摘要：2008年初，中國平安千億再融資方案為掙扎在“牛熊分界線”上的A股市場制造了一場雪崩。隨后，24家上市公司在一個月內密集出臺再融資預案，使得市場陷入再融資的恐慌中。文章以平安巨額再融資為例，就導致本次股市劇烈下跌的因素以及我國再融資市場的現(xiàn)狀進行分析，得出改善我國資本市場再融資現(xiàn)狀的四點對策。

關鍵詞：中國平安；再融資；監(jiān)管層；發(fā)展對策

2006年6月19日，中工國際作為IPO重啟后的第一單，標志著股權分置改革后市場融資功能的恢復。此后，IPO和再融資都在我國股市大牛市的格局中如火如荼地展開。

一、再融資為何成為洪水猛獸

所謂“再融資”，是指上市公司再次對外發(fā)行債券或增資擴股及向外部借款等籌措資金的行為。上市公司可通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉換債券這三種方式在證券市場上進行的直接融資。但在目前我國股票市場上，上市公司主要采取的是增發(fā)方式。值得說明的是，再融資對股市來說并非都是利空因素，2007年初牛市格局中的再融資就備受市場的熱捧。導致本次“再融資恐慌癥”主要原因有：在全球緊縮銀根以及次級債危機的背景下，大小非解禁、紅籌回歸對我國A股市場造成擴容壓力；再融資額過高，超過市場的承受能力。在中國平安公告發(fā)布前，1月18日平安A股的收市價格為98.21元，由如此高股價支撐的再融資易于誘發(fā)“圈錢恐懼癥”及股市非理性炒作。

（一）歷史經驗表明巨額再融資往往是行情的終結者

站在歷史的高度不難發(fā)現(xiàn)，巨額再融資在很大程度上都給市場造成深刻的沖擊。巨額再融資，實質上就是市場的擴容。雖然市場上影響股價的因素很多，但在短期內，供求關系直接決定了市場的重心。

（二）大擴容的時代背景以及次級債危機的影響

在龐大的限售股解禁的情況下，美國次按危機、全球經濟放緩等都增加了中國股市的波動性。由于國家宏觀調控實施從緊的貨幣政策，流動性開始趨緊，市場資金面的壓力開始集中體現(xiàn)。而2月份又是大小非限售股解禁高峰期，大盤新股IPO步伐有所加快，紅籌股回歸也有加速的跡象。資金供需雙方力量的不對稱使得市場對資金緊張局面的擔憂。正值股市從去年高點下跌之時，中國平安及浦發(fā)銀行等多家上市公司，不顧市場的資金承受能力和心理承受能力，相繼公布巨額融資方案，導致市場反應極為劇烈。而且，許多金融企業(yè)有可能效仿平安的融資方式進行海外并購。因此，投資者們不可避免地陷入再融資恐慌中。

（三）中國平安再融資中存在的問題

募集資金是否與使用資金相匹配。雖然中國平安未公布其融資投向，但由于融資規(guī)模過大，很容易讓投資者產生融資金額超過實際需要的想法。

中國平安未公布再融資所籌資金的用途。馬明哲在深圳的平安股東大會上指出，這次再融資主要考慮到金融行業(yè)快速發(fā)展的大背景下，中國平安需要增加資本；另外，在考慮確保公司核心主營業(yè)務發(fā)展之外，資金將用于經監(jiān)管部門批準的投資項目。融資投向的不確定性在一定程度上削弱投資者的信心。

中國平安IPO與再融資的時間間隔過短。中國平安A股上市距今不到一年，其在一級市場上籌集的資金超過1500億元。這樣大規(guī)模且密集型的融資行為嚴重地打擊投資者對中國股市的信心。

（四）A股流通股股東的利益未被重視

在中國平安的再融資公告中稱：“A股股權登記日收市后登記在冊的A股股東享有一定比例的優(yōu)先認購權。”在A股市場上如此大規(guī)模的增發(fā)，一方面讓H股股東坐享收益，對于A股股東來說，相當不公平；另一方面由于中國流通股股東僅有17%的話語權，所以就算中小投資者充分行使他們的權利也難以左右再融資方案的通過。

二、我國上市公司再融資現(xiàn)狀分析

通過平安巨額再融資事件，反映出我國資本市場融資、再融資制度存在嚴重缺陷，單一的股權融資和過低的融資門檻等現(xiàn)狀是促使大部分上市公司在當前緊縮的貨幣政策下進行盲目再融資、囤積資金的根本原因。

（一）再融資主要仍集中于股權融資

發(fā)達國家融資順序一般為：內源融資，再銀行貸款，之后是債權融資，最后才是股權融資。而我國企業(yè)，特別是上市企業(yè)的融資及再融資，則首選股權融資。因為，一方面，上市公司的股利支付率部分低于債券融資利率或銀行貸款利率，導致股權融資比債券融資的成本低；另一方面，是由管理層持股比例不高及“內部人控制”所致。雖然，近些年，可轉換債券占企業(yè)市場融資額的比例正不斷上升，但是與配股和增發(fā)的比例相對比仍存在一定差距。

（二）再融資門檻低，再融資投向具有盲目性

上市公司再融資門檻低，導致近期在流動性緊縮的格局下企業(yè)大規(guī)模融資計劃不斷涌現(xiàn)。這種盲目的融資往往導致公司在實現(xiàn)再融資后，不知道該將資金投向何處。這就使得募資項目與實際項目嚴重脫節(jié)，公司將資金存入銀行或流入股市等現(xiàn)象，未能按照計劃進入原定的實體投資領域。

（三）再融資不能保證公司的經營效率，再融資行為缺乏效率

過去兩年內，國內上市公司的盈利水平增長迅速，但實質上相當一部分盈利是來自投資收益。再融資并不能改變這種強烈依賴于金融市場投資收益的盈利增長模式。值得說明，近年來，上市公司通過再融資后凈資產收益率下降成為上市公司再融資中最嚴重的問題。另外，由于取得再融資資格的上市公司在質量方面、再融資資金使用方向以及再融資后企業(yè)的效益方面均可能存在問題，使得我國上市公司的再融資行為缺乏效率。若這些問題得不到解決，不僅將導致投資者的投資意愿減弱，也對上市公司本身及證券市場的發(fā)展極為不利。

三、改善我國上市公司再融資現(xiàn)狀的四點對策

（一）監(jiān)管層應加強政府責任，增強對融資使用情況的調查

股市的資金是寶貴的，無論是首發(fā)上市還是再融資，監(jiān)管層都應以金融市場穩(wěn)定為基本目標，加強融資及再融資監(jiān)管，嚴格審查巨額再融資行為。例如，監(jiān)管層需對融資的使用情況進行跟蹤調查，監(jiān)管層可查看上次融資所用的投資項目是否取得預期效果，還可查看資金是否有存在占用和挪用的情況。通過這類舉措，一方面能防范融資資金使用盲目以及再融資行為缺乏效率等問題，另一方面，也能增強投資者對于再融資以及市場的信心。

（二）上市公司應加強企業(yè)責任，提高投資回報

再融資要與投資回報結合起來，這是區(qū)別再融資是惡意圈錢還是理性融資的重要標志。投資者選擇上市公司進行投資，是為了能分享公司的收益以此增加自己的財產性收入。所以，上市公司無論首發(fā)還是再融資都應從公司利潤增長、投資回報等方面給股東們以信心，徹底改變過去部分上市公司重融資、輕回報的現(xiàn)象，使股市真正成為股民們分享國民經濟增長收益的場所。

（三）改革再融資的決策制度

再融資應兌現(xiàn)保護流通股股東的承諾。因此，再融資方案須被融資對象通過，必須經75%的流通股股東通過，以確保中小股東擁有足夠的話語權。在一股獨大的制度缺陷面前，上市公司的再融資行為必須從法規(guī)和制度上加以限制。在這方面，監(jiān)管層可以學習股改的先進經驗，使各方股東擁有盡可能多的市場參與權。

（四）再融資的信息公布必須透明、規(guī)范

在中國平安巨額再融資公告中，其具體投資項目不定、投資回報預期不明。這是一種對投資者不負責任的行為。監(jiān)管層應確保每一個上市公司真實、準確、完整、及時地披露信息，這是保證資本市場公正、公平的底線。

透過中國平安巨額再融資，我們更深入地看清我國再融資的現(xiàn)狀。資本市場的設立，決不是為了上市公司融資與再融資的方便，而是為了建立一個高效的市場化的資金配置系統(tǒng)，使投資者可根據公開而全面的信息，投資優(yōu)質公司，分享投資收益，分擔投資成本。所以，政府、監(jiān)管層以及企業(yè)都有責任共同推進我國再融資的改革，促進資本市場的成熟。

參考文獻：

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4、從亞平.修改《再融資管理方法》十點建議[EB/OL].新華網，2008.

（作者單位：廈門大學金融系）