研究支持|東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所所長(zhǎng) 袁緒亞

一朝被蛇咬，十年怕井繩。對(duì)于那些在牛市高漲期買(mǎi)進(jìn)大藍(lán)籌的中小投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是搬起金磚卻砸了自己的腳?，F(xiàn)在，他們開(kāi)始懷疑當(dāng)初的投資判斷，認(rèn)為那些所謂的大藍(lán)籌根本就沒(méi)有什么投資價(jià)值。

當(dāng)然，另一些人并不這么看，在3300點(diǎn)左右QFII開(kāi)始抄底大盤(pán)藍(lán)籌股。和巴菲特一樣，他們認(rèn)為這些上市公司才是真正代表中國(guó)資本市場(chǎng)崛起的中流砥柱。2008年前四個(gè)月的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)似乎也應(yīng)證了他們的判斷，雖然中國(guó)A股上市公司整體業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)不錯(cuò)，但環(huán)比卻出現(xiàn)下降趨勢(shì)，只有規(guī)模以上的國(guó)有企業(yè)環(huán)比增長(zhǎng)了16%左右。

從6100點(diǎn)到3000點(diǎn)的劇烈震蕩中，如何給這些曾經(jīng)被投資者熱捧再到唾棄的大公司找出一個(gè)市場(chǎng)各方都能夠認(rèn)同的估值，絕對(duì)不是件簡(jiǎn)單的事情。但隨著中國(guó)資本市場(chǎng)容量與地位的不斷上升，這些大公司已然成為整個(gè)資本市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，因此它們的長(zhǎng)期投資價(jià)值則是一個(gè)無(wú)法回避的重要話(huà)題。

本期的《英才》榜單通過(guò)對(duì)具有市場(chǎng)代表性的大藍(lán)籌公司進(jìn)行投資價(jià)值分析，希望能夠從中尋找到A股市場(chǎng)未來(lái)的某些趨勢(shì)。

藍(lán)籌的宿命

關(guān)于A股市場(chǎng)中大藍(lán)籌公司估值的問(wèn)題，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，總是在不斷地?fù)u擺中推倒重塑。

如果把2000年作為時(shí)間切分點(diǎn)，那么在2000年之前的歷年行情中，除了寥若深發(fā)展（000001.SZ）和四川長(zhǎng)虹（600839.SH）兩只大盤(pán)龍頭股外，并沒(méi)有形成大藍(lán)籌的板塊效應(yīng)。但在2000年之后，市場(chǎng)擴(kuò)容帶來(lái)了像諸如寶鋼股份（600019.SH）的“大象股”，藍(lán)籌概念才作為市場(chǎng)的品種之一漸漸清晰了起來(lái)。

彼時(shí)，中國(guó)A股市場(chǎng)規(guī)模不足GDP的50%，總市值仍然徘徊在3萬(wàn)億水平之下，加之尚未進(jìn)行股改，市場(chǎng)中的流通份額較少，而相應(yīng)的能進(jìn)入市場(chǎng)的資金量更為局促。在從2000年到2006年的六年時(shí)間里，先后有寶鋼股份、中國(guó)石化（600028.SH）、中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）等大藍(lán)籌上市，而它們的上市都曾引發(fā)市場(chǎng)的恐慌。

在這六年的大部分時(shí)間里，由于投資者心存恐懼，藍(lán)籌大公司一直是價(jià)值洼地，鮮有出眾的表現(xiàn)，寶鋼股份等一批優(yōu)質(zhì)公司甚至曾很長(zhǎng)時(shí)間沉溺于5倍以下的市盈率?？v然在市場(chǎng)高漲期，也不過(guò)勉強(qiáng)到了十幾倍的市盈率水平，遠(yuǎn)低于概念富礦纏繞的小盤(pán)股。

“這顯然并不合理?！睎|北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所所長(zhǎng)袁緒亞認(rèn)為這個(gè)階段市場(chǎng)對(duì)于大盤(pán)藍(lán)籌股給出的估值過(guò)低，“實(shí)際上，在2003年后，規(guī)模以上的國(guó)有企業(yè)就已經(jīng)出現(xiàn)了很好的效益增長(zhǎng)趨勢(shì)，但它們價(jià)值回歸還需要外力的作用。”

股改的順利進(jìn)行和市場(chǎng)供求關(guān)系的變化正是袁緒亞所說(shuō)的外力作用。一方面因?yàn)閲?guó)有企業(yè)股權(quán)關(guān)系比較規(guī)范，除了少數(shù)問(wèn)題公司外，中字頭大公司基本都順利完成股改，10送3的對(duì)價(jià)方案市場(chǎng)也比較認(rèn)可，這為大藍(lán)籌的價(jià)值回歸掃清了障礙；另一方面，市場(chǎng)資金面發(fā)生了變化，包括以QFII為代表的境外資金和境內(nèi)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的資金涌入股市，使市場(chǎng)需求飆升，而工商銀行（601398.SH）、中國(guó)銀行(601988.SH)這樣的新生代藍(lán)籌公司也得已發(fā)行。

“就像中國(guó)革命選擇了毛澤東一樣，大藍(lán)籌作為市場(chǎng)的主題是一個(gè)必然，是責(zé)無(wú)旁貸的?！北M管從2007年10月后，藍(lán)籌股大公司在“中石油神話(huà)”后迅速褪色，甚至給投資者帶來(lái)很大的傷害，但袁緒亞認(rèn)為以藍(lán)籌股為市場(chǎng)主題的格局并非發(fā)生變化，也并未炒作過(guò)度。“至少大藍(lán)籌的地位沒(méi)有動(dòng)搖，只是需求有所下降，人氣有點(diǎn)兒淡而已?！?/p>

混亂的估值

6000不覺(jué)得高，3000覺(jué)得不夠低。大藍(lán)籌成了心中的痛。

既然藍(lán)籌大公司仍舊是市場(chǎng)的主題，那么它們的價(jià)格又為何從牛市中的高位腰斬都不得以收斂呢？如果估值過(guò)高是市場(chǎng)人士所得出的關(guān)鍵結(jié)論，那么多少倍的市盈率又是合理的？實(shí)際上，在6100點(diǎn)和3000點(diǎn)的不同位置，我們得出的結(jié)論完全迥異。

“從2007年10月后的行情來(lái)看，我們有三個(gè)階段的劃分：第一個(gè)階段，大盤(pán)到6100點(diǎn)的時(shí)候，市場(chǎng)需要進(jìn)行技術(shù)性的回調(diào)休整一下，5000點(diǎn)上就應(yīng)該能夠回來(lái)，但這樣一個(gè)長(zhǎng)期牛市是否走得過(guò)快使市場(chǎng)各方對(duì)當(dāng)時(shí)的估值產(chǎn)生了疑慮，也許應(yīng)該再低一些；第二個(gè)階段，從5000點(diǎn)到3800點(diǎn)，這種疑慮漸漸演變成了焦慮，30倍市盈率在這個(gè)階段被認(rèn)為是比較合理的；但美國(guó)次貸和2008年春節(jié)的雪災(zāi)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，顯然摧毀了我們對(duì)于A股這個(gè)新興市場(chǎng)可以保持高溢價(jià)的理由和信心。A股陷入了估值迷失的混亂當(dāng)中，所以需要找一個(gè)可以對(duì)比參照的市場(chǎng)來(lái)重新定位A股市場(chǎng)，港股也就成了最好的鏡子?！?/p>

前述的這一長(zhǎng)段話(huà)，是袁緒亞描述大藍(lán)籌上市公司估值問(wèn)題的開(kāi)場(chǎng)白，因?yàn)橐肏股來(lái)對(duì)比A股市場(chǎng)的估值，那么實(shí)際上就是在比較這些大藍(lán)籌公司在兩個(gè)市場(chǎng)中的定位。但我們?yōu)槭裁丛谙鄬?duì)高位的時(shí)候，會(huì)因?yàn)樾屡d市場(chǎng)高溢價(jià)的理由拒絕向H股看齊呢？

“市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是不斷變化的，因?yàn)橥顿Y者對(duì)市場(chǎng)判斷也是不斷調(diào)整的。中國(guó)石油在當(dāng)時(shí)大家都認(rèn)為中國(guó)股市可以高溢價(jià)發(fā)行的市場(chǎng)環(huán)境中上市，20倍市盈率的高發(fā)行價(jià)是被認(rèn)為合理的。如果硬要要求公司以很低的發(fā)行價(jià)格上市，那么這些公司選擇當(dāng)時(shí)的市道上市就沒(méi)有多大價(jià)值了?！?/p>

其實(shí)，同樣的問(wèn)題依然出現(xiàn)在相對(duì)低位的時(shí)候。當(dāng)投資者和某些基金在3000點(diǎn)還在不計(jì)成本拋出中國(guó)石油等大公司股票時(shí)，開(kāi)始出現(xiàn)A、H股倒掛的狀況?！拔覀兎治鰰r(shí)發(fā)現(xiàn)，按照市凈率比較，與中國(guó)石油規(guī)模、地位相差無(wú)幾的美孚石油要比中國(guó)石油的市凈率高?！?/p>

投資者心態(tài)的調(diào)整在大藍(lán)籌投資價(jià)值區(qū)域已現(xiàn)的時(shí)候仍未見(jiàn)底，這種背離只能說(shuō)明A股，尤其是藍(lán)籌大公司的市場(chǎng)估值體系仍沒(méi)有明確下來(lái)。即使有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支撐，5月的反彈，“大象股”們依然是投資者逢高減磅的主要對(duì)象。

“實(shí)際上，中國(guó)石油在18元以下，其安全邊際還是比較高的?！痹w亞說(shuō)。

資本定價(jià)權(quán)

中國(guó)上市公司的估值究竟如何衡定？究竟由誰(shuí)來(lái)衡定？

透過(guò)市場(chǎng)對(duì)大藍(lán)籌公司混亂的估值，我們有必要考問(wèn)一下，當(dāng)初信誓旦旦的大講新興市場(chǎng)理應(yīng)比歐美成熟市場(chǎng)的估值更高，為何在而后全球股市的震蕩沖擊下一路領(lǐng)跌，接近50%的跌幅甚至遠(yuǎn)超過(guò)受次貸直接打擊的美國(guó)股市的最大跌幅？

中國(guó)上市公司的估值究竟如何衡定？究竟由誰(shuí)來(lái)衡定？對(duì)于要謀求成為資本大國(guó)的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)關(guān)鍵性的問(wèn)題。

“我非常贊同吳曉求的一個(gè)觀點(diǎn)，既只有在國(guó)際市場(chǎng)上形成歐洲資本市場(chǎng)、美國(guó)資本市場(chǎng)和中國(guó)資本市場(chǎng)的三足鼎立，國(guó)際金融格局才能形成。盡管上海曾在遠(yuǎn)東地區(qū)有一定的影響力，但中國(guó)資本市場(chǎng)在亞太地區(qū)始終沒(méi)有自己的一席之地?，F(xiàn)在，經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，我們可以看到隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)以及公司治理水平的不斷提升，監(jiān)管水平的不斷提高，這個(gè)平臺(tái)還是比較好的，也許不用太久，我們就能看到曙光。”

袁緒亞認(rèn)為，要與美國(guó)、歐洲市場(chǎng)形成鼎立之態(tài)，顯然H股與A股并軌的戰(zhàn)略意義就變得非常重要。一旦兩個(gè)市場(chǎng)并軌，無(wú)論誰(shuí)參照誰(shuí)，都將使市場(chǎng)整體的價(jià)值基礎(chǔ)變得穩(wěn)固，大大提高了抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。如果市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)更加明顯，再吸收一些境外優(yōu)質(zhì)公司來(lái)上市，那么中國(guó)股市在亞太地區(qū)的市場(chǎng)上將掌握上市公司資本價(jià)值的定價(jià)權(quán)，成為亞太地區(qū)對(duì)不同公司定價(jià)的尺度依據(jù)。

“H股市場(chǎng)由于是開(kāi)放的匯率制度，因此其資本活躍度更高，但A股市場(chǎng)中的這些大藍(lán)籌公司的市場(chǎng)地位更高，而且這些國(guó)家控股的企業(yè)一旦有大的資產(chǎn)注入、大的項(xiàng)目出來(lái)或者是集團(tuán)整體上市，都將放大A股的影響力，使H股向A股靠攏。這樣一來(lái)，估值高一點(diǎn)，溢價(jià)高一點(diǎn)，也不會(huì)有什么問(wèn)題了，因?yàn)槭袌?chǎng)各方面的能力都升級(jí)了?！?/p>

黃金“大象股”

資源類(lèi)的公司，其產(chǎn)品需求一直會(huì)比較旺盛，基本不會(huì)出現(xiàn)周期性影響。

A股市場(chǎng)的大盤(pán)藍(lán)籌公司既然能夠決定未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的問(wèn)題，那么這個(gè)已經(jīng)明確了的預(yù)期就完全可以作為判斷“大象股”們投資價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)之上，我們則需要對(duì)它們進(jìn)行一個(gè)歸類(lèi)，區(qū)別甄選。

在本期榜單調(diào)查中，受訪(fǎng)者對(duì)大藍(lán)籌公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)最為集中的是“業(yè)績(jī)的可持續(xù)增長(zhǎng)”和“行業(yè)的低周期性”。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，袁緒亞認(rèn)為金融、資源（能源）和裝備工業(yè)類(lèi)的大藍(lán)籌公司，最具投資價(jià)值。

“金融類(lèi)的公司，雖然絕對(duì)數(shù)量不是很多，但他們的規(guī)模、資質(zhì)水平、流通市值、盈利能力都是最厲害的。中信證券，這么小的一個(gè)企業(yè)去年就能有128億的盈利；而像工商銀行這些公司，規(guī)模、網(wǎng)點(diǎn)那么大，國(guó)家信用都集中在這幾個(gè)公司上，他們要不行了，國(guó)家信用就不行了。”

對(duì)于金融類(lèi)大公司未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)，袁緒亞認(rèn)為在中間業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)上大有可為?！氨热玢y行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（資產(chǎn)管理公司、基金公司）；還有把銀行資產(chǎn)（貸款等）進(jìn)行資產(chǎn)證券化處理，變成金融衍生品，這塊的市場(chǎng)空間很大?！?/p>

“接下來(lái)是資源、能源類(lèi)公司。中國(guó)要發(fā)展，資源的絕對(duì)數(shù)量貧乏是一個(gè)很大的制約因素。所以，包括煤炭、石油、天然氣，還有其他一些資源類(lèi)的公司，其產(chǎn)品需求一直會(huì)比較旺盛，基本不會(huì)出現(xiàn)周期性影響。”但對(duì)于像中國(guó)石油、中國(guó)石化這樣的公司，市場(chǎng)化則是個(gè)大挑戰(zhàn)，畢竟頂著“最賺錢(qián)公司的帽子”卻伸手要補(bǔ)貼是件尷尬的事情。

“還有裝備工業(yè)，這和我們經(jīng)常提到的一般加工工業(yè)是完全不可比的。中國(guó)要實(shí)現(xiàn)大國(guó)經(jīng)濟(jì)，必須要有很強(qiáng)的工業(yè)體系。國(guó)家發(fā)改委前段時(shí)間有一個(gè)關(guān)于中國(guó)功能區(qū)域的重新規(guī)劃，其中提到的振興東北經(jīng)濟(jì)圈等其實(shí)都是對(duì)裝備工業(yè)的一次巨大推動(dòng)。從這一類(lèi)公司所占用的資源和行業(yè)地位來(lái)說(shuō)，其中長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)是沒(méi)有問(wèn)題的?！?/p>

從策略上講，袁緒亞認(rèn)為諸如鋼鐵、汽車(chē)等行業(yè)正呈現(xiàn)弱周期性的變化，值得關(guān)注。除此之外，大藍(lán)籌分紅派現(xiàn)的能力也是區(qū)別其價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)?！巴顿Y者實(shí)現(xiàn)收益，在二級(jí)市場(chǎng)的資本利得之外，關(guān)鍵還要看分紅和送配。雖然有一些大公司不太在意，但國(guó)有控股企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度一旦完善，上市公司的分紅派現(xiàn)就與管理層利益緊密相關(guān)了。那些分紅后成長(zhǎng)性還能保持穩(wěn)定的公司，是可以重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)?！?/p>