H股市場在領(lǐng)頭板塊盈利、股指都面臨下調(diào)風(fēng)險的情況下，暫難有大作為

H股經(jīng)過2007年11月的大調(diào)整，已經(jīng)無復(fù)8月至10月之勇，不僅無力再創(chuàng)新高，更屢試低位。2008年，H股面對的情況與2007年相比，將具有更大的挑戰(zhàn)性。

在比較樂觀的估計下，2008年的表現(xiàn)會是2007年的“倒影”。2007年，通貨膨脹是“前低后高”，銀根是“前松后緊”，股票是“前甜后苦”；而2008年很有可能是，通脹“前高后低”，銀根“前緊后松”，股票“前苦后甜”。

這種樂觀判斷的基礎(chǔ)是國際經(jīng)濟大環(huán)境保持一定的增長，美、歐不會進入經(jīng)濟衰退，從而使中國出口保持相對強勁，為人民幣加快升值步伐提供有利條件；在國內(nèi)，政府得到銀行的全面配合，切切實實把宏觀調(diào)控做到家，在2008年上半年能夠有效控制通脹，為在2008年二季度末放松銀根打下基礎(chǔ)。股市也就可能在經(jīng)過一季度的動蕩后，在二季度展開升浪。

當(dāng)然，較為悲觀的情形則是，美國甚至歐洲經(jīng)濟在2008年進入衰退期，全球滯脹，國內(nèi)出口面臨嚴重挑戰(zhàn)，人民幣升速保持過去兩年的步伐，政府及銀行為了避免經(jīng)濟“硬著陸”，對宏觀調(diào)控有所放松，流動性仍然高度過剩，通貨膨脹失控，企業(yè)盈利空間由于成本高企、需求萎縮而大幅度下降。這種情況下，股市就很可能出現(xiàn)1998年、1999年的現(xiàn)象——經(jīng)濟“軟著陸”，股市“硬著陸”。

2008年，H股市場面臨著幾個大的挑戰(zhàn)。

——國內(nèi)通脹持續(xù)高企，新一輪宏觀調(diào)控的力度會大大加強。據(jù)了解，2008年的新增貸款增幅會在12％左右，遠遠低于2007年1月－11月間大約17％的增速。央行會大力運用各種調(diào)控手段，如特別國債和央行票據(jù)來抑制商業(yè)銀行的貸款沖動，特別是避免出現(xiàn)2006年和2007年兩年的一季度突擊貸款的現(xiàn)象。

雖然存款準備金率2007年十次上調(diào)，提至14.5％，達到20世紀80年代末的最高水平，但并不意味著沒有繼續(xù)上調(diào)的空間。而利率會扭轉(zhuǎn)過去一段時間內(nèi)不對稱上調(diào)（貸款利率調(diào)整快過存款利率）的態(tài)勢，存款利率特別是三個月至一年的利率，可能上升快過貸款利率，使居民存款實際利率逐漸往正的方向回歸，同時鼓勵居民存款活期轉(zhuǎn)定期。

不可避免地，這些措施都可能打擊銀行盈利的增長。而銀行占到了在香港上市企業(yè)近三分之一的市值，這個板塊受到壓力，一定程度上會打擊整個H股的走勢。

——2008年，能源價格改革勢在必行。一旦食品價格年內(nèi)有所回落，“水電煤氣油”價格的改革即刻不容緩，甚至有推出燃油稅的可能。基本能源價格的調(diào)整，很有可能造成成本的全方位上漲。而此“短痛”，是為解決中國經(jīng)濟長期扭曲發(fā)展“長痛”所必須付出的代價。

——H股市場的領(lǐng)頭板塊已失去動力，處在下降軌道之中。過去兩年，無論是H股還是A股市場，金融板塊（銀行、保險和房地產(chǎn)）及周期性板塊（基本商品、航運等），一直是牛市的領(lǐng)頭羊。這兩個板塊在2006年與2007年間，不僅盈利保持高速增長，而且每每給投資者帶來驚喜，從而估值不斷提高，帶動整個市場的估值上升。但它們在2008年都面臨盈利增長放緩甚至倒退，從而有估值下調(diào)的風(fēng)險。

銀行的挑戰(zhàn)在于貸款增長放緩，利差壓縮，及不良貸款可能隨經(jīng)濟周期變化而開始有上升苗頭。過去兩年快速上升的非利息費用收入，也可能隨成交萎縮而放緩增長。A股市場日平均交易量已開始大幅萎縮，相對于2007年5月時的每天成交3000多億元，2007年12月日成交量已跌了一半，這種跡象通常都不利于市場。

保險公司過去兩年的驚人業(yè)績，很大程度上也歸功于A股的凌厲走勢。但基于我們對2008年A股走勢的判斷 （很有可能波幅巨大，但難以重復(fù)過去兩年的勢頭，很難長期保持在6000點以上），保險公司2008年盈利增長極可能回歸正常的20％－30％水平，估值面臨下調(diào)風(fēng)險。

房地產(chǎn)是2008年最有可能出現(xiàn)盈利令人失望、估值下調(diào)的板塊。首先，政府有可能把經(jīng)濟適用房的購買對象，從現(xiàn)在的低收入家庭擴展到中等收入家庭；同時，地方政府用于經(jīng)濟適用房建造的資金有可能大幅度上升。這類措施對降低樓價、減少社會矛盾，都會有極正面的作用。

第二，銀行對房地產(chǎn)商的貸款將大大緊縮，收緊他們的資金鏈，從而迫使房地產(chǎn)商加快開發(fā)進度，減少囤地，增加住房供應(yīng)，以抑制樓價的進一步快速上升。過去兩個月，一二線城市已開始出現(xiàn)“有價無市”、成交大量萎縮的情況。無疑，房地產(chǎn)商2008年的日子可能不好過。

周期性板塊在全球經(jīng)濟不明朗的情況下，也很難回復(fù)2006年與2007年之勇。 總之，H股在領(lǐng)頭板塊盈利、股指都面臨下調(diào)風(fēng)險的情況下，暫難有大作為。

作者為花旗集團董事總經(jīng)理、中國研究部主管