[摘要] 受到中國企業(yè)國際化經(jīng)營的歷史局限，中國企業(yè)在海外收購過程中對目標企業(yè)的價值評估仍然與國內(nèi)并購時的一樣。其結(jié)果導(dǎo)致許多企業(yè)對目標企業(yè)的評估發(fā)生偏差，影響了其海外并購得效果。提出了利用平衡記分卡來綜合評價目標企業(yè)的價值。

[關(guān)鍵詞] 海外并購 價值評估 平衡記分卡

隨著國家“走出去”戰(zhàn)略的實施，以及國內(nèi)迫于競爭壓力下自身發(fā)展的需要，中國企業(yè)的海外收購兼并業(yè)務(wù)越來越多。本文考慮到中國企業(yè)海外并購的動機與傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估體系之間的矛盾，將會引入平衡記分卡作為工具來評估企業(yè)的價值。

一、跨國并購中企業(yè)價值評估的方法

1.企業(yè)價值評估的傳統(tǒng)方法

(1)收益法。收益法①是基于企業(yè)未來收益的動態(tài)企業(yè)價值評估方法。一般做法是對未來的收益及其風險進行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將所有未來的收益流量折合成現(xiàn)金。使用收益法的兩大要素是：一是確定企業(yè)的未來現(xiàn)金流；二是找到一個合理的貼現(xiàn)率，通常情況人們通常使用資本定價模型②（CAPM）或WACC（加權(quán)平均成本）③來確認要求收益率。最后需要利用貼現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)。假設(shè)貼現(xiàn)率為WACC，模型如下：

式中，PV表示并購后目標企業(yè)的價值；FCFt是在t時期內(nèi)目標企業(yè)自有現(xiàn)金流量；Vi是t時刻目標企業(yè)的終結(jié)價值；WACC是計算出的加權(quán)平均資本成本。

(2)期權(quán)股價法。期權(quán)是現(xiàn)代金融衍生工具之一，期權(quán)的價值主要由六個因素來決定：標的資產(chǎn)的當前價值、期權(quán)的執(zhí)行價格、離期權(quán)到期日的時間長度、股票價格的波動情況，一般可用股票價格的方差來表示、無風險利率、期權(quán)有效期內(nèi)預(yù)計的股票紅利發(fā)放。1973年，布萊克和舒爾斯在二項式期權(quán)定價模型的基礎(chǔ)上，運用無風險完全套期保值和模擬投資組合，提出了著名的Black-Scholes期權(quán)模型（OPM）。它包括如下三個等式：

式中，C表示期權(quán)價值；S表示標的資產(chǎn)的當前價格；X表示期權(quán)執(zhí)行價格r表示無風險利率；e表示自然對數(shù)底；T表示離期權(quán)到期日的時間長度；N（d）表示自變量d時的標準正太分布函數(shù)。

運用期權(quán)定價技術(shù)來確定企業(yè)價值，包括用折現(xiàn)的現(xiàn)金流量法計算的企業(yè)價值和用期權(quán)模型計算的期權(quán)價值。那么期權(quán)定價模型中的S可以利用按折現(xiàn)現(xiàn)金流量法確定的企業(yè)價值輸入；期權(quán)執(zhí)行價格E，可以假定與現(xiàn)行資產(chǎn)價格相同（折符合持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提）；離期權(quán)到期日的時間長度，可選擇企業(yè)價值不會發(fā)生太變動的可預(yù)期年數(shù)。

2.中國企業(yè)海外并購的動機

英國著名學(xué)者鄧寧將跨國公司的國際化經(jīng)營戰(zhàn)略的動機劃分為四種：尋求資源、尋求市場，尋求效率，全球戰(zhàn)略四種類型。鄧寧認為前兩種動機多為企業(yè)在國際化經(jīng)營初始階段的主要戰(zhàn)略動機，后兩種多為進行國際化較高階段的戰(zhàn)略動機。如果按照鄧寧的劃分，我國企業(yè)的海外直接投資行為具有明顯的國際化經(jīng)營初始階段的特征。

中國企業(yè)為了實現(xiàn)價值鏈的全球布局與功能整合，在全球經(jīng)濟一體化的背景下，企業(yè)的競爭視野也應(yīng)該是全球范圍的。因而企業(yè)的價值鏈的布局與整合也應(yīng)該在全球范圍內(nèi)進行。

通過對中國企業(yè)跨國并購得動機的分析，不難發(fā)現(xiàn)其動機與在國內(nèi)進行的并購行為有很多不同點。但是許多企業(yè)在海外并購過程使用的企業(yè)價值評估方法卻沒有考慮這些差異性。所以，中國企業(yè)在海外并購過程中應(yīng)該引入一種平衡而又全面的價值評估體系。

二、將平衡記分卡的思想引入價值評估體系中

由于傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估理論注重的是從財務(wù)角度對目標公司進行價值評估，而忽略了對中國企業(yè)的海外并購得動機分析。通過對中國企業(yè)跨國并購得動機的分析，不難發(fā)現(xiàn)其動機與在國內(nèi)進行的并購行為有很多不同點。但是許多企業(yè)在海外并購過程使用的企業(yè)價值評估方法卻沒有考慮這些差異性。但是中國企業(yè)在國際化的過程中，不可能一開始就去收購行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，又需要在短時間打入國際市場，那么這類經(jīng)營不善的公司便是一種很好的選擇。問題便是如何評估這類企業(yè)的存量資產(chǎn)，有太多的例子說明我國企業(yè)在消耗了大量的資源以后，仍然無法達到國際化得問題，反而被這些不良資產(chǎn)所拖累。所以，中國企業(yè)在海外并購過程中應(yīng)該引入一種平衡而又全面的價值評估體系。

三、基于平衡記分卡的價值評估體系

1.財務(wù)指標

在這個緯度，對目標企業(yè)的價值評估可以使用傳統(tǒng)的價值評估的方法。對于不同類型企業(yè)而言，可以采用不同的評估方法。其中期權(quán)價值是企業(yè)預(yù)期在整合完成所能實現(xiàn)的價值。這里可以將期權(quán)模型分成兩塊，作為從財務(wù)角度評價目標公司的指標。一是企業(yè)的預(yù)期未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值；二是企業(yè)未來期權(quán)的價值。

2.內(nèi)部流程指標

內(nèi)部流程指的是企業(yè)如何利用自身資源去滿足顧客期望的過程。在本文中，內(nèi)部流程主要指的是企業(yè)的運營流程。中國企業(yè)跨國并購一個重要的動機便是獲得運營效率，它主要來自于規(guī)模經(jīng)濟、全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)。

規(guī)模經(jīng)濟有兩個層面，工廠規(guī)模層面和企業(yè)規(guī)模層面。在工廠規(guī)模層面，（1）企業(yè)可以通過其生產(chǎn)能力，達到最優(yōu)規(guī)模經(jīng)濟的要求，使得單位成本降低；（2）企業(yè)可以對其下的工廠進行生產(chǎn)的分工，使其進行單一產(chǎn)品生產(chǎn)，這樣就可以避免由于轉(zhuǎn)換生產(chǎn)品種所帶來的生產(chǎn)時間的浪費。在企業(yè)層面，其規(guī)模經(jīng)濟表現(xiàn)為（1）節(jié)省了大量管理費用，由于大量的中、高層管理費用將在更多數(shù)量的產(chǎn)品中分攤。抑或是將以前高薪酬，高福利國家的崗位轉(zhuǎn)移到一些發(fā)展中國家；④（2）多廠企業(yè)可以共用營銷和RD費用，并且使用相同的銷售渠道；（3）隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，其綜合議價能力迅速提升，表現(xiàn)為的融資能力增強，直接融資和借貸都會更加容易。另外，企業(yè)對供應(yīng)商的議價能力也會提高，其在原料采購價格和付款條款上享有更大的優(yōu)勢。

在這個緯度上，可以使用存貨周轉(zhuǎn)率，單位變動成本，企業(yè)管理費用作為指標來評價目標公司的表現(xiàn)。

3.顧客指標：

我國企業(yè)進行海外并購的另外一個動因便是獲得更大的全球市場份額（更多的顧客）。市場勢力理論將企業(yè)并購的動機歸結(jié)為并購能提高企業(yè)的市場占有率。從全球化的角度來看，中國企業(yè)通過跨國并購來開拓海外市場，通常是兼并行業(yè)內(nèi)的競爭對手，而且可以利用被兼并者的品牌、全球供應(yīng)鏈以及原有的市場份額，因而可以進一步控制市場。最后，海外并購相對于海外直接建立工廠具有投資成本較低，減少經(jīng)營中的風險。

對于顧客緯度，可以采用以下三個指標對其價值進行評估：目標公司全球市場份額；目標公司在行業(yè)的排名；目標公司的顧客忠誠度；目標公司的全球顧客分布。

4.創(chuàng)新與學(xué)習指標：

為了在當今全球競爭環(huán)境中勝出，要求中國公司建立起梯級的競爭優(yōu)勢。這不僅要獲取全球規(guī)模效率，贏得更大的市場，更需要培育全球?qū)W習的能力——既在全球范圍內(nèi)創(chuàng)造和運用知識。中國的跨國公司不能將收購后的海外運營單位視作海外生產(chǎn)基地或是占領(lǐng)海外市場的工具。

考慮到知識轉(zhuǎn)移的復(fù)雜性，可以使用一是兩個企業(yè)文化的一致性；二是兩個公司的技術(shù)的互補性；三是目標公司研發(fā)人員的數(shù)量和全球分布情況；這三個指標來對其學(xué)習及創(chuàng)新緯度進行評價。

四、結(jié)論

通過構(gòu)造平衡的評價體系，中國企業(yè)可以更加全面、詳實地了解目標公司。一方面，企業(yè)在制定并購決策的時候更加明確；同時，對并購后企業(yè)需要整合的方面也更為清晰。利用平衡記分卡克服單一使用財務(wù)指標或財務(wù)方法對企業(yè)進行估值的局限性，但是由于各個緯度的評價指標的計量單位并不統(tǒng)一。這就需要企業(yè)對每個緯度評價完以后，對每個緯度進行無量綱化，使之具有可比性和可操作性。

參考文獻:

陳信元張?zhí)镉?兼并收購中目標公司定價問題的探討，南開商業(yè)評論，1999，3

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。