[摘要] 證券分析業(yè)在證券市場中起到了十分重要的作用。但是，由于證券分析機(jī)構(gòu)出于自身的利益，而做出了虛假陳述等一些違法行為，給投資者帶來了極大的損害，也造成了證券市場的正常交易秩序的破壞。因此，必須嚴(yán)格完善證券分析業(yè)中的信息披露制度，以維護(hù)證券市場的正常發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 證券分析 信息披露 虛假陳述

證券分析，在中國也叫股評，是指向個人投資者或者投資機(jī)構(gòu)提供證券投資分析意見并指導(dǎo)其進(jìn)行買賣股票的行為。證券分析是資本市場高度發(fā)展的一個產(chǎn)物，隨著社會經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展。證券分析業(yè)不但可以向客戶指導(dǎo)投資，而且可以通過他們的研究來使市場的信息充分地流動，進(jìn)而提高證券市場的效率。證券分析包括買方分析、賣方分析和獨(dú)立分析。證券分析業(yè)在目前證券市場上的作用是巨大的。因此如何對證券分析這一行為進(jìn)行監(jiān)管，最大限度地限制其利益沖突，保持證券分析師地位的獨(dú)立性，以保護(hù)中小投資者的利益和證券市場的健康發(fā)展，成為當(dāng)今世界各國普遍關(guān)心的一件事情。

一、證券分析業(yè)和信息披露制度的關(guān)系

1.證券分析業(yè)對信息披露制度的積極作用

在現(xiàn)代的信息披露制度中，證券分析機(jī)構(gòu)的參與是確保披露信息質(zhì)量的一個重要環(huán)節(jié)。經(jīng)過專業(yè)的證券分析師鑒證的財(cái)務(wù)文件和出具的法律意見書，提高了上市公司公告文件的公信力，使得投資者、債權(quán)人、公司管理當(dāng)局及監(jiān)管機(jī)關(guān)可以對之產(chǎn)生合理的信賴，并在此基礎(chǔ)上做出決策。由于證券分析機(jī)構(gòu)所具有的一系列法律特性，包括本質(zhì)上的獨(dú)立性、職業(yè)地位的權(quán)威性、身份特征的專家性、從業(yè)環(huán)境的依附性、職業(yè)后果的責(zé)任性、管理體制的行業(yè)自律性等，使得證券市場的參與各方應(yīng)當(dāng)對之加以合理的信賴。在證券市場的信息披露制度中，證券分析業(yè)具有非常重要的作用。首先，證券分析行業(yè)是上市公司和投資者之間信息披露的橋梁，上市公司很大程度上通過證券分析師來向社會傳遞信息；而市場投資者，特別是那些中小投資者，更是需要通過證券分析機(jī)構(gòu)來獲取上市公司的信息。其次，證券分析行業(yè)也有利于確保信息披露對證券市場產(chǎn)生的作用。證券分析師實(shí)際上擔(dān)負(fù)著監(jiān)控公告的各種相關(guān)文件的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的職責(zé)。出于各種原因，上市公司可能在披露的文件中出現(xiàn)各種問題，有些甚至是故意為之，以影響證券的市場價格，獲取非法利益。通過證券分析機(jī)構(gòu)的介入和勤勉盡責(zé)，則可以將這些問題消滅在萌芽狀態(tài)，避免和減小對證券市場參與各方利益的影響。而實(shí)上，完備的信息披露制度對各方均是有利的，通過證券分析師的參與，上市公司可以發(fā)現(xiàn)其內(nèi)部管理的薄弱環(huán)節(jié)，投資公眾則可以對公司的現(xiàn)狀和前景有準(zhǔn)確的了解和把握，以決定其投資決策。所以，證券分析行業(yè)對證券市場的信息披露制度是十分重要的。

2.證券分析業(yè)的信息披露帶來的副作用

虛假陳述、故意隱瞞，負(fù)有信息披露義務(wù)的證券分析師們，利用執(zhí)業(yè)之便利而做出的違反信息披露制度的行為，正是該行業(yè)帶來的副作用。重要的是，一旦人們發(fā)現(xiàn)即使通過證券分析師，也不能保證披露信息的質(zhì)量，甚至證券分析師也參與造假，就會對所有的披露信息的質(zhì)量產(chǎn)生懷疑，最終會摧毀投資者的信心。負(fù)有監(jiān)督職責(zé)的證券分析師的沉默甚至是積極參與，摧毀了投資者對之寄予的合理信賴，影響了證券市場的正常運(yùn)行，并將最終摧毀整個證券市場的運(yùn)行基礎(chǔ)。

二、證券分析業(yè)中信息披露問題的根源分析

導(dǎo)致證券分析師參與證券市場上的虛假陳述的原因是多樣的。首先，證券分析業(yè)總體上處以買方市場，證券分析機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的獨(dú)立性嚴(yán)重不足，在很大程度上被上市公司所左右，從而導(dǎo)致其向社會投資者傳遞的信息不正確；其次，法制的不健全，違法的法律責(zé)任成本很低同樣也擴(kuò)大了證券分析師參與證券市場虛假陳述的現(xiàn)象。但這些，都不是證券分析業(yè)信息虛假陳述的根本原因。導(dǎo)致證券分析業(yè)的虛假信息披露的根本原因，在于證券分析機(jī)構(gòu)和上市公司之間產(chǎn)生的一種利益沖突。這種利益沖突主要是由于證券分析師為獲得更多的上市公司的內(nèi)幕信息而形成的。而且這種潛在的利益沖突有可能是證券市場中最具危害性的行為。

正因?yàn)樽C券分析師在證券市場中的作用，他們與上市公司之間存在著難以割舍的聯(lián)系。這種聯(lián)系存在著相互作用的關(guān)系：一方面，證券分析師需要上市公司向他披露一些尚未公開的信息，因?yàn)樵谕顿Y顧問領(lǐng)域激烈的競爭中，證券分析師只有發(fā)表具有內(nèi)幕性質(zhì)的投資建議，才能爭取到更多的讀者群，從而爭取更多的客戶。為在與同行的競爭中處于優(yōu)越地位，分析人員極為重視與發(fā)行人保持良好合作關(guān)系。因此，在這一邏輯的主導(dǎo)下，他們也千方百計(jì)地去接觸上市公司的高級管理人員，迎合上市公司的需要，經(jīng)常在研究報(bào)告中對發(fā)行人的業(yè)績做出樂觀的評估，并征詢發(fā)行人的意見。這一行為傾向的嚴(yán)重后果是，證券分析師在很大程度上喪失了其本應(yīng)發(fā)揮的作用，從而成為上市公司的“傳聲筒”甚至“代言人”。為獲取上市公司的“信任”，證券分析師所做的投資報(bào)告千篇一律地出具“買進(jìn)”的投資建議。“別說壞話”已成為證券咨詢界出具投資報(bào)告時的“座右銘”。另一方面，上市公司也需要證券分析師的支持，因?yàn)樯鲜泄炯捌涓呒壒芾砣藛T均希望在媒體上有更多的篇幅宣傳公司形象。特別是那些正處于成長時期的高科技公司，它們迫切需要具有一定聲譽(yù)的證券分析師為它們的新產(chǎn)品進(jìn)行宣傳。有時為配合證券分析師的寫作需要，上市公司可能與證券分析師達(dá)成某種默契，承諾在公司重大事件公開披露之前，首先向證券分析師或機(jī)構(gòu)投資者披露，甚至就是否公開披露征詢證券分析師的意見。這就極易導(dǎo)致證券分析師內(nèi)幕交易的產(chǎn)生。

三、完善證券分析業(yè)中的信息披露制度

1.建立完善的證券分析業(yè)信息披露法律體系

基于上文原因，對于如何防止證券分析師的這些利益沖突，更好地保護(hù)公眾投資者的利益，就成了一個必須解決的當(dāng)務(wù)之急。筆者認(rèn)為，首先必須從相關(guān)的立法出發(fā)，建立一個完善的證券分析業(yè)信息披露法律體系。盡管我國的證券投資咨詢業(yè)還不發(fā)達(dá)，證券分析師存在的利益沖突也不如美國等發(fā)達(dá)國家來得突出，但我國的證券立法還應(yīng)未雨綢繆，建立完整的證券分析師的信息披露制度。對于我國來說，應(yīng)該借鑒其他國家信息披露法的相關(guān)規(guī)定，進(jìn)一步完善我國的上市公司信息披露制度，使所有的投資者能獲得平等的接觸信息的機(jī)會。首先，要將證券分析業(yè)的信息披露義務(wù)明確地規(guī)定到《證券法》中；其次，對證券分析機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)披露的信息在披露范圍、披露時間、披露方式等各個方面應(yīng)當(dāng)做出明確的規(guī)定，以此來提高信息披露制度的可操作性。再次，還要對證券分析機(jī)構(gòu)沒有履行信息披露義務(wù)，以及虛假陳述等行為明確規(guī)定責(zé)任承擔(dān)，以此來懲戒證券分析機(jī)構(gòu)在信息披露方面的違法行為。

2.加強(qiáng)強(qiáng)制性披露，嚴(yán)格控制選擇性披露制度

信息披露的強(qiáng)制性是世界主要證券市場監(jiān)管制度的基石，在不同國家的證券法律中，完全、真實(shí)和明白無誤的信息披露都成為證券法律的基本原則。但是由于逆向選擇（Adverse Selection）問題的存在，市場自身是無法創(chuàng)造信息披露制度的，尤其是在某些極端的市場情況下更是如此。因此為了更好地保障投資者的利益，必須采用強(qiáng)制信息披露制度。這種強(qiáng)制性保證了信息披露的準(zhǔn)確和及時。同樣，在證券分析行業(yè)，也必須加強(qiáng)強(qiáng)制性披露的管理，明確強(qiáng)制性披露的范圍，必須對以下內(nèi)容進(jìn)行強(qiáng)制性披露：一是披露證券分析師在其分析公司中的債務(wù)和證券投資額;二是披露注冊的經(jīng)紀(jì)商或經(jīng)銷商或者其雇員（包括證券分析師）是否從其分析公司處收取報(bào)酬;三是披露證券分析師是否基于經(jīng)紀(jì)商或經(jīng)銷商從分析公司處獲得的投資銀行業(yè)務(wù)收入，收取了制作研究報(bào)告的薪酬。

3.嚴(yán)格證券分析機(jī)構(gòu)虛假陳述的責(zé)任

在證券市場的信息披露制度中，為了維護(hù)證券市場的秩序，提高監(jiān)管的效率，賦予證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對違法違規(guī)行為進(jìn)行行政處罰的權(quán)力。同時，對于那些情節(jié)嚴(yán)重、嚴(yán)重侵害公共利益的行為，賦予公訴機(jī)關(guān)提起刑事訴訟的權(quán)力。在行政責(zé)任方面，可以對有虛假陳述的證券分析機(jī)構(gòu)進(jìn)行警告、罰款、沒收違法所得、暫停執(zhí)業(yè)甚至吊銷營業(yè)證書，并對相關(guān)的證券分析師進(jìn)行警告、暫停執(zhí)業(yè)甚至認(rèn)定為市場禁入者等處罰。對于情節(jié)嚴(yán)重者，則可處以相應(yīng)的刑事責(zé)任。另外，要求證券分析機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任也是非常有必要的。民事責(zé)任制度通過對受害人遭受的損害予以充分的補(bǔ)救，從而能有效地保障投資者的合法權(quán)益。

總之，證券分析業(yè)在整個證券業(yè)中的作用是非常大的。但是，證券分析師們虛假陳述給證券市場帶來的負(fù)面影響也同樣不可忽視。因此，建立完善的信息披露制度，對加強(qiáng)證券分析業(yè)的管理，維護(hù)整個證券市場的秩序有著十分重大的意義。

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