[摘要] 資本結構研究是當前的一個理論熱點。研究者從不同視角，圍繞合理資本結構的確定與實現(xiàn)，對資本結構的國際異同、理論進展、影響因素、宏觀與微觀效應、調(diào)整優(yōu)化等進行了詳盡的研究。本文理清了這些研究的基本線索和關系。

[關鍵詞] 資本結構 合理資本結構 資本結構效應

資本結構問題具有長期性、綜合性和戰(zhàn)略性的特點。從近年各種有關論文和專著上看，資本結構（Capital Structure）研究是當前財務學、金融學、經(jīng)濟學、管理學等諸多學科共同關心的一個熱點問題。但是，不同學者在對資本結構審視的角度、深度、廣度、綜合度、細化度上是大不相同的，讓人目不暇接、眼花繚亂。本文擬通過文獻梳理，找出這些研究的基本線索和關系。

一、有關術語的界定

經(jīng)典的財務（管理）學教科書上都會講到，資本結構有廣義和狹義兩種含義。其中，狹義的資本結構是指長期負債與權益的比例關系。西方財務管理研究的重點是狹義資本結構。不過，我國學者為了拓寬研究視野，經(jīng)常在廣義上使用資本結構的概念。

與資本結構相近的概念很多，如資金結構、融資結構、籌資結構等。資金結構概念原本是過去為了區(qū)分姓“社”還是姓“資”而提出的，含義與資本結構最接近?，F(xiàn)在的一般看法是，資金包括短期資金，而資本只是長期的資金。另一種觀點認為，資金結構包括資產(chǎn)結構，而資本結構只包括資產(chǎn)負債表右邊的內(nèi)容。融資結構中的“融資”是動詞，強調(diào)動作的過程，而資本結構中的“資本”是融資的結果。融資與籌資也有區(qū)別。比如，應付工資、應交稅金等流動負債也能形成資金，但并非主動地籌資得到的，只能叫自然融資。這幾個概念的關系可以表示為圖。

圖 資本結構相關概念的關系

此外，金融結構、財務結構、資產(chǎn)結構、股權結構、債務結構等術語也與資本結構關系密切。對于這些與資本結構相近的諸多概念的研究必然與資本結構研究緊密相關，從而形成了資本結構研究中“百花齊放、百家爭鳴”的繁榮局面。

二、資本結構研究的多重視角

站在不同利益集團的角度，關注的是資本結構的不同側面。站在企業(yè)經(jīng)營者的立場，資本結構決策的目標是通過負債比率的安排和籌資方式的選擇，權衡降低綜合資本成本和降低財務風險的雙重目標，最終使公司市場價值最大化。站在投資者角度，資本結構對公司治理有重大影響。不同的資本結構意味者誰提供資本這一稀缺資源、提供了多少，也就意味著企業(yè)的控制權如何安排、收益由誰獲取及如何獲取。因為控制權和收益權主要與股權有關，這種角度特別關注股權結構。站在政府立場或宏觀角度，資本結構涉及資本市場、金融體制、證券監(jiān)管、稅收與信貸政策等。經(jīng)濟學和金融學的學者對此尤其關心。

資本結構研究既涉及微觀層次的資本成本分析、籌資方式選擇等籌資決策問題，也涉及宏觀層次的資本市場、公司治理等問題；既有經(jīng)典的MM定理及修訂后的MM定理等內(nèi)容，也有將信息不對稱理論、激勵理論等引入財務管理研究的內(nèi)容；既有只針對資本結構本身的，也有針對影響資本結構的因素、資本結構對公司治理等的影響的（本文稱之為資本結構的“前因后果”）；從研究方法看，既有規(guī)范研究，也有描述性的實證研究，而且其數(shù)據(jù)來源既有來自上市公司的微觀數(shù)據(jù)，也有來自各種統(tǒng)計的宏觀數(shù)據(jù)。如此種種，不一而足。而且，這些研究成果往往是互相關聯(lián)和交叉的，很難簡單地為其劃分界限。

在搜集和掌握大量研究文獻后，筆者發(fā)現(xiàn)，目前我國學者對企業(yè)資本結構的研究是緊緊圍繞“合理的資本結構”展開的。研究內(nèi)容主要包括三個方面。其一，什么是合理的資本結構；其二，為什么要確定合理的資本結構；其三，如何實現(xiàn)合理的資本結構。事實上，這三個問題緊密相關，共同構成了企業(yè)資本結構研究的綜合體系。

為了回答第一個問題，研究者大致從三個角度著手。一是借鑒國際經(jīng)驗，進行企業(yè)資本結構的國際比較；二是分析最新的資本結構理論，為確定合理的資本結構從邏輯上尋找理論依據(jù)；三是分析影響資本結構的因素（即資本結構的“前因”），并結合這些因素在中國的實際情況，從現(xiàn)實中找答案。當然，對資本結構的國際比較有助于分析宏觀層次上的影響資本結構的因素。對資本結構理論進展的研究也涉及后兩個問題。對于第二個問題，主要涉及特定資本結構的宏觀、微觀效應（即資本結構的“后果”）。這方面的研究成果主要集中在資本結構對（微觀的）公司治理和（宏觀的）資本市場的重大影響上。其中，關于股權結構對公司治理的影響的研究尤為突出。對于最后一個問題，既涉及影響資本結構的因素，也涉及調(diào)整資本結構的若干戰(zhàn)略措施（如債轉股、資本重組等），還涉及資本結構優(yōu)化的具體方法與技術。

三、資本結構研究的主要觀點

從資本結構的國際比較看，資本結構作為企業(yè)制度的一個重要組成部分，既受制于一國經(jīng)濟發(fā)展水平、金融法律制度、稅收體制、企業(yè)組織結構、經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略等諸多因素，同時在一定程度上又決定著一國企業(yè)的股權結構、內(nèi)部組織結構、破產(chǎn)與兼并方式。因此，不存在適用于所有國家經(jīng)濟的企業(yè)資本結構模式。在發(fā)展中國家，非金融性公司資本結構的特征是：都有較高的資產(chǎn)負債率；資本增長的最重要來源普遍是新股發(fā)行；公司資本結構和籌資方式普遍地受到本國金融體制的影響。在決定企業(yè)融資選擇的因素中，有一些因素是最為基本的，即融資成本、風險和控制權，制度變量和宏觀經(jīng)濟變量是通過影響這些基本因素來影響企業(yè)融資決策的。在發(fā)展中國家，經(jīng)濟起飛階段，股票融資在企業(yè)的融資結構中占據(jù)重要地位，但其在超過一定比例后便不再具有吸引力，尤其企業(yè)處于成熟期、增長潛力大大降低之后。因此我國在經(jīng)濟發(fā)展水平相對還比較落后的階段，股票融資應該成為重要的融資手段。

現(xiàn)代資本結構的研究出現(xiàn)了以現(xiàn)金流量代替會計盈余為基礎的研究趨勢，并逐漸形成了兩大理論分支：一是資本結構與公司內(nèi)部法人治理關系的研究，包括：委托代理理論、激勵理論與控制權理論；二是資本結構與公司外部投資者關系的研究，即信號模型。

一般認為，影響資本結構的因素有宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境（如資本市場發(fā)達程度、稅收與信貸政策）、企業(yè)所在的行業(yè)特征（如市場需求狀況、有形資產(chǎn)比例）、企業(yè)自身的特點（如現(xiàn)有盈利能力、規(guī)模大小、經(jīng)營者的能力和風險偏好）等三個主要方面。不過，需要注意，一些影響資本結構的因素反過來又受到既有資本結構的影響。這種互為因果的關系更增加了資本結構研究的復雜性。在我國，企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個因素對企業(yè)資本結構的選擇有顯著的影響，而公司權益和成長性對企業(yè)資本結構則沒有顯著的作用。行業(yè)因素有無影響尚不確定。中國上市公司存在強烈的股權融資偏好；公司股權融資的成本大大低于債務融資的成本是股權融資偏好的直接動因，深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。強烈的股權融資偏好對許多方面都有不利影響，應該采取相應的對策。

關于資本結構的效應，在微觀方面，資本結構影響企業(yè)治理結構，影響企業(yè)的激勵與約束機制，影響經(jīng)營者的行為。我國股市收益與負債權益比率負相關。融資結構的合理化，不僅有利于優(yōu)化資源配置，而且有利于公司產(chǎn)權結構和治理結構的完善，從而推動企業(yè)經(jīng)營機制的轉變和經(jīng)濟效益的提高。因此，要加強資本市場的結構調(diào)整以優(yōu)化企業(yè)融資結構和完善公司治理結構，從而使資本市場的發(fā)展為國企改革發(fā)揮更大的作用。在宏觀方面，資本結構又通過企業(yè)行為和資本市場運行，影響資源配置效率和宏觀經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定。我國股權結構的特征是國家股占有過高的比重，股權結構非常復雜。這種畸形的股權結構將會對國有公司的治理效率產(chǎn)生不利的影響。為了實現(xiàn)投資主體多元化，應當縮小國有股存量，有計劃地使國家股和法人股進入市場流通；進一步分散股權，發(fā)展多元投資主體，特別是培養(yǎng)以各種基金組織為主體的機構投資者。公司治理的核心是對投資者利益的保護，公司治理、股權結構與企業(yè)績效之間存在非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。國有股減持和民營化必須建立在保護投資者利益的基礎上，否則將不利于公司治理的優(yōu)化和企業(yè)績效的提高。

為了對資本結構進行調(diào)整優(yōu)化，要解決我國國企資本結構存在的負債比例過高和投資主體錯位的問題，把國有資本變債權，非國有資本變股權，實現(xiàn)投資主體的大換位，把破產(chǎn)與兼并結合起來，讓最有能力重組者重組。配股和增發(fā)新股能夠直接導致上市公司股權結構的變動，使上市公司股權結構進一步優(yōu)化。資本結構調(diào)整優(yōu)化的戰(zhàn)略性措施還包括重建國有企業(yè)的資本金制度、債轉股、國有股減持等。公司與其股東、債權人的經(jīng)濟關系具有期權的特性。公司的融資結構是否合理，財務杠桿是否適度，可以通過基于公司價值的看漲期權的價格彈性來判別。