雖然兩條新法規(guī)為外資機(jī)構(gòu)勾勒了全牌照合資路徑，但在現(xiàn)實(shí)中可能不易操作

12月28日晚，2007年的最后一個(gè)交易日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同時(shí)公布了兩份醞釀已久的文件：《關(guān)于修改〈外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則〉的決定》（于2008年1月1日實(shí)施，下稱2008年版《規(guī)則》）和《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》（下稱《子公司規(guī)定》）。

作為2007年12月13日中美第三次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話的成果之一，上述“兩規(guī)”的出臺(tái)意味著監(jiān)管部門(mén)將重新啟動(dòng)審批合資證券公司，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部負(fù)責(zé)人亦稱其為“促進(jìn)我國(guó)證券行業(yè)對(duì)外開(kāi)放和創(chuàng)新發(fā)展的又一重大舉措”。

根據(jù)2008年版《規(guī)則》，外資獲得了夢(mèng)寐以求的全牌照合資路徑，不過(guò)由于現(xiàn)實(shí)操作的種種制約，外資的反應(yīng)并不積極。目前看來(lái)，真正可行的仍然是2002開(kāi)放的“老路”，即僅限于投行業(yè)務(wù)的合作。

2008版的突破

與2002年版《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》比較，2008年版《規(guī)則》對(duì)2002年版《規(guī)則》中的16條做了修改，并新增了一條。

新增加的第25條稱：境外投資者可以依法通過(guò)證券交易所的證券交易持有上市內(nèi)資證券公司股份，或者與上市內(nèi)資證券公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)持有上市內(nèi)資證券公司股份，上市內(nèi)資證券公司經(jīng)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)范圍不變；在控股股東為內(nèi)資股東的前提下，上市內(nèi)資證券公司不受至少有一名內(nèi)資股東的持股比例不低于三分之一的限制。單個(gè)境外投資者持有（包括直接持有和間接控制）上市內(nèi)資證券公司股份的比例不得超過(guò)20％；全部境外投資者持有（包括直接持有和間接控制）上市內(nèi)資證券公司股份的比例不得超過(guò)25％。

這一新增條款是整個(gè)2008年版《規(guī)則》的核心，為外資入股綜合類全牌照證券公司掃清了道路。

按照規(guī)定，入股上市內(nèi)資券商，該券商的業(yè)務(wù)范圍不變，這意味著上市的內(nèi)資券商雖然變更為合資券商，卻不受合資券商經(jīng)營(yíng)范圍的限制。

根據(jù)2002年版的《規(guī)則》規(guī)定，合資券商只能經(jīng)營(yíng)中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)IPO和外資股的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但不能從事國(guó)內(nèi)A股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)，入股比例也限制在三分之一以下。

2008年版《規(guī)則》的出臺(tái)，讓外資得以有渠道進(jìn)入全牌照券商，但對(duì)于未上市的內(nèi)資券商，外資的入股比例及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍仍需遵循原有規(guī)定。因此，新出臺(tái)的《子公司規(guī)定》舉足輕重。

因?yàn)樵谑聦?shí)上，未上市的內(nèi)資證券公司如果要走引資之路，受“全牌照”管制之限，只能與外資成立專事投行業(yè)務(wù)的子公司。

與此同時(shí)，由于《規(guī)則》明確在控股股東為內(nèi)資股東的前提下，上市內(nèi)資券商的控股股東比例不受最低三分之一的限制，因此很可能出現(xiàn)控股股東與外資股東股權(quán)接近的情況。倘如此，則中外雙方誰(shuí)將主要握有公司管理權(quán)將成為關(guān)注點(diǎn)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部負(fù)責(zé)人在答記者問(wèn)中表示，與原規(guī)則相比，修訂后的《規(guī)則》，在外資參股內(nèi)資證券公司的準(zhǔn)入條件上更為寬松，參股渠道更為多樣、監(jiān)管機(jī)制更為適當(dāng)。

但目前，不少外資機(jī)構(gòu)似乎難以選擇走入股上市證券公司之路?！霸蚴乾F(xiàn)在上市券商的價(jià)格都太高，入股成本過(guò)大，因此外資都希望能夠入股那些未上市的券商，先拿到投行牌照，之后逐步獲得其他業(yè)務(wù)牌照。”接近管理層的一位人士說(shuō)。

值得注意的是，新《規(guī)則》的發(fā)布給中信證券與貝爾斯登的戰(zhàn)略合作提供了政策依據(jù)，“新《規(guī)則》發(fā)布后，這兩家公司的合作應(yīng)該很快獲得批準(zhǔn)。”知情人士透露。

子公司關(guān)卡

與2008版《規(guī)則》的放寬不同，《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》的防守意味更濃。

《子公司規(guī)定》第一條即明確所有證券公司的子公司，包括與外資合資的子公司都必須遵循這一規(guī)定。

值得注意的是，對(duì)于希望設(shè)立子公司的證券公司，《子公司規(guī)定》提出了明確的條件：最近一年凈資本不低于12億元，最近12個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)符合要求；設(shè)立子公司經(jīng)營(yíng)具體業(yè)務(wù)的，其最近一年經(jīng)營(yíng)該業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率不低于行業(yè)中等水平。按這一條件，則至少中等規(guī)模的未上市券商方有資格與外資合資設(shè)立子公司。

接近中國(guó)證監(jiān)會(huì)的人士承認(rèn)，這條規(guī)定實(shí)際上是對(duì)合資的國(guó)內(nèi)券商一方設(shè)立了門(mén)檻，即便只成立投行業(yè)務(wù)的合資公司，外資機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)未上市的小型證券公司合資將不再可能。因而外資機(jī)構(gòu)通過(guò)“強(qiáng)弱聯(lián)盟”實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的控制權(quán)的可能性隨之降低。

此前，瑞信集團(tuán)已經(jīng)與方正證券簽署協(xié)議，計(jì)劃成立合資公司從事投資銀行業(yè)務(wù)，而摩根士丹利也已經(jīng)與華鑫證券簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

方正證券的投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率是否不低于行業(yè)中等水平，尚難以準(zhǔn)確衡量。但華鑫證券早在2005年就被證監(jiān)會(huì)從保薦機(jī)構(gòu)名單中去除，因此，即便重新取得保薦機(jī)構(gòu)資格，要使其業(yè)務(wù)達(dá)到行業(yè)中等水平以上，亦不是短期能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

《子公司規(guī)定》中明確，規(guī)定中所指市場(chǎng)占有率，是依據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所公布的數(shù)據(jù)計(jì)算；行業(yè)中等水平，是指從事某項(xiàng)證券業(yè)務(wù)的證券公司依據(jù)該項(xiàng)業(yè)務(wù)指標(biāo)的排名居于中位數(shù)。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)中型以上券商，除已經(jīng)通過(guò)IPO或借殼上市外，其余多有上市計(jì)劃，外資選擇合資對(duì)象的余地并不大。

此外，《子公司規(guī)定》還禁止母子公司間相互持股?！敖鼓缸庸鞠嗷コ止傻囊?guī)定堵死了外資低價(jià)入股未上市券商，之后籌劃上市獲得全牌照的道路?！苯咏O(jiān)管層的人士說(shuō)，“想拿全牌照，就要花大價(jià)錢(qián)?！?/p>

至于利用子公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，《子公司規(guī)定》的規(guī)定也極為審慎。子公司申請(qǐng)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍必須持續(xù)經(jīng)營(yíng)五年以上，信譽(yù)良好，最近三年無(wú)重大違法違規(guī)記錄；最近12個(gè)月各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)持續(xù)符合規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)；具有持續(xù)盈利能力和較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，最近一年主要業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率不低于行業(yè)中等水平；同時(shí)要具備健全的公司治理結(jié)構(gòu)、完善的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和內(nèi)部控制機(jī)制。

一位合資券商的負(fù)責(zé)人表示，出臺(tái)的兩個(gè)規(guī)定。既是對(duì)新進(jìn)入者提出了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，也是對(duì)原有合資券商給個(gè)說(shuō)法。該人士所指的說(shuō)法即指證券公司子公司可以申請(qǐng)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍。

多家外資或合資投行負(fù)責(zé)人均表示，如果能夠允許，牌照當(dāng)然是多多益善，最好能擁有全牌照。

不過(guò)上述想法仍屬上述投行人士的一廂情愿，外資投行尚要考慮如何進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，而合資券商中能夠達(dá)到擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍的條件也是寥寥無(wú)幾。

目前國(guó)內(nèi)合資券商僅有五家，分別是中金公司、華歐國(guó)際、海際大和、瑞銀證券、高盛高華，長(zhǎng)江巴黎百富勤外資已經(jīng)退股。

根據(jù)《子公司規(guī)定》中可以申請(qǐng)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍的條件看，中金公司屬于特例，且牌照相對(duì)較全，瑞銀證券擁有全牌照，而高盛高華則于2004年成立，距離五年持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件還有一年多時(shí)間。海際大和也是2004年才真正成立，但至今未開(kāi)展實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)，2005年、2006年連續(xù)兩年虧損。

只有華歐國(guó)際于2002年12月獲批，并在2003年初成立，且其投行業(yè)務(wù)一直開(kāi)展不錯(cuò)，2004年華歐國(guó)際按人均創(chuàng)利標(biāo)準(zhǔn)還在中國(guó)證券公司中居首。不過(guò)近兩年券商格局變化較大，其近一年能否達(dá)到主要業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率不低于行業(yè)中等水平仍不確定。