司。股票供應和上市公司質量與發(fā)行制度、監(jiān)管等因素有關，這將在后面分析。這里先分析產(chǎn)品結構多樣化對流動性的影響。

多樣化的產(chǎn)品結構(特別是與現(xiàn)貨對應的衍生產(chǎn)品)有助于創(chuàng)造多種交易需求(如對沖風險、套利等)，從而提高市場的定價效率和流動性。

與國際市場相比，我國證券市場產(chǎn)品結構很不完善，缺乏股指期貨和期權、股票期貨和期權等產(chǎn)品，已有的初級衍生品(如權證)市場規(guī)模也較小，對現(xiàn)貨市場流動性產(chǎn)生積極影響不夠。

2、投資者結構。一般說來，機構投資者持有股票的時間通常較長，較少參與短期投機交易，因此，對減少投機，降低股市的流動性成本有積極意義。

與國際市場相比，我國市場個人持股比重較大。截至2006年8月31日，個人持有A股比重為63.6％，1至8月份個人A股交易量占全部A股交易量比重為92.1％。在美國，僅共同基金持有資產(chǎn)就達到9.4萬億美元(2006年第1季度數(shù)據(jù))，占美國股票市值比重約55％。在印度，各類機構占非發(fā)行人股份的比重約為60％。

3、市場集中度。市場集中度和產(chǎn)品、投資者結構有關，也是影響流動性的因素之一。一般說來，在市場集中度較高時，少數(shù)股票市值或交易量較大，這些股票的供給和需求均較大，因而其流動性成本會較小。由于這些公司市值較大，且整個市場的交易比較集中于這些公司，因此，一方面可增加整個市場流動性水平的平均值，同時也起到了示范和參照作用，提升整個市場的流動性水平。

與國際市場相比，我國股市的市值和交易集中度均較低，流通市值最大10家上市公司占我國總流通市值比重為12％，低于國際主要市場水平。從交易量上看，印度市場的集中度也遠高于中國。

4、國際化程度。在新興市場，國際投資者多為來自歐美發(fā)達國家的機構投資者，較為注重價值型投資，對流動性成本也十分關注，因此，在國際化程度較高的新興市場，其流動性通常也較好。以印度市場為例，印度允許外國公司在印度發(fā)行股票，允許外籍印度人和外國人購買印度股票，也允許在印度證監(jiān)會注冊的外國機構投資者(FII)購買所有印度證券市場產(chǎn)品(包括期貨和期權)。印度的證券交易所在海外沒有交易終端，世界各地的投資者也可以通過國際互聯(lián)網(wǎng)進入印度證券交易所進行交易。截至2005年8月，在印度證監(jiān)會注冊的外國投資機構有685家，累計凈投資額為393.27億美元。外國個人和機構持有印度股票市值比重為15.77％，其中外國投資機構為8.48％。外國機構投資者持股最多的五個行業(yè)分別是電信(17.06％)、媒體和娛樂(13.89％)、金融(13.54％)、商業(yè)零售(11.91％)、信息技術(10.66％)。

相比之下，我國自2003年開始實行QFII制度，允許部分外國機構投資者進入A股市場，迄今共向45家機構頒發(fā)了QFII執(zhí)照。我國對QFII實行嚴格的額度控制，目前總額度占我國股票流通市值的比重不到5％。

(二)交易機制層面

在其他條件變化較小的情況下，交易機制是影響市場流動性最直接的因素。交易機制不僅直接影響撮合的效率(如做市商交易能較快完成大額訂單的交易)，也通過對定價、價格波動和透明度等的作用間接影響流動性。表1比較了中國、美國、印度市場的交易制度，總體上看，我國股市交易機制不完善之處還較多，比如缺乏做市商交易機制、股票賣空機制、日內回轉交易機制等，對股市流動性造成不利影響。

(三)制度與監(jiān)管層面

制度環(huán)境與監(jiān)管通過影響市場秩序、市場結構和交易機制對流動性和市場效率產(chǎn)生影響。其中，較重要的有立法理念、法制環(huán)境與法治水平、發(fā)展與監(jiān)管之間的平衡、發(fā)行與退市等具體制度幾個方面。

1、對市場發(fā)展與創(chuàng)新的立法理念。在歐美和部分新興市場，證券市場立法的基本原則是各盡所能、各司其職，立法者與市場主體有良好的互動關系，立法能較好地適應市場發(fā)展和創(chuàng)新的需要。相比之下，我國證券市場立法對市場發(fā)展的限制性規(guī)定往往較多，在很多方面滯后于市場發(fā)展，這在2005年《公司法》和《證券法》修改之前表現(xiàn)尤其明顯?！豆痉ā泛汀蹲C券法》修改后，對市場發(fā)展約束的法律規(guī)定相對較少，原來由法律禁止的一些制度(如做市商機制、金融衍牛品交易、日內回轉交易制度等)，改由經(jīng)行政審批準許后即可實施。但我國證券市場由于起步較晚、市場發(fā)展和投資者不夠成熟等原因，對市場創(chuàng)新的監(jiān)管相對較嚴，而且也缺乏較明確和高效的審批程序。

2、發(fā)展與監(jiān)管的關系。高流動性市場強調市場的可投資性，要求有較完善的抑制投機和懲處違規(guī)行為的機制。市場違規(guī)行為(特別是公司造假、內幕交易和市場操縱行為)會嚴重動搖投資者對市場的信心，促使投資短視化，最終影響市場的流動性。

各國證券監(jiān)管機構均把保護投資者利益、促進市場發(fā)展列為其工作的基本目標。因此，各國證券市場監(jiān)管機構在發(fā)現(xiàn)與懲處市場違規(guī)行為上投入了大量的資源。2005年，美國證券交易委員會提起訴訟和作出行政處罰計630起(見表2)。

為實施高效的市場監(jiān)管，證券監(jiān)管機構必須擁有充分的權力和足夠的資源。美國證券交易委員會(SEC)擁有執(zhí)法、調查等多種權力，并擁有職員3865人(2005年9月30日數(shù)據(jù))，多數(shù)為會計、法律方面的專業(yè)監(jiān)管人員。印度證券市場相關監(jiān)管機構包括經(jīng)濟事務部、公司事務部、印度儲備銀行和證監(jiān)會，但證監(jiān)會擁有十分廣泛的調查權力，且印度有資本市場高層委員會來協(xié)調各部之間的工作。為防止證監(jiān)會濫用職權，印度設立了證券上訴法庭，專門受理對證監(jiān)會決定的上二訴。

與美國、印度等市場相比，我國證券監(jiān)管部門在市場發(fā)展和市場監(jiān)管方面均負有重責，比較難以將現(xiàn)有資源重點集中于監(jiān)管工作。兼顧兩者還要在兩者問不斷尋求平衡，監(jiān)管上的一致性和持續(xù)性、發(fā)展_卜的一致性和持續(xù)性都會受到影響，較易或畸輕畸重，或時快時慢。此外，從我國地域之遼闊、轉軌環(huán)境之復雜來看，我國證監(jiān)會執(zhí)法、調查人員也嚴重不足。

3、法制環(huán)境與法治水平。有效監(jiān)管不僅和監(jiān)管者的資源和執(zhí)行力有關，同時也受制于一國整體法制環(huán)境和法治水平的影響?？傮w上看，我國法制建設還存在很多不足之處，國家法治水平較低，國民法律意識不足。在這種情況下，法律實施往往具有較濃厚的行政色彩、主觀色彩和地方色彩，對證券市場嚴格執(zhí)法，對證監(jiān)會有效地履行法定監(jiān)管義務形成了制約。

4、發(fā)行與退市制度。發(fā)行和退市制度是間接影響市場流動性的重要因素。在市場化的發(fā)行制度下，大量優(yōu)質公司能夠陸續(xù)進入市場，劣質公司能及時退出，有助于穩(wěn)定市場，提高市場的流動性。相反，如果過度控制股票發(fā)行的規(guī)模和過程，對市場規(guī)模擴大施加限制，則容易導致供給失衡，助長市場投機，降低市場的流動性。因此，我國市場化發(fā)行機制和股票退市機制尚需不斷完善。

發(fā)行機制市場化是提高市場流動性和加快市場發(fā)展的重要舉措。印度市場的經(jīng)驗充分證明了這一點。在1992年以前，根據(jù)1947年頒布的《資本發(fā)行(控制)法案》(Capital Issues〈Control〉Act of1947)，印度政府控制股票的發(fā)行。1992年5月，印度廢止了1947年的法案，不再對公司上市、新股定價及債券利率進行控制。此后，印度證券步入了一個高速發(fā)展的階段。1992年印度孟買證券交易所有上市公司2861家，一年后增加到3585家，1995年達到5603家。

在印度證券市場，發(fā)行定價與美國一樣，采取機構詢價(Bookbuilding)方式，公司私募發(fā)行也極為普遍，特別是公司債券多為私募發(fā)行。

五、提高我國股市流動性的政策建議

我國股市流動性不足有著市場結構、交易機制和制度與監(jiān)管環(huán)境等方面原因，因此，也需要從這幾個層面，積極采取措施，以提高我國股市的流動性。

首先，從市場結構層面看，可從以下四個方面著手：(1)完善產(chǎn)品結構，大力發(fā)展以股票現(xiàn)貨市場為基礎的金融衍生品市場，包括股指期貨和期權、股票期貨和期權、備兌權證和其他結構化產(chǎn)品等；(2)大力發(fā)展機構投資者，改善投資者結構；(3)加快公司(特別是大公司)境內上市步伐，擴大市場規(guī)模，使市場逐步從資金推動型過渡到價值投資型，通過市場發(fā)展減少所謂“炒作”和價格操縱行為；(4)穩(wěn)步推進股市國際化進程，加快引入外國投資者步伐，并在時機成熟時允許外國公司境內上市，允許境內交易所在海外設立交易終端；(5)建立包括主板、二板、三板及柜臺交易在內的多層次市場，在確保主板市場流動性的同時，為不同流動性的證券品種提供合適交易渠道。

第二，從交易機制層面看，可從以下幾個方面著手：(1)對不同流動性的證券(股票)或主板、二板、三板等不同層次的市場推行差異化的交易機制；(2)引入做市商(一級交易商)機制；(3)引入連續(xù)集合競價交易機制，增大操縱或影響價格的成本；(4)引入日內回轉交易制度；(5)引入大宗交易訂單、多日有效訂單等多種訂單形式；(6)推出覆蓋面較廣的股票借貸和賣空機制。

第三，從制度與監(jiān)管層面看，需要從以下幾個方面逐步完善：(1)逐步采取市場化的原則對市場創(chuàng)新進行監(jiān)管，鼓勵相關市場參與者在法律允許的情況下，積極推進市場和產(chǎn)品創(chuàng)新；(2)進一步完善發(fā)行監(jiān)管制度，逐步向市場化的發(fā)行注冊制過渡；(3)平衡市場發(fā)展與監(jiān)管關系，提高證券監(jiān)管執(zhí)法與調查人員的比重和專業(yè)性，抑制市場投機，強化并維持對市場違規(guī)行為監(jiān)管的一致性。