摘要：全球流動性過剩導(dǎo)致全球金融資產(chǎn)激增，推動對沖基金業(yè)規(guī)模迅速膨脹，也使得對沖基金業(yè)在結(jié)構(gòu)和投資動向上也出現(xiàn)了新的變化。對沖基金在全球?qū)ふ姨桌屯稒C機會，對全球的金融穩(wěn)定產(chǎn)生一定的影響，在此背景下，中國需要審慎資本項目開放和加強對沖基金的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：對沖基金；金融穩(wěn)定；流動性過剩

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2008)03－0039－03

一、全球流動性過剩背景下的對沖基金規(guī)模擴張

2004年起困擾全球經(jīng)濟的“流動性過?！睆谋举|(zhì)上講是全球經(jīng)濟失衡的一種外在表現(xiàn)。進入21世紀后，隨著美、日、歐等世界主要經(jīng)濟體過于寬松的貨幣政策的實施，全球大宗商品價格開始快速上升，2005年IMF全部大宗商品價格指數(shù)名義漲幅高達34％，同時IMF能源和金屬價格指數(shù)分別上升42％和36％，2006年以來“超級商品牛市”更是被市場認同。目前，針對大宗商品價格“非理性”上漲最有效的解釋就是國際經(jīng)濟體系存在著較為嚴重的流動性泛濫問題。與此同時，據(jù)麥肯錫全球研究所的統(tǒng)計資料顯示，全球金融資產(chǎn)與全球年產(chǎn)出的比率從1980年的109％飆升至2005年的316％。2005年，全球核心金融資產(chǎn)儲備達到140萬億美元，相當于同年全球GDP的3倍以上。全球流動性過剩導(dǎo)致全球金融資產(chǎn)的激增，也推動了對沖基金業(yè)的規(guī)模在過去10年間迅速膨脹。

根據(jù)Stulz(2007)的測算：1990年，對沖基金的投資額不足500億美元，而到了2006年底，全球?qū)_基金資產(chǎn)管理規(guī)模達到了2.154萬億美元，比前三年累計總量翻了一番。而最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明：截至2007年6月底，全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)總額高達2.5萬億，并以每年30％的速度增長。對沖基金在全球的分布并不均衡，主要分布在美國、歐洲和日本等世界金融業(yè)發(fā)達的主要經(jīng)濟體，其中又以美國的對沖基金業(yè)最為發(fā)達。

二、對沖基金發(fā)展的新趨勢

(一)投資者結(jié)構(gòu)的新變化

伴隨著對沖基金業(yè)規(guī)模的擴張，其投資者結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了新的變化。傳統(tǒng)上，高凈值投資者(high－net－worth investors)，也就是所謂的富裕階層是對沖基金的最主要的資金來源。在2003年，40％的資金流入來源于個人投資者(SEC，2003)。此后，源于個人投資者的資金流入比重日益下降，投資者呈現(xiàn)出機構(gòu)化的趨勢。根據(jù)紐約銀行的測算，2003年底美國機構(gòu)投資者投資于對沖基金的資金在660億美元左右；而到了2006年底，這一數(shù)值增長為1480億美元，而全球的機構(gòu)投資者在對沖基金上的投資規(guī)模大概在3610億美元左右，機構(gòu)投資者的投資已經(jīng)占到對沖基金資產(chǎn)總值的30％，但這一資產(chǎn)規(guī)模僅占全球機構(gòu)投資者資產(chǎn)總值的2％。由此我們可以預(yù)測，隨著機構(gòu)投資者對對沖基金業(yè)投資的迅速增加，對沖基金的規(guī)模還將繼續(xù)快速膨脹。

(二)對沖基金投資動向的新變化

1、積極參與日元套利交易。

在流動性過剩的背景下，金融資產(chǎn)的全球流動和全球配置要求與之相匹配的跨市場、跨品種的風(fēng)險對沖機制，這為對沖基金的迅速發(fā)展提供了廣闊的空間。2004年6月以來，隨著美聯(lián)儲重啟升息周期，聯(lián)邦基準利率由1％提升到2007年9月的5.25％，而同期的日本隔夜拆款利率則維持在零利率到0.5％之間。較大的利率差異為對沖基金提供了日元套利交易空間。

所謂的日元套利交易是指借入低利率的日元，將其兌換為其他高利率貨幣并投資于高利率貨幣計價的資產(chǎn)，以期從中獲利的交易行為。根據(jù)IMF的測算，當前日元套利交易總規(guī)模約在1700億美元，約占世界對沖基金資產(chǎn)總額的7％。需要特別強調(diào)的是，對沖基金的日元套利交易進一步加劇了全球資產(chǎn)價格的膨脹，2006年以來，全球股市漲勢迅猛，尤以中國、巴西、印度和俄羅斯等金磚四國為代表的新興市場國家的更為搶眼。2007年，中國上證指數(shù)上漲96.66％，居世界之首，巴西股市上漲42％，印度股市上漲39％，俄羅斯股市也有14％的漲幅。

2、近年來對沖基金的主要投資策略。

隨著流動性過剩帶來的貨幣財富迅速增長，投資者也更熱衷于追求高風(fēng)險市場溢價，也推動對沖基金在世界范圍內(nèi)進行跨市場跨產(chǎn)品的投機和套利。近年來，對沖基金在投資策略上主要采取市場策略和定向策略兩種。較常用的投資策略有：通過證券(固定收益證券和可轉(zhuǎn)換證券)的相對價格錯配進行對沖套利；運用股票市場中性策略，即利用股票市場無效性，在一國股票市場賣空買空相同金額的匹配股票組合；利用引起價格變動的重大事件機會，如公司合并、重組、清算、破產(chǎn)等重大事件牟利；此外，宏觀事件型對沖基金以全球經(jīng)濟趨勢為投資目標，通過在資本或衍生品市場投資獲利；近兩年，隨著金磚四國等新興市場國家的股市暴漲，新興市場型對沖基金的規(guī)模也迅速膨脹。

盡管在全球流動性過剩背景下，對沖基金的規(guī)模迅速膨脹且流動性充裕，但他們并沒有放棄或減少對財務(wù)杠桿的運用。在過去的幾年，三分之二左右的對沖基金都不同程度地使用了杠桿效應(yīng)，并且財務(wù)杠桿比率呈上升趨勢。

三、我國應(yīng)加強對沖基金監(jiān)管以防范金融風(fēng)險

20世紀80年代以來，全球爆發(fā)的幾次經(jīng)濟金融危機都與國際資本流動有關(guān)：巴西的經(jīng)濟危機、墨西哥的經(jīng)濟危機與石油美元的流動有關(guān)；日本的經(jīng)濟危機以及10年前爆發(fā)的亞洲金融危機與對沖基金的投機活動密切有關(guān)。所不同的是，20世紀80年代的危機是以通貨膨脹為特征的經(jīng)濟危機，而20世紀90年代以來的經(jīng)濟危機，則是以資產(chǎn)價格泡沫為特征。資本流入往往引發(fā)一國的資產(chǎn)泡沫，而資本外逃則往往容易誘發(fā)泡沫破滅，威脅一國的金融穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融危機和經(jīng)濟危機。

1、對沖基金對中國金融體系的影響。

對沖基金的跨市場流動，特別是其規(guī)模龐大的日元套利交易快速推高新興市場國家和高利率國家的資產(chǎn)價格。而中國經(jīng)濟的高速增長以及人民幣的升值預(yù)期，更是為國際對沖基金的日元套利交易提供了廣闊的想象空間。包括日元套利交易資金在內(nèi)的各種“熱錢”在高收益的激勵下源源不斷地通過各種渠道涌入我國，導(dǎo)致我國外匯儲備快速增長、人民幣升值壓力日趨加大和國內(nèi)流動性過剩問題日益加劇。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的估計，目前以中國作為投資目標的亞太地區(qū)對沖基金的規(guī)模大概在200～500億美元。在包括對沖基金在內(nèi)的各種國際資本推動下，我國的房地產(chǎn)價格和股票價格出現(xiàn)了非理性上漲，泡沫化趨勢日益明顯。

2、經(jīng)濟逆轉(zhuǎn)和泡沫破滅可能引發(fā)對沖基金的資本外逃。

盡管當前全球和中國都面臨著流動性過剩的問題，但這種情況并不是永無止境。首先，面對全球的通脹趨勢，許多國家都進入了加息周期。其次，美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險在累積，次貸危機的影響也在深化，一旦這些潛在威脅在明后年成為既成事實，勢必影響全球經(jīng)濟的發(fā)展速度。這些因素都使得我國的經(jīng)濟和金融面臨著諸多的不確定性，存在逆轉(zhuǎn)的可能。特別是隨著資產(chǎn)泡沫的繼續(xù)非理性膨脹，泡沫破滅的可能性也在上升。一旦資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅回落，或者人民幣停止升值或出現(xiàn)階段性貶值，都可能引發(fā)大規(guī)模的資本外逃，導(dǎo)致國內(nèi)由流動性過剩向流動性萎縮逆轉(zhuǎn)?？梢韵胂螅坏┏霈F(xiàn)大規(guī)模的日元套利平倉，國際資本市場將不可避免地出現(xiàn)劇烈波動，與全球市場聯(lián)系日益緊密的中國股票市場也將產(chǎn)生強烈震蕩的風(fēng)險。一旦國內(nèi)外形勢發(fā)生改變，存在著日元套利交易者大量拋售人民幣的風(fēng)險，這將給國內(nèi)經(jīng)濟金融穩(wěn)定帶來較大的沖擊。這要求我們對容易成為危機導(dǎo)火索的國際對沖基金的動向要有充分清楚的把握。

3、次貸危機的深化可能導(dǎo)致對沖基金對全球市場的流動性沖擊。

此外，隨著次貸危機的深化，對沖基金所承擔(dān)的風(fēng)險也在不斷累積。根據(jù)美國債券市場協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示：到目前為止對沖基金次級貸款風(fēng)險高度集中的證券化產(chǎn)品總計持有1310億美元，其中870億美元購自完全不受監(jiān)管的私募發(fā)行機構(gòu)，這也是次級貸款風(fēng)險最大的部分。隨著次貸危機的加深和蔓延，相關(guān)證券化產(chǎn)品的相關(guān)評級可能會再度下調(diào)，重倉的對沖基金必然受到重創(chuàng)。在受到重壓的市場環(huán)境下，觸發(fā)事件的倉位調(diào)整壓力將迫使對沖基金不得不變現(xiàn)頭寸滿足追加保證金要求，而這可能加重市場壓力，并對整個市場形成更為廣泛的波及效應(yīng)。1998年資產(chǎn)凈值不足50億美元的長期資本管理公司(LTCM)高杠桿衍生工具涉險金額竟達到難以置信的1.25萬億美元，若沒有美聯(lián)儲的及時組織援助，將給全球金融市場帶來災(zāi)難性的沖擊。而時至今日，全球?qū)_基金的規(guī)模和長期資本管理公司倒閉時的規(guī)模已不可同日而語，一旦出現(xiàn)流動性問題，必然會對全球金融市場產(chǎn)生深刻的影響。

4、中國應(yīng)審慎開放資本項目并加強對沖基金監(jiān)管。

我們還應(yīng)清醒地看到，中國在國際金融市場上仍然處于弱勢地位，短期內(nèi)還很難改變這種被動應(yīng)對全球流動性過剩的格局。面對無論是資產(chǎn)規(guī)模和流動速度都難以估計的國際對沖基金，資本項目一旦開放，不夠穩(wěn)健的銀行體系和資本市場可能成為引發(fā)金融危機的誘因。對于銀行體系而言，資本項目開放可能會導(dǎo)致過度借貸問題；而對于資本市場而言，資本項目開放意味著資產(chǎn)價格的波動可能加劇。因此，筆者認為，在當前形勢下，中國應(yīng)該審慎開放資本項目，提高資本管制的有效性。在國內(nèi)威脅金融穩(wěn)定的各個潛在因素沒有很好的消除或減弱，特別是泡沫破滅和資本外逃的可能性沒有消除，資本項目不開放這道“防火墻”是非常有必要的。此外，也應(yīng)加強對國際對沖基金的研究，增進國際多邊合作和國際會議信息交流，明確對國際對沖基金的監(jiān)管警示，建立對沖基金的信息采集和跟蹤分析系統(tǒng)，形成包括機構(gòu)經(jīng)紀、交易服務(wù)提供商、衍生產(chǎn)品的綜合信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫和實時數(shù)據(jù)庫，在充分掌握信息基礎(chǔ)上研究制定針對國際對沖基金的具體監(jiān)管法規(guī)，并通過短期資本流動監(jiān)控限制國內(nèi)金融機構(gòu)和對沖基金的業(yè)務(wù)聯(lián)系。加強國際對沖基金監(jiān)管，應(yīng)成為中國當前維護金融穩(wěn)定和金融安全的必需且重要的舉措之一。