新興經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)財富基金已成為美國資產(chǎn)的禿鷹投資者

摩根士丹利、美林以及貝爾斯登這些令人敬畏的華爾街巨頭們，以及出名保守的瑞銀集團(tuán)和花旗銀行，正在接受來自中東、新加坡和中國的主權(quán)財富基金（SWFs）的資本注入。

這些金融機(jī)構(gòu)如何會面臨資金短缺？他們是否需要更多資金？又為何轉(zhuǎn)而求助于發(fā)展中國家的SWF？而這些SWF選擇投資于華爾街受創(chuàng)的金融機(jī)構(gòu)又是否明智呢？

泡沫十年

事實上，這些問題的答案都是相互關(guān)聯(lián)的。一切發(fā)端于1998年美聯(lián)儲為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)而采取的降息舉措。其時，基于對格林斯潘的了解，我在1998年春季曾預(yù)測，盡管美國經(jīng)濟(jì)尚顯健康，美聯(lián)儲仍將迅速采取降息行動，且不會急于回升。由于亞洲金融危機(jī)是一次通貨緊縮沖擊，它恰可用來掩蓋美聯(lián)儲寬松貨幣政策所導(dǎo)致的通貨膨脹效應(yīng)。

當(dāng)時，美國利率較之經(jīng)濟(jì)總體水平顯然是過低的。IT業(yè)的繁榮已然熱度很高，而美聯(lián)儲政策衍生出的流動性過剩最終造成了納斯達(dá)克泡沫。當(dāng)我看到亞洲的地產(chǎn)開發(fā)商們對這種新事物的熱情后，即預(yù)測IT泡沫將在1999年6月蔓延到亞洲。

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司的高昂股價，促成了運營商的基礎(chǔ)設(shè)備投資，從而將流動性轉(zhuǎn)化為投資。此次投資潮導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、利潤下跌，最終觸發(fā)了納斯達(dá)克泡沫的破裂。格林斯潘于是大幅降息以緩解危機(jī)爆發(fā)的陣痛，然而也為下一輪泡沫埋下隱憂。

另外，還有兩輪沖擊也導(dǎo)致美國的通脹率保持在非同尋常的低水平。首先，制造業(yè)工廠由發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家的轉(zhuǎn)移，抑制了貿(mào)易品價格的上漲，其中中國扮演了重要角色。亞洲金融危機(jī)將貿(mào)易品價格壓低，中國沒有采取貶值手段予以應(yīng)對，而是通過使數(shù)百萬國企職工下崗來降低生產(chǎn)成本；同時，中國還加入了WTO，以吸引更多外國直接投資。于是，當(dāng)制造商大批轉(zhuǎn)移到中國后，中國的價格水平就在世界范圍內(nèi)擴(kuò)散開來。

其次，“911”引發(fā)的恐慌因素使美國消費需求出現(xiàn)短暫下降。格林斯潘趁著不尋常的低通脹和需求疲軟，將利率降低到1％。于是，對華爾街而言，余下的就是如何把握這次機(jī)會謀利了。這正是次貸危機(jī)、大宗商品泡沫以及許多諸如當(dāng)代藝術(shù)品和紅酒這樣的非主流市場發(fā)生泡沫的真正誘因。

投行激勵扭曲

華爾街投行內(nèi)有一種獨特的激勵機(jī)制，如果雇員們的投機(jī)活動獲得成功，他們將得到巨額獎勵；而若失敗，對于他們也僅僅是丟掉工作而已。受其鼓勵，雇員們甘冒巨大風(fēng)險。也就是說，公司的利益與其雇員自身的利益并不一致。

因此，許多公司專設(shè)有“風(fēng)險管理”人員，以防其雇員過多地涉足風(fēng)險。有時，當(dāng)華爾街在風(fēng)險管理與追逐利潤之間失衡時，危機(jī)即悄然而至。不過，IT泡沫也并未使華爾街公司直接蒙受損失。他們只是將那些賠錢的投資推薦給客戶，自己則全身而退。只有在遭到客戶對其出售可疑產(chǎn)品的起訴時，才發(fā)生些許損失。

事實上，IT泡沫真正的影響，在于剝奪了華爾街公司通過承銷、交易科技股而獲利的一次大好機(jī)會。在當(dāng)今的資本主義社會中，公司利潤必須持續(xù)增長。如若不然，公司CEO就會被替換。對于他們，最重要的兩方面能力是與上級保持良好關(guān)系，以及順利地執(zhí)行既定任務(wù)。然而，這都無法幫他們在本行業(yè)發(fā)生嬗變時通過合理的戰(zhàn)略決策轉(zhuǎn)移危機(jī)。

而對于一個真正偉大的CEO，我認(rèn)為有三方面素質(zhì)必不可少：

——CEO作為領(lǐng)袖對員工的激勵能力，即人們所說的“感召力”，這與情商高低有關(guān)。在菁英云集的金融機(jī)構(gòu)中，對CEO的尊敬是凝聚人才的核心所在。

——CEO必須為其公司掌握正確的方向。當(dāng)市場情況有變時，CEO應(yīng)能夠盡早尋找到新出路，并帶領(lǐng)公司步入正軌。這方面素質(zhì)是由智商決定的。很多時候，一家公司經(jīng)歷的挫折都源于CEO的決策失誤，而大多數(shù)CEO是有勇無謀的。

——CEO必須是好的管理者，在此，經(jīng)驗至關(guān)重要。外聘來的CEO往往需要花費很長時間來熟悉公司的微觀運行狀況，并經(jīng)常實施一些不切實際的改革，最后自食苦果。這一點在我所描述的泡沫和危機(jī)的演變中起了決定性作用。華爾街在納斯達(dá)克泡沫破裂之后開始尋找新的盈利機(jī)會時，當(dāng)時那批發(fā)跡于銀行家和營銷者的CEO，就毅然投身于兩個他們根本不了解的業(yè)務(wù)里。

首先，華爾街的投行將其自有資產(chǎn)投入市場用于盈利。理論上，這類業(yè)務(wù)應(yīng)與客戶的業(yè)務(wù)分開，以保證客戶利益不受銀行自身投資的影響；當(dāng)然，很多人質(zhì)疑二者間界限過于薄弱。在納斯達(dá)克泡沫破裂后，華爾街投行將精力更多地投入到自有資產(chǎn)的投資中，以彌補(bǔ)客戶業(yè)務(wù)的減少。而隨著他們不斷注入流動性，大量資金流入市場，市場價格被他們自己抬高。所以從某種角度來說，他們創(chuàng)造了自己的利潤。

其次，投行紛紛試圖將非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性資產(chǎn)。他們將許多小公司的債務(wù)集中起來，形成流動性規(guī)模，并雇用評級公司對這類集中化的資產(chǎn)或擔(dān)保債權(quán)憑證（CDOs）給予很高的信用評級。有時，為獲得評級機(jī)構(gòu)認(rèn)可，投行不得不為這類集中化的資產(chǎn)組合投入一些資本，并為這些組合的投資者發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)。故此，投資者們便可滿足于該投資項目同時擁有的高評級和短期回報?，F(xiàn)在，這被稱為結(jié)構(gòu)性投資工具（SIVs）。理論上，流動性增加可以提高效率。所以，將非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性的投行們創(chuàng)造出了價值，因而可以對此業(yè)務(wù)收費，即銀行可從流動性與非流動性資產(chǎn)之間的價格差中獲利。

新盈利方式失敗

雖然理論上這些新的盈利機(jī)會是合法的，實際中，它們的含義卻被擴(kuò)展了。當(dāng)這兩種盈利方式如同次級貸款那樣被結(jié)合起來時，它就變得危險。當(dāng)華爾街尋求可證券化的資產(chǎn)時，作為回應(yīng)，信貸公司的需求被點燃，從而創(chuàng)造出次級貸款市場并促使其規(guī)模日漸龐大。

由于他們只是債務(wù)的傳遞者，因此缺乏確保所貸資產(chǎn)質(zhì)量可靠的意愿。事實上，他們反而更希望通過背著銀行降低標(biāo)準(zhǔn)，盡可能多地發(fā)放貸款。從本質(zhì)上看，貸款者其實獲得了一個自由的選擇：如果房產(chǎn)價格上升，他們將獲利；而如果房價下降，他們就選擇對貸款違約。當(dāng)一件東西幾近免費時，其需求為無限大。這就是次貸市場得以如此迅速發(fā)展的原因。

新型金融產(chǎn)品極大地增加了低收入家庭、別墅購買者和投機(jī)者對房產(chǎn)的需求。因此，相應(yīng)地，房產(chǎn)價格被迅速推高。而這場“龐氏騙局”（Ponzi game）的軟肋是供給。不斷升高的價格引發(fā)了供給變化。由于土地充裕、法規(guī)松散，供給最終超過了需求，致使房價下跌。由于通貨膨脹已開始在中國、印度和俄羅斯這樣的新興經(jīng)濟(jì)體中顯現(xiàn)，失去了這些新興經(jīng)濟(jì)體通縮力量的支持，弱幣終將發(fā)生通脹。廉價的美元已看到末路。作為對策，美聯(lián)儲于2005年和2006年提高了利率，導(dǎo)致需求縮減，進(jìn)一步暴露了過度供給的問題。房產(chǎn)價格在2006年年中開始大幅下跌。很多抵押貸款者發(fā)現(xiàn)自己所購房產(chǎn)的價值已然銳減至抵押貸款之下，于是違約。這場房貸“龐氏騙局”終于崩潰。

這次信貸危機(jī)的演變過程和發(fā)展中國家激增的外匯儲備相關(guān)。隨著美國、英國和澳大利亞房產(chǎn)價格的上漲，這些國家的消費者不得不通過貸款來消費，以應(yīng)對國內(nèi)價格水平的上漲。這樣一來，由于支出與收入不符，造成大規(guī)模的貿(mào)易逆差。當(dāng)然，美國人是以其本幣貸款的，因此新興經(jīng)濟(jì)體中頓時充斥了大量美元。而由于出口國希望保持本國的出口競爭力，并不愿通過本國貨幣的升值來阻止美元的流入。他們必須積累外匯儲備以保持本國貨幣匯率穩(wěn)定。美國在2003年至2007年間通過貿(mào)易逆差向新興經(jīng)濟(jì)體輸出了2.5萬億美元的外匯儲備。

隨著持有美元的不斷增加，發(fā)展中國家不再愿意購買低回報的美國國債，而是通過SWF將所持美元分散投資于更高回報的資產(chǎn)。這樣，一個循環(huán)就變得完整了。隨著抵押貸款市場的崩潰，許多華爾街投行手中，不但有許多未及證券化的財產(chǎn)無法處置，同時還遭受了資產(chǎn)貶值的巨大損失。他們急需資金。而惟一擁有足量資金對其注資的機(jī)構(gòu)，就是新興國家的SWF。當(dāng)然，資金最終來自次貸產(chǎn)品推動下為房產(chǎn)而大量借貸的美國消費者。

角色對換

目前的局勢恰為十年前亞洲金融危機(jī)的鏡像。1998年時，亞洲金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行股票接受注資，而注資者正是今天四處尋求資金的華爾街投行。但是，當(dāng)年第一批注資的投資者的獲利并未能持續(xù)多久。我懷疑華爾街投行的股價會重蹈覆轍，也就是說，第一波注資時股價并未探底，還可能繼續(xù)下跌。投資于這些投行的SWF似乎已經(jīng)意識到這個風(fēng)險，故采取了對沖手段，同時投資于可在購買一段時間后轉(zhuǎn)為股票的可轉(zhuǎn)換債券。

華爾街的損失遠(yuǎn)未結(jié)束。目前損失主要來自資產(chǎn)注銷，而SIV正在形成第二輪損失。理論上，發(fā)行銀行可以允許它們違約；而在現(xiàn)實中，他們必須為此負(fù)責(zé)，以免造成名譽(yù)損失。匯豐銀行將其SIV資產(chǎn)列入資產(chǎn)負(fù)債表。這迫使其他銀行也照此行事。據(jù)惠譽(yù)（Fitch）統(tǒng)計，一個月以前總值尚達(dá)3000億美元的SIV資產(chǎn)可能發(fā)生多于30％的貶值。

禍不單行。司法訴訟可能帶來第三輪損失。許多被給予很高評級的信貸產(chǎn)品發(fā)生了違約。投資者完全有理由質(zhì)疑這些金融產(chǎn)品的設(shè)計、組合和銷售的過程中充滿了欺詐。雖然評級公司在面對風(fēng)險時往往首當(dāng)其沖，但價值鏈上的其他角色也同樣脆弱。投資銀行必將接連遭到起訴。這樣的訴訟過程可以拖延數(shù)年之久，為銀行經(jīng)營造成很大不確定性。最終，銀行可能會被迫支付給投資者數(shù)百億美元的賠償。

并不是所有銀行都能經(jīng)受住這三輪損失的考驗。那些受高利潤吸引而轉(zhuǎn)向投行的商業(yè)銀行可能會放棄投資業(yè)務(wù)，回歸商業(yè)銀行的角色。 由于向華爾街注資的SWF提供的資金屬于第二梯隊，故其利益優(yōu)先級低于債券持有人。一旦那些投資銀行破產(chǎn)，SWF在清算中將遭受損失。不過，考慮到這些銀行在賬面資產(chǎn)價值之外還擁有堅實的品牌價值，如果他們面臨破產(chǎn)，很可能獲得援救。因此，SWF此項投資的負(fù)面效果是很有限的。

SWF投資的好處終將在整個金融業(yè)的結(jié)構(gòu)重新整合之后顯現(xiàn)。自從納斯達(dá)克泡沫破裂后，“產(chǎn)能過剩”問題始終困擾著金融業(yè)。而隨著一些參與者退出或被收購，余下的機(jī)構(gòu)就可以恢復(fù)其盈利水平了。持有這些幸存企業(yè)股票的人終可獲得豐厚利潤。難就難在，投資者必須現(xiàn)在就能判斷出哪家企業(yè)未來將得以幸存。

一些趁危機(jī)漁利的投資者被稱作“禿鷹”。當(dāng)初，西方的PE公司、對沖基金和銀行作為禿鷹投資者，趁亞洲金融危機(jī)大量低價收購亞洲資產(chǎn)。轉(zhuǎn)眼十年過去，角色置換。新興經(jīng)濟(jì)體的SWF搖身一變，成為美國次貸危機(jī)的禿鷹投資者。

作者為《財經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事