摘要：本文從分析中國國際收支失衡局面的形成原因入手，主要探討了資本流動在國際收支失衡中的決定性作用，指出這種資本流動形式具有較大的潛在不穩(wěn)定性，在目前人民幣匯率彈性還不夠充分時，資本項目尤其是對于資本流出的管制不宜過快放開。

關鍵詞：資本流動；國際收支；雙順差；資本管制

中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2008)03－0076－04

本文以國際收支失衡局面的形成人手，主要探討了資本流動在中國國際收支雙順差形成過程中的作用，據(jù)此認為，在人民幣匯率制度的靈活性還不夠充分時，資本項目尤其是對于資本流出的管制不宜過快放開。

一、國際收支失衡局面的形成

目前中國國際收支失衡主要表現(xiàn)為經(jīng)常項目與資本項目下的雙順差。

先來看經(jīng)常項目。儲蓄一投資缺口是目前被普遍接受的一個解釋。以AD、AS分別代表一國總需求和總供給，則

AD=C+I+G+X－M (1)

AS=C+S+T (2)

假設總供給等于總需求，沒有財政赤字或盈余，即AD=AS以及T=G，X－M即貿(mào)易盈余，則可以得到

X-M=S－I

(3)

(3)式是H·錢納里和A·斯特勞特(1969)所創(chuàng)立的“雙缺口”模型的一個直觀表示。它表明，一國的貿(mào)易差額取決于國內(nèi)儲蓄與投資的差額。若投資大于儲蓄，貿(mào)易項目逆差，這時需要從國外引進資本；若儲蓄大于投資，貿(mào)易項目順差，這時需要對國外輸出資本。

中國的高儲蓄、高投資狀況形成至今已近三十年，并且還在繼續(xù)上升。不僅如此，自1994年以來，中國的儲蓄率就一直明顯高于投資率。據(jù)統(tǒng)計，2005年中國儲蓄率達到47.9％，遠高于其他國家的水平，而投資率則為43.4％。正的儲蓄－投資缺口表明中國貿(mào)易項目下一直存在著順差。由于高儲蓄率形成的原因主要是長期性、結(jié)構性的非貨幣性因素，例如人口結(jié)構的變化，城市化、工業(yè)化的發(fā)展，以及收入分配制度的改革等，因此多數(shù)預計短期內(nèi)經(jīng)常項目順差的局面不會很快改變。

但目前國內(nèi)所使用的“雙缺口”分析普遍存在著兩個缺陷：一是將貿(mào)易盈余等同于經(jīng)常項目盈余。而經(jīng)常項目的構成還應包括收益項目、經(jīng)常轉(zhuǎn)移等。事實上，錢納里和斯特勞特的“雙缺口”模型形成于19世紀60年代，那時的資本流動遠沒有現(xiàn)在那么大量和頻繁，因此貿(mào)易差額大體上代表了經(jīng)常項目差額。時至今日，資本流動的重要性對一國來說早已意義非凡，因此國際收支結(jié)構也更趨復雜，貿(mào)易差額、收益差額以及經(jīng)常轉(zhuǎn)移等都對經(jīng)常項目差額具有重要作用。二是將儲蓄一投資缺口與經(jīng)常項目差額完全等同起來，認為前者決定了后者。但已有研究指出，“雙缺口”只是一個事后恒等式，二者之間存在相互作用和影響，不能輕易下結(jié)論說誰決定誰；此外，該恒等式是以儲蓄投資轉(zhuǎn)化機制順暢為條件的(余永定，2006；鄒欣，2006)，而事實上，這只是一種理想狀態(tài)。

再來看資本項目。長期的儲蓄一投資缺口和經(jīng)常項目順差表明中國應當是一個資本輸出國。但現(xiàn)實中卻不是這樣。除1998年外，中國資本項目下也一直都保持了順差，雙順差成為中國經(jīng)濟的一個獨特現(xiàn)象。那么，在國內(nèi)儲蓄率不斷上升的同時，為什么還會有大量的外資流入呢?李揚(1998，2005)曾經(jīng)提出了“游資假說”、“金融部門效率損失假說”以及國內(nèi)外金融部門間的“效率互補”假說。近年來，隨著人民幣不斷升值，不少人認為投機資本即熱錢的大量涌入是主要原因(孫華妤、馬躍，2005；等等)。王海南(2006)提出，資本項目順差實際上意味著外資取代了相應的國內(nèi)投資。FDI實際上動用的是國內(nèi)資源，因而是事實上的“假外資”。余永定(2006)認為金融市場不完善、“寬進嚴出”的資本管制、地方政府的短視和引資偏好以及尋租、回流的離岸資本等是吸引大量FDI的主要原因。此外，利率差異、全球性流動性過剩以及經(jīng)濟失衡等也都是資本流入的重要原因。我們所關心的是，這種資本流入所帶來的國際收支是否穩(wěn)定?

從形成雙順差的來源來看，經(jīng)常項目占據(jù)了絕對多數(shù)。2006年，經(jīng)常項目順差為2498.66億美元，資本項目順差為100.37億美元。進一步的分析表明，出口加工貿(mào)易和外商直接投資(FDI)是兩個最大的項目，前者構成經(jīng)常項目順差的主要來源，后者則是資本項目順差的主要來源。由于加工貿(mào)易主要由外商投資企業(yè)創(chuàng)造，二者又具有密切的相關性。盧鋒(2006)認為，加工貿(mào)易與FDI互動，構成了我國雙順差的結(jié)構根源。2005年，在中國7600億美元的總出口中，加工貿(mào)易占到54.6％，其中外商企業(yè)在加工貿(mào)易中的份額占比超過80％。在1020億美元的貿(mào)易盈余中，570億美元是外商企業(yè)創(chuàng)造的，1400億美元是加工貿(mào)易創(chuàng)造的。

由此，我們可以看到中國雙順差形成的一個大致邏輯：以FDI為代表的資本流入一方面導致金融和資本項目順差，同時也帶來了經(jīng)常項目下的順差。這種國際收支結(jié)構是否可持續(xù)，應當說主要取決于金融和資本項目，而非傳統(tǒng)上國際收支理論所認為的經(jīng)常項目。

二、資本流動在國際收支失衡中的作用分析

可維持的國際收支模式一般有三種：“經(jīng)常項目順差+金融和資本項目逆差”，或者“經(jīng)常項目逆差+金融和資本項目順差”，或者“經(jīng)常項目平衡+金融和資本項目平衡”。其中，前兩種模式較常見，尤其是“逆差+順差”的模式在很多發(fā)展中國家都出現(xiàn)過。目前國內(nèi)不少人認為：第一，由于儲蓄一投資的正缺口，因此經(jīng)常項目順差應該是比較穩(wěn)定的；第二，相比較短期投資，F(xiàn)DI是比較穩(wěn)定的一種投資方式，因此金融和資本項目下的資本流入也應是可以維持的。因此他們預計中國的國際收支總體上是可以持續(xù)的，不會發(fā)生大的波動。但實際情況可能并非如此。我們認為，雙順差恰恰反映了中國資本流動的更加不穩(wěn)定性。由于國內(nèi)外對于短期投機資本的不穩(wěn)定性以及危害已有廣泛共識，因此我們在這里不做過多說明。

亞洲金融危機以及拉美、俄羅斯等國的經(jīng)驗表明，資本流入突然逆轉(zhuǎn)從而導致金融動蕩甚至爆發(fā)危機，將對金融體系和宏觀經(jīng)濟帶來巨大災難。有鑒于此，各國都加強了對短期投機資本的監(jiān)管。與這些國家有所不同，中國擁有大量的外商直接投資即FDI，并成為資本項目順差的主要來源。但這并不意味著資本流入就是安全、穩(wěn)定的。在中國，一方面引進FDI的成本高昂，根據(jù)一項調(diào)查，2006年外資企業(yè)在中國的投資回報率高達22％。按照世界銀行的估計方法，為了防止外匯的凈流出，中國每年所吸引的FDI流入也必須以22％的速度增長，否則FDI帶來的債務負擔遲早將超過其償還能力，帶來國際收支困難。但顯然這是不可能的。不僅如此，近年來中國引入FDI已經(jīng)出現(xiàn)了放緩的跡象。另一方面，中國大量的貿(mào)易項目順差表明，在很大程度上引入FDI并沒有帶來真實資源的引進，卻僅僅成為外匯儲備增加的一個源頭。這些FDI形成外匯儲備后絕大部分又回到國外，例如被投資于美國政府債券市場。對于美國來說，由于FDI收益遠高于其支付的債券利息，因此又可以將資金源源不斷地注入中國，循環(huán)獲益。而對于中國來說，在國內(nèi)資金已經(jīng)過剩的情況下，顯然不可能長期維持這種模式。

過去一般認為FDI是比較穩(wěn)定的引資方式，但近期越來越多的研究表明，在某些條件下FDI同樣是不穩(wěn)定的，與FDI相關的資本流動也可能惡化東道國的國際收支和金融穩(wěn)定，加劇金融危機。隨著現(xiàn)代金融技術的發(fā)展，F(xiàn)DI與證券投資的差別已經(jīng)越來越小，這更加便利了資本的流出入。FDI企業(yè)通過將實物資本進行抵押貸款，再將貸款來的資金在危機前轉(zhuǎn)移至國外。在金融危機期間或發(fā)生后，F(xiàn)DI還對東道國企業(yè)大舉進行收購。在亞洲金融危機期間，這樣的例子屢見不鮮，馬來西亞、泰國等都有大量的FDI轉(zhuǎn)化為短期資本流往國外。事實上，F(xiàn)DI資本實現(xiàn)流動的方式是多種多樣的。例如，通過跨國公司的內(nèi)部關聯(lián)交易比通過外部交易市場更容易便捷地實現(xiàn)資金的流出入。在匯率調(diào)整期間，加工貿(mào)易企業(yè)通過低報進口和中間品價格、高報出口品價格虛增貿(mào)易盈余可以賺取匯率升值的收益(林毅夫，2007)。

以FDI、證券投資等為代表的資本流入不僅對金融和資本項目產(chǎn)生影響，對經(jīng)常項目也產(chǎn)生重要影響。正常來說，一國從國外獲得資金后再用于引進國外的真實資源，例如資本品、技術和管理經(jīng)驗等，因而貿(mào)易項目出現(xiàn)逆差，長期中資本項目的順差與貿(mào)易逆差相互抵消，從而整個國際收支平衡表保持了平衡。前面已經(jīng)分析到，在中國，由于FDI沒有帶來真實資源的引進，因而出現(xiàn)了貿(mào)易與資本項目下“雙順差”的局面。

經(jīng)常項目還包括投資收益科目，它是一國引進外資和對外投資收益的軋差。截至2006年底，外商在華直接投資已達5000多億美元，如果按照20％的投資收益率計算，外商在中國的年投資收益約為1000億美元，如果外國投資者每年把利潤收入?yún)R回去，中國為了保持經(jīng)常項目平衡就必須每年有約1000億美元的貿(mào)易順差。2006年中國貿(mào)易順差約為2000億美元，用以彌補投資收益的匯出似乎不成問題。但是，2005年和2006年中國凈出口增長速度屬于較快的，分別達到220％和75％左右，以后每年能否達到這個速度，這是不確定的。而在2004年之前，貿(mào)易順差不超過500億美元。這還不是最嚴重的。中國之所以一直能夠保持貿(mào)易順差，很大程度上是由于外商把大部分投資收益留在中國國內(nèi)進行利潤再投資，據(jù)測算，F(xiàn)DI投資收益中約有80％轉(zhuǎn)化為利潤進行了再投資，僅有20％的收益匯回。利潤再投資只是推遲了利潤匯出的時間，大部分利潤留在國內(nèi)必將導致國內(nèi)外資的存量越來越大，將來的利潤匯出也更多。一旦積累到一定規(guī)模，在時機合適時大規(guī)模的外商投資收益集中匯出境外，從而可能導致爆發(fā)國際收支危機。

此外，在上述這個過程中，我們可以看到這樣一個現(xiàn)象，即人民幣升值非但對于凈出口沒有不利影響，反而與其形成了互動關系：人民幣升值得越多，資金流入也越多，從而凈出口增長得也越快，反之亦然。其要點就在于外資進來后動用的是國內(nèi)資源，國外資金只不過進來賺取無風險套利的收益。因此，人民幣升值對于進口成本、進口和凈出口的影響都很小。相反，卻刺激了外部資本以FDI等名義大舉進入并且獲利，凈出口規(guī)模得以繼續(xù)擴大?？梢钥吹剑‵DI等流入資本的投機性是很強的：外資不可能持續(xù)進入，一旦資本流入停止甚至逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率將大幅下跌，貿(mào)易順差也將不可持續(xù)。因此，我們認為雙順差不僅不能代表著安全、穩(wěn)定，反而更應當引起我們的警惕。

三、當前資本管制的必要性和重點

中國的匯率制度正由相對固定轉(zhuǎn)為更具彈性，近年來人民幣對美元呈現(xiàn)不斷升值態(tài)勢。但是，已有經(jīng)驗證明，由固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動匯率制會導致一國跨境資本流量上升，并使金融市場調(diào)整速度相對于商品市場加快，極易引發(fā)匯率超調(diào)，從而使產(chǎn)出隨資本流動和匯率變動而發(fā)生大幅波動。

P．Bacchetta＆E．V．Wincoop(1998)建立了一個動態(tài)資本流動模型，該模型表明：(1)放松資本管制即Tt降低后，國際資本流入會急劇上升，然后逐漸下降至一個穩(wěn)態(tài)水平，這表明在資本項目自由化開始階段國際資本流入會出現(xiàn)“超調(diào)”現(xiàn)象；(2)單個國家放松管制時的資本流入量要大于多個國家同時放松管制時的資本流入量，即單個國家放松資本項目管制的成本較高、風險較大。見下圖：

目前外界普遍認為人民幣匯率還沒有調(diào)整到位，外資仍在通過各種途徑(包括貿(mào)易的、非貿(mào)易的、FDI形式的，等等)設法進入中國，以賺取匯率升值的收益，因此中國仍處于資本流入的上升階段。上述模型表明，如果此時大幅度放松資本管制很可能導致更多的外資進入，進一步引發(fā)人民幣匯率超調(diào)和更多的資本流入，從而導致中國金融市場和中國經(jīng)濟也將隨著資本流動和匯率的變化而出現(xiàn)震蕩。由于資本流動終究要回歸到其穩(wěn)定狀態(tài)，加之資產(chǎn)市場的調(diào)整速度較快而實體經(jīng)濟較慢，一旦資本流入出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟必將遭受打擊，國外投機者獲利而中國老百姓買單。同時，我們還要看到，目前中國的出口和匯率問題已經(jīng)成為許多國家攻擊的目標，國際壓力已經(jīng)很大程度上集中在中國身上，但恰恰在這個時候，如果只有我們中國一個國家放松資本管制、搞資本項目自由化，那么風險會更大、成本也更高。

此外，為了改變國際收支大幅順差、外匯儲備超常增長的局面，我國目前的外匯管理有“嚴進寬出”的趨勢。我們認為，放開容易嚴起來難，嚴格監(jiān)管境外資本的流入是對的，但是效果卻不甚理想。究其原因：一是過去“輕流入”監(jiān)管的慣性延續(xù)，許多微觀主體的傳統(tǒng)做法一下子難以改變；二是監(jiān)管手段有限，對資本流入主要靠收匯和結(jié)匯的監(jiān)管、檢查，但目前來看這些作用有限；三是直接的行政性管制手段多，但間接的市場化監(jiān)管手段少。而大幅放松對資本流出管制的做法則有待商榷，以減少外匯儲備劇增的壓力。從2003年開始，中國明顯放寬了對資本流出的限制，例如，促進企業(yè)“走出去”、ODII、允許機構和個人進行對外金融投資、允許個人合法財產(chǎn)對外轉(zhuǎn)移等等。但另一方面，放松流出監(jiān)管實際上等于降低了資本流出的成本，一旦形勢變化，外資將很容易逃出。只有在具備一定條件的情況下，減少資本流出的障礙才可能降低資本凈流入：一是現(xiàn)有對資本流出的管制必須有約束力；二是國內(nèi)居民對外投資能力的提高轉(zhuǎn)化為對外投資的實際增加；三是要求放開資本流出管制的聲明不會對總的資本流入形成正面影響；四是國內(nèi)利率不總是高于國際利率的水平；等等(金犖，2006)。但這些條件，我國并不全部具備。事實上，一些研究已經(jīng)認識到，資本管制具有不對稱性——對資本流入的管理比對資本流出的管理更加有效。也就是說，即使我國目前對資本流入的管理存在很多問題，但真正要解決問題，我們還是應當首先考慮加強對資本流入的管制，對放寬資本流出管制則需要十分謹慎。

四、結(jié)論及政策建議

1、短期來看，資本流入在中國國際收支“雙順差”的形成中具有關鍵性作用，以FDI、出口加工貿(mào)易等形式帶來的順差具有較大不穩(wěn)定性。雖然目前國際收支有大量盈余，但必須要考慮到一旦國際資本流向變化可能會對國際收支和國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生的沖擊。

2、當前中國資本管制不宜過快放開，特別是對促進資本流出的舉措需要更加慎重。在人民幣匯率制度的靈活性還不夠充分時，資本項目自由化的進程不能過于超前。應當從加強對資本流入的監(jiān)管、檢查人手，借鑒有關國際經(jīng)驗，多采用市場化手段，例如，對資本流入征稅和采用無息存款準備金(URR)制度；同時適當促進資本流出，改變外資的無風險套利預期；在必要時刻，不排除采取資本管制措施。多管齊下，從而促進國際收支平衡。

3、從長期來說，應當從改善收入分配、完善社會保障制度等出發(fā)，逐漸促進居民擴大消費、降低儲蓄率，縮小儲蓄一投資缺口，實現(xiàn)經(jīng)常項目收支平衡。此外，還應當積極調(diào)整外資政策，改變地方政府的引資偏好，取消外資在稅收等方面的優(yōu)惠政策，公平內(nèi)外資企業(yè)待遇。