摘要：國(guó)家自主創(chuàng)新能力的提升離不開多層次資本市場(chǎng)的支撐，資本市場(chǎng)是自主創(chuàng)新的引擎和推進(jìn)器，任何科技創(chuàng)新成果的產(chǎn)業(yè)化都需要與資本有效結(jié)合才能實(shí)現(xiàn)。因此，加快構(gòu)建一個(gè)全方位支撐科技創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)體系，是我國(guó)當(dāng)前的一項(xiàng)緊迫任務(wù)，也是上海市“創(chuàng)新型城市”建設(shè)的迫切要求。本文在分析存在問題的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了上海市近期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)支撐科技創(chuàng)新的可行性政策路徑。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)；自主創(chuàng)新；政策路徑

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2008)03－0024－03

目前在我國(guó)，小企業(yè)提供了約66％的發(fā)明專利、74％以上的技術(shù)發(fā)明、82％以上的新產(chǎn)品開發(fā)，已經(jīng)成為技術(shù)創(chuàng)新的重要力量。然而，由于缺乏資本市場(chǎng)的支持，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的不足5％。我國(guó)在1999年設(shè)立了科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金，至今共資助了5000多個(gè)項(xiàng)目，由于缺乏市場(chǎng)支持，風(fēng)險(xiǎn)資本的成長(zhǎng)較慢。即使從2004年中小企業(yè)板在深圳成立以來，截至2007年10月底該板塊上市公司僅有176家，與我國(guó)13萬多家科技型中小企業(yè)總規(guī)模不相稱。就上海市而言，在中小企業(yè)板上市的僅有6家，更是與上海市科技創(chuàng)新水平極不對(duì)稱。中小企業(yè)的發(fā)展與成長(zhǎng)對(duì)資本市場(chǎng)融資提出了迫切的要求，應(yīng)該說，這也是現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)要服務(wù)于生產(chǎn)、服務(wù)于科技創(chuàng)新的自身發(fā)展要求。從這個(gè)意義上看，加快構(gòu)建一個(gè)全方位支撐科技創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)體系，是我國(guó)當(dāng)前的一項(xiàng)緊迫任務(wù)，也是上海國(guó)際金融中心和“創(chuàng)新型城市”建設(shè)的迫切要求。

一、上海市支撐科技創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展與存在問題

上海市資本市場(chǎng)的發(fā)展在前期主要是為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)的，無論是基礎(chǔ)層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，還是股票交易市場(chǎng)，都是如此。直至1999年8月上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱上海創(chuàng)投)成立，上海市資本市場(chǎng)開始逐步服務(wù)于科技創(chuàng)新與科技成果的轉(zhuǎn)化。上海風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展屬于“政府主導(dǎo)”模式，以上海創(chuàng)投為代表。上海創(chuàng)投采取“基金的基金”模式，吸引海內(nèi)外各種社會(huì)資金，并聯(lián)動(dòng)科技界、金融界、產(chǎn)業(yè)界建立了多元化的創(chuàng)業(yè)投資體系，一定程度上支持了中小型民營(yíng)高科技企業(yè)發(fā)展。但是，從上海市多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和“創(chuàng)新型城市”對(duì)多層次資本市場(chǎng)的要求來分析，還存在一些問題需要引起高度重視。

首先，對(duì)資本的分類與風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的推動(dòng)作用的認(rèn)識(shí)不夠充分。資本的形式可以分產(chǎn)業(yè)資本、風(fēng)險(xiǎn)資本和金融資本三類，近年來上海市的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本總量不斷增長(zhǎng)，而風(fēng)險(xiǎn)資本增長(zhǎng)緩慢，在三類資本總量中的比例偏低，與發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本的比重相比更是有很大差距。盡管上海創(chuàng)投自身發(fā)展迅速，由起初的6億元到2006年的30億元，但是與科技型中小企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求相比，風(fēng)險(xiǎn)資本的總量仍然偏少、增長(zhǎng)緩慢。

其次，境內(nèi)外創(chuàng)投合作以及創(chuàng)投公司管理缺乏有效的機(jī)制。在上海金融人才與金融環(huán)境優(yōu)勢(shì)的吸引下，外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本紛紛進(jìn)入我國(guó)，但近年來越來越少地投資于科技型企業(yè)，這說明我國(guó)現(xiàn)在缺少引導(dǎo)他們?yōu)槲覈?guó)自主創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)做貢獻(xiàn)的對(duì)策。同時(shí)，上海的很多私企創(chuàng)投公司是由母公司企業(yè)拿出部分資金從事專門投資業(yè)務(wù)組建而成，組織形式上一般隸屬于母公司，對(duì)創(chuàng)投業(yè)最適用的“有限合伙”制的組織管理制度缺乏必要的共識(shí)，真正以“有限合伙”制運(yùn)作管理的不多。

再次，“政府主導(dǎo)”行為的擠出效應(yīng)顯現(xiàn)，市場(chǎng)化創(chuàng)投公司發(fā)展的“環(huán)境邊界”僵化，支撐科技創(chuàng)新的動(dòng)力不足。依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理，我們發(fā)現(xiàn)上海市政府創(chuàng)立的上海創(chuàng)投公司以及相關(guān)的政策，對(duì)私企創(chuàng)投公司或國(guó)外創(chuàng)投公司產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)。這主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，公司與復(fù)旦大學(xué)、上海交通大學(xué)、華東理工大學(xué)等高校以及一些研發(fā)機(jī)構(gòu)和科技園的合作，基本都是同股同酬的投資收益模式，比較美國(guó)政府出資三分之二受益10％的特殊投資收益分配機(jī)制而言，上海政府的投資收益機(jī)制不合理，不適應(yīng)科技創(chuàng)新的需求；第二，根據(jù)調(diào)查，上海市近年來成立的從事或掛名的創(chuàng)業(yè)投資公司已經(jīng)有50余家，但是這些公司的投資方向大多與科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性創(chuàng)業(yè)無關(guān)，這說明我國(guó)吸引市場(chǎng)化創(chuàng)投公司投資于科技創(chuàng)新的激勵(lì)明顯不足；第三，政府控制了一些技術(shù)資源、信息渠道以及相關(guān)政策等，限制了創(chuàng)投資本發(fā)展的“環(huán)境邊界”，產(chǎn)學(xué)研與資本市場(chǎng)結(jié)合的機(jī)制不順，現(xiàn)有中小企業(yè)自身的科技水平偏低，而高校的技術(shù)由于體制問題也難以通過資本市場(chǎng)真正走到前臺(tái)。

最后，創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制不健全，科技型中小企業(yè)融投資和實(shí)現(xiàn)價(jià)值升值仍然比較困難?！巴顺鲭y”是國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)普遍面臨的主要困難。應(yīng)該說，上海創(chuàng)投與金融投資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)合作，對(duì)退出渠道進(jìn)行了積極探索，實(shí)現(xiàn)退出的項(xiàng)目大多是通過并購(gòu)?fù)瓿傻?，這與國(guó)外創(chuàng)投項(xiàng)目退出方式接近。在國(guó)內(nèi)處于技術(shù)領(lǐng)先的上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也一定程度上支持了并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展。但是，國(guó)外大量項(xiàng)目的并購(gòu)是通過OTC市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出的。相對(duì)而言，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)支持科技型中小企業(yè)融投資和實(shí)現(xiàn)價(jià)值升值的功能弱小，對(duì)科技型中小企業(yè)的吸引力有限。同時(shí)，上海市對(duì)于中小企業(yè)IPO方式缺乏相關(guān)政策支持。

二、上海近期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)支撐科技創(chuàng)新的可行路徑

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，政府在創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展過程中起著不可或缺的導(dǎo)向作用。這是因?yàn)椋夹g(shù)創(chuàng)新具有高度不確定性以及創(chuàng)新活動(dòng)中的信息不對(duì)稱性，都會(huì)造成在某個(gè)“時(shí)段”(如處于種子期的科技項(xiàng)目)私人資本望而卻步，出現(xiàn)“市場(chǎng)失靈”，這種現(xiàn)象只能靠政府去填補(bǔ)。但是，這不意味著政府不能以市場(chǎng)化手段激勵(lì)國(guó)外與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)資本參與技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，政府在此方面的大包大攬也是不足取的。就上海市而言，“政府主導(dǎo)型”模式需要向市場(chǎng)化方向作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，政府目前的可期作為和可行路徑表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

(一)推進(jìn)“有限合伙”制：為境內(nèi)外創(chuàng)投合作以及創(chuàng)投管理建立有效的機(jī)制

國(guó)內(nèi)外理論與實(shí)踐均表明有限合伙制是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的有效機(jī)制，國(guó)外創(chuàng)投大多實(shí)行的是有限合伙制。這種有效機(jī)制能夠有利于促進(jìn)創(chuàng)新和科技成果的轉(zhuǎn)化，同時(shí)有利于鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，并形成創(chuàng)業(yè)一成功一成功后再創(chuàng)業(yè)的良性循環(huán)。

近期內(nèi)，政府可以宣傳上海創(chuàng)投基于“有限合伙”制發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，向私企創(chuàng)投公司推廣“有限合作”制管理模式，使之成為國(guó)內(nèi)外創(chuàng)投合作的機(jī)制，共同支撐上海市科技型中小企業(yè)的發(fā)展和科技創(chuàng)新。

(二)提升動(dòng)力機(jī)制：由上海創(chuàng)投公司試點(diǎn)，實(shí)施鼓勵(lì)與激勵(lì)政策，增強(qiáng)國(guó)外與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資于科技創(chuàng)新的吸引力；同時(shí)，市場(chǎng)化發(fā)展引導(dǎo)私募股權(quán)基金，并放松、創(chuàng)造有利于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的“環(huán)境邊界”

美國(guó)通過向委托機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保在公開市場(chǎng)募集資金，以出資三分之二受益10％的特殊投資收益分配機(jī)制鼓勵(lì)組建小企業(yè)投資公司，支持小企業(yè)投資公司向科技型小企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。上海市政府可以考慮借鑒美國(guó)這方面的經(jīng)驗(yàn)，在鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、支持科技型中小企業(yè)的政策調(diào)整中，先由上海創(chuàng)投公司試點(diǎn)，增強(qiáng)對(duì)國(guó)外基金、特別是國(guó)內(nèi)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資于科技創(chuàng)新的吸引力，以政府較多投資較少收益的激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)創(chuàng)投公司資金向科技型中小企業(yè)投資。

與公募市場(chǎng)的發(fā)展相比，中國(guó)私募市場(chǎng)的發(fā)展相當(dāng)滯后。上海近期內(nèi)應(yīng)考慮避重就輕，先從私募股權(quán)資本市場(chǎng)著力，以此作為發(fā)展現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)和支持科技創(chuàng)新的切入點(diǎn)。私募資本對(duì)于科技型中小企業(yè)發(fā)展具有重要意義，從組織管理團(tuán)隊(duì)、參與管理、實(shí)行監(jiān)督這一角度看，私募風(fēng)險(xiǎn)投資公司是一只非常重要的支撐科技創(chuàng)新的市場(chǎng)化力量。就政策路徑來說，可以讓私募股權(quán)基金逐步浮出水面，實(shí)現(xiàn)公開化、市場(chǎng)化，并以鼓勵(lì)與激勵(lì)政策引導(dǎo)其投資于科技型中小企業(yè)，支撐科技創(chuàng)新。(1)在政府配套性融資與出資政策上，如與風(fēng)險(xiǎn)投資共同投資，為企業(yè)的融資提供配套服務(wù)或者作為有限合伙人對(duì)私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行支持性投資等等；(2)稅收優(yōu)惠政策上，如新加坡政府規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資最初5－10年完全免稅，美國(guó)在稅制方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資額的60％免除征稅，其余40％減半征收所得稅，從而使得風(fēng)險(xiǎn)投資稅率從49％下降到20％；(3)在政府采購(gòu)政策上，對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的產(chǎn)品，為鼓勵(lì)發(fā)展，政府可以通過采購(gòu)政策予以支持。

同時(shí)，可以考慮放松、拓寬創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的“環(huán)境的邊界”，積極改善創(chuàng)投公司發(fā)展環(huán)境的服務(wù)性、支持性與規(guī)范性，促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研與資本市場(chǎng)之間的融合，引導(dǎo)高校技術(shù)向中小企業(yè)轉(zhuǎn)移，也加強(qiáng)對(duì)高?？萍计髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資力度，當(dāng)然這方面的工作需要政府的一番作為。

(三)強(qiáng)化基礎(chǔ)層次的退出機(jī)制：整合技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，升級(jí)創(chuàng)建代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，形成區(qū)域性O(shè)TC市場(chǎng)

美國(guó)、日本等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，基礎(chǔ)層次的OTC市場(chǎng)是支撐科技創(chuàng)新的重要基石，也是大量創(chuàng)投項(xiàng)目為大企業(yè)或上市公司并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出的主渠道。值得一提的是，美國(guó)的OTCBB可以說是NASDAQ的預(yù)備板，大量風(fēng)險(xiǎn)科技項(xiàng)目首先在此市場(chǎng)經(jīng)受考驗(yàn)。上海市的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)相對(duì)最為成熟，已基本實(shí)現(xiàn)了科技成果與資本市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合。2006上半年，技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易增勢(shì)明顯，為企業(yè)增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力提供了資本動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易額68.89億元，同比增加75.49％；高新技術(shù)項(xiàng)目成交同比增加87.14％。這為代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建設(shè)提供了優(yōu)良的基石和載體，因此上海要積極在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)基礎(chǔ)上升級(jí)創(chuàng)建代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，并以此作為基礎(chǔ)層次資本市場(chǎng)，讓其承擔(dān)起區(qū)域性O(shè)TC市場(chǎng)的重任。

目前，我國(guó)現(xiàn)有的各個(gè)技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所所做的服務(wù)工作，基本還僅僅是常規(guī)的中介服務(wù)，導(dǎo)致了有意愿獲得融投資服務(wù)的客戶，往往得不到增值服務(wù)，而不愿意到技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所尋求服務(wù)；因此實(shí)現(xiàn)技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)向代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的升級(jí)，并與創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的融通是下一步改革發(fā)展的方向與重點(diǎn)。上海市要在重視對(duì)科技型中小企業(yè)在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的輔導(dǎo)和激勵(lì)的同時(shí)，要抓住機(jī)遇、充分利用技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，積極試點(diǎn)探索產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)向代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)升級(jí)的法規(guī)與政策路徑，加快形成長(zhǎng)三角區(qū)域性O(shè)TC市場(chǎng)。

此外，上海市要充分利用浦東綜合改革試驗(yàn)的政策優(yōu)勢(shì)，試點(diǎn)發(fā)行公司債券支持科技型中小企業(yè)發(fā)展；嘗試融通外匯市場(chǎng)與B股市場(chǎng)，探索實(shí)現(xiàn)金融資源使用效率最大化的路徑，為科技型中小企業(yè)拓寬融資服務(wù)渠道，也為上海市國(guó)際金融中心建設(shè)做好先期準(zhǔn)備。