2008年銀行股（特別是大型銀行股）投資價值依然存在；而地產(chǎn)龍頭公司估值水平仍處于合理水平

過去兩個月，銀行、地產(chǎn)股經(jīng)歷了從市場共認(rèn)的“安全品種”到分歧最大的“爭議品種”的轉(zhuǎn)變。兩個月前，高達(dá)90％的投資者看好銀行、地產(chǎn)板塊。但隨著近期調(diào)控政策的變化，在2007年最后兩個月內(nèi)，銀行板塊累計下跌超過14％，地產(chǎn)板塊跌幅更高達(dá)18％。

調(diào)控措施固然來勢兇猛，卻并未超出市場人士的預(yù)期。上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息，基本上退化為“常規(guī)性”管理手段，而2007年底出臺的各類地產(chǎn)調(diào)控政策的影響力度，甚至要弱于2006年的諸多政策。究竟是什么導(dǎo)致了銀行、地產(chǎn)股出現(xiàn)如此大的反應(yīng)呢？

我們的判斷是，銀行、地產(chǎn)板塊并非發(fā)生了出人意料的基本面變化，而是對前期過度“市場共識”進(jìn)行了自我修正。

2007年9月后，部分投資品行業(yè)（如鋼鐵）三季度業(yè)績低于預(yù)期，而銀行三季度業(yè)績增長超過預(yù)期，全國房價在三季度也出現(xiàn)漲價高峰，這導(dǎo)致大量從投資品行業(yè)退出的資金，轉(zhuǎn)而在銀行、地產(chǎn)行業(yè)不斷增倉。但“市場共識”總是自我否定的，過度看好反而加大了股價波動性和敏感性。在年底政策從緊背景下，銀行、地產(chǎn)開始迅速回落。

我們綜合考慮了對銀行、地產(chǎn)行業(yè)的影響因素和市場判斷，并按照市場對每個細(xì)分因素的預(yù)測，重新梳理這兩個板塊的投資價值。

就銀行業(yè)而言，生息資產(chǎn)增長、NIM（實際利差）和非息收入，依然是影響銀行估值的最核心因素。根據(jù)市場對這些因素的認(rèn)識，2008年，銀行股（特別是大型銀行股）的投資價值依然存在。

——生息資產(chǎn)（包括貸款、債券和銀行間資產(chǎn)）依然保持合理增長。目前的市場判斷是，2008年上半年，存款準(zhǔn)備金率可能上調(diào)至16.5％，由于銀行貸存比依然維持在67.8％的較低水平，因此，準(zhǔn)備金率上調(diào)不會直接影響銀行生息資產(chǎn)擴(kuò)張能力。

——2008年，銀行NIM受加息影響較小。當(dāng)前較為激進(jìn)的判斷是，2008年上半年，一年期存款利率將上調(diào)四次（每次18個基點(diǎn)，合計72個基點(diǎn)），但貸款利率增幅要比存款少18個基點(diǎn)，這可能對銀行NIM構(gòu)成壓力。但由于2007年下半年的貸款加息有一定時滯，其利好作用在2008年才會體現(xiàn)，而且加息后銀行間市場和債券市場收益率會上調(diào)，也會提升銀行這部分資產(chǎn)的收益率，因而2008年銀行的NIM依然保持相對穩(wěn)定。

——非息收入波動也不會大幅影響盈利。2007年銀行非息收入僅占凈利潤的11％，其中來自證券市場的收入占銀行非息收入的53％，證券市場收入對凈利潤的直接貢獻(xiàn)約為6％。2008年，來自證券市場的收入可能會減少，但由于來自清算、銀行卡和擔(dān)保的非息收入依然在增長，非息收入整體不會大幅影響銀行盈利。

就地產(chǎn)股而言，目前地產(chǎn)股的核心問題之一在于估值水平偏高，這使得任何政策面的風(fēng)吹草動都會導(dǎo)致股價的巨大波動。此外，近期南方房價回落，進(jìn)一步加劇了人們對于地產(chǎn)行業(yè)“拐點(diǎn)”的討論。

首要的問題在于：如何評判地產(chǎn)公司的價值？目前對地產(chǎn)公司的估價方法主要有NAV法（凈資產(chǎn)價值法）和市盈率法。盡管傳統(tǒng)上NAV法更占主流地位，但中國地產(chǎn)公司具有銷售周轉(zhuǎn)率高和長期增長率高的特征，注重盈利的估值方法（如市盈率法）比資產(chǎn)價值法（如NAV法）更能反映公司的真正價值。而且中國地產(chǎn)公司自有經(jīng)營物業(yè)不多，更多是采用“開發(fā)－周轉(zhuǎn)－再開發(fā)”的模式。再加上預(yù)售款制度和特有結(jié)算制度，更使得中國地產(chǎn)公司類似于制造類企業(yè)，因此，中國地產(chǎn)公司與成熟市場的地產(chǎn)公司不同，更適合用市盈率法來估值。如果按照NAV法，大量中國地產(chǎn)公司有著很高的估值溢價。但如果按照市盈率法，地產(chǎn)龍頭公司2007年市盈率只有55倍，2008年只有35倍，考慮未來三年50％的高增長，PEG（市盈率相對盈利增長比率）維持在0.7左右，龍頭公司估值水平依然處于合理水平。

另一個重要問題在于：地產(chǎn)市場是否會出現(xiàn)拐點(diǎn)？2007年，房地產(chǎn)按揭貸款和開發(fā)貸款增長了1.2萬億元，這是導(dǎo)致房價上漲的重要原因。但嚴(yán)控房產(chǎn)貸款和抑制投資需求，只會為房價上漲降溫，在住房供給瓶頸依然存在和自住需求依然巨大的背景下，房價下跌的“拐點(diǎn)”不太可能出現(xiàn)。

2007年以來，房地產(chǎn)上市公司通過再融資已經(jīng)合計融資超過1100億元。中國股市還沒有哪個行業(yè)像房地產(chǎn)這樣，如此短時間內(nèi)融得如此多資金。而且，2007年也是房地產(chǎn)公司“拿地”較多的年份。按目前地產(chǎn)企業(yè)的年開發(fā)量計算，多數(shù)企業(yè)儲備用地足供連續(xù)開發(fā)兩三年，多的可達(dá)四五年。這意味著，即使2008年“銀根”、“地根”政策性緊縮加劇，很多地產(chǎn)公司的抗沖擊能力也已大大增強(qiáng)。

作者為中信證券董事總經(jīng)理