摘要：盡管?chē)?guó)內(nèi)各項(xiàng)法規(guī)已經(jīng)針對(duì)融資融券業(yè)務(wù)制定了諸多細(xì)則，但具有決定意義的融資融券交易模式并未明確。本文著重分析了當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)上的幾種主流交易模式的操作方法，并進(jìn)行了詳細(xì)的對(duì)比。結(jié)合中國(guó)已有的業(yè)務(wù)細(xì)則，認(rèn)為設(shè)立統(tǒng)一證券金融公司，能夠最大程度控制風(fēng)險(xiǎn)的“單軌制專(zhuān)業(yè)化”模式將是中國(guó)證券市場(chǎng)的合理選擇。

關(guān)鍵詞：融資融券；再融通；證券金融公司

中圖分類(lèi)號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2008)03－0066－02

一、國(guó)外融資融券主要模式

融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場(chǎng)化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“專(zhuān)業(yè)化”融資融券模式。

在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，市場(chǎng)機(jī)制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，由于市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱等因素的存在，實(shí)施全能“市場(chǎng)化”模式的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)很大，因而大多采用了“專(zhuān)業(yè)化”模式，設(shè)立具有壟斷地位的證券金融公司，專(zhuān)門(mén)從事證券交易經(jīng)紀(jì)公司資金或證券不足的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。

1、市場(chǎng)化模式。

市場(chǎng)化模式以美國(guó)為代表。在這種模式中，市場(chǎng)上不存在證券金融公司，證券交易經(jīng)紀(jì)公司(券商)用自有資金或證券向投資者提供融資融券；券商資券不足時(shí)向銀行或非銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)融通。整個(gè)融資融券的交易過(guò)程如圖1。

2、專(zhuān)業(yè)化模式。

專(zhuān)業(yè)化模式又分“單軌制”、“雙軌制”兩種具體形式。目前看來(lái)以日本為代表的“單軌制”是比較成功的，我們對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)分析。

在這種制度下，客戶(hù)雖然直接向證券交易經(jīng)紀(jì)公司提出融資融券請(qǐng)求，但并不允許直接從證券交易經(jīng)紀(jì)公司融取資金或者證券，也就是說(shuō)，證券交易經(jīng)紀(jì)公司不能將自有的資金或者證券出借給提出要求的客戶(hù)。而是必須通過(guò)證券金融公司統(tǒng)一進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，即證券交易經(jīng)紀(jì)公司供給客戶(hù)的資金或者證券，全部是轉(zhuǎn)融通而來(lái)。

同時(shí)，在轉(zhuǎn)融通交易中，和市場(chǎng)化模式有區(qū)別的是，證券交易經(jīng)紀(jì)公司除了部分資金以外，不能夠直接向銀行、保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)借入所需的證券或資金，而是必須通過(guò)證券金融公司進(jìn)行。證券交易經(jīng)紀(jì)公司向證券金融公司提出再融通的請(qǐng)求，統(tǒng)一由證券金融公司到市場(chǎng)上向各家機(jī)構(gòu)借入所需資金和證券，在收取證券交易經(jīng)紀(jì)公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券交易經(jīng)紀(jì)公司。

3、交易模式比較。

不同融資融券模式，其實(shí)質(zhì)上的區(qū)別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設(shè)計(jì)中，隱含的關(guān)鍵性機(jī)構(gòu)不同。

在“市場(chǎng)化”模式中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司是絕對(duì)的樞紐，承擔(dān)了最大的風(fēng)險(xiǎn)控制的責(zé)任，同時(shí)也獲取進(jìn)行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司直接面對(duì)客戶(hù)，直接從事再融通交易，所有的風(fēng)險(xiǎn)都獨(dú)立承擔(dān)。而市場(chǎng)上能夠從事融資融券業(yè)務(wù)的證券交易經(jīng)紀(jì)公司數(shù)量極多，整個(gè)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制由所有證券交易經(jīng)濟(jì)公司共同承擔(dān)，政府主管部門(mén)不需要設(shè)立證券金融公司進(jìn)行控制。因此，只有在市場(chǎng)機(jī)制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好的市場(chǎng)上，才能實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化”模式。

而在“專(zhuān)業(yè)”模式中，由政府主管部門(mén)設(shè)立的證券金融公司成為絕對(duì)的樞紐。所有的融資融券業(yè)務(wù)必須通過(guò)再融通實(shí)現(xiàn)，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業(yè)務(wù)的數(shù)量、價(jià)格、時(shí)間等關(guān)鍵性要素。這樣，監(jiān)管者只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數(shù)，調(diào)控市場(chǎng)。證券交易經(jīng)紀(jì)公司掌握客戶(hù)資源，也具有一定的話(huà)語(yǔ)權(quán)。在市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風(fēng)險(xiǎn)，但在便于監(jiān)管的同時(shí)，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

二、中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)合理的模式選擇

從中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)還非常的不成熟，各市場(chǎng)參與主體的規(guī)范運(yùn)作、信息披露機(jī)制、有效監(jiān)管機(jī)制都還有著明顯的不完善。還不能滿(mǎn)足“市場(chǎng)機(jī)制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好”這些實(shí)施“市場(chǎng)化”模式的必要條件，因此“市場(chǎng)化”模式只能是我們未來(lái)的發(fā)展方向，而非現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)選擇。立足于中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，我們認(rèn)為“單軌制專(zhuān)業(yè)化”模式是更具實(shí)踐性的選擇。“單軌制”最大的優(yōu)勢(shì)是通過(guò)統(tǒng)一證券金融公司的設(shè)立，掌控了所有再融通交易，證監(jiān)會(huì)只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以控制進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，控制融資融券的放大倍數(shù)，從而輕松調(diào)控市場(chǎng)。針對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管手段滯后的現(xiàn)狀，使用這種模式能夠即時(shí)、有效的最大程度控制風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也相當(dāng)于使用證監(jiān)會(huì)主管的證券金融機(jī)構(gòu)的半官方信用，部分替代了券商信用，有利于在信用環(huán)境薄弱的情況下，推廣融資融券業(yè)務(wù)。雖然“單軌制”幾乎將所有權(quán)力都收歸至證券金融公司，在一定程度上損失了券商快速配置資源的效率，但面對(duì)我國(guó)券商資本規(guī)模較小，管理和風(fēng)險(xiǎn)控制能力有限的現(xiàn)狀，實(shí)施“單軌制”的代價(jià)并不高昂。