[摘要] 協(xié)同效應是企業(yè)并購的重要動因之一，而協(xié)同效應的含義及其計算方法尚未達成共識。本文對國內(nèi)外協(xié)同效應概念的界定和計算方法進行了梳理，并提出了計算企業(yè)并購協(xié)同效應的思路。

[關鍵詞] 協(xié)同效應 含義 計算方法

一、對協(xié)同效應含義的認識

自20世紀60年代H．Igor Ansoff提出協(xié)同效應這一概念以來，協(xié)同效應一直是金融經(jīng)濟學家解釋公司并購的著名理論之一，但協(xié)同效應這一概念本身應如何界定還是一個頗有爭議的問題。目前，對協(xié)同效應的概念主要有兩種不同的解釋。最為普遍的一種解釋是“協(xié)同效應就是二加二等于五的那種效應”，即并購后兩公司的效益之和大于并購前兩公司的效益之和。仔細研究后，我們不難發(fā)現(xiàn)這一定義有失偏頗，因為它沒有考慮并購前并購雙方本身就具有的增長潛力。也就是說，根據(jù)這一定義計算出來的值不僅包括了并購產(chǎn)生的協(xié)同效應，還包括了并購雙方由于本身就具有的增長潛力而在并購后表現(xiàn)出來的業(yè)績增長。

另一種關于協(xié)同效應的全新解釋是由馬克L.賽羅沃（Mark L.Sirower，1997）提出的，他認為協(xié)同效應是“合并后的公司在業(yè)績方面應當比原來兩家公司獨立存在時曾經(jīng)預期或要求達到的水平高”，他還指出，“并購后有可能出現(xiàn)業(yè)績改進，但如果這些業(yè)績改進是已經(jīng)預期到的，那就稱不上是協(xié)同效應”。“為了形象地說明什么是協(xié)同效應，以及溢價對業(yè)績而言實際上代表了什么”，作者用了一個比喻，“不妨假設你正在踩一部腳踏車。如果你現(xiàn)在的速度是每小時3英里，而且預期第二年的速度會達到每小時4英里，第三年達到每小時5英里。協(xié)同效應意味著你要比預期的速度更買力地踏車前進，而與此同時，競爭對手還在對著你大刮逆風。為了取得協(xié)同效應而支付溢價——即為了獲取踏得更快的權利——就好像背上一個沉重的包袱。與此同時，你越是不想馬上用力踏車，你以后就必須以更大的幅度來提高速度?！?/p>

筆者認為由于馬克 L.賽羅沃對協(xié)同效應所作的定義考慮了并購雙方原有的增長潛力，較之前一種觀點更為合理。

二、對協(xié)同效應計算方法的認識

1.從企業(yè)價值的角度計算協(xié)同效應

如斯蒂芬A.羅斯（Stephen A.Ross）等在其所著的《公司理財》（第六版）一書中，從企業(yè)價值的角度提出了計算方法，即協(xié)同效應＝，其中：表示并購后聯(lián)合企業(yè)AB的價值，表示兼并前A企業(yè)的價值，表示兼并前B企業(yè)的價值。

2.從現(xiàn)金流量的角度計算協(xié)同效應

如斯蒂芬A.羅斯（Stephen A.Ross）等在其所著的《公司理財》（第六版）一書中，還從現(xiàn)金流量的角度提出了計算協(xié)同效應的方法，協(xié)同效應＝，其中：表示t時聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與原兩個單一企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的差額，即表示兼并后t時的凈增現(xiàn)金流量；r表示凈增加現(xiàn)金流量應負擔的風險調(diào)整折現(xiàn)率。

3.從股東財富變化的角度計算協(xié)同效應

M.布蘭德爾、德賽和金（Michael Bradley，Anand Desai，E.Han Kim，1988）認為企業(yè)創(chuàng)造的協(xié)同效應是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)股東財富變化的總和。計算公式為：，其中，表示總的協(xié)同效應，表示被兼并企業(yè)持股者的財富變動，表示兼并企業(yè)持股者的財富變動。

尼頓（Niden C.M.，1993）進一步采用了面板數(shù)據(jù)和一個二元選擇模型來計算百分比協(xié)同效應。他認為協(xié)同效應等于兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)美元收益之和（分子）與兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)普通股市場價值之和（分母）的比值，已經(jīng)由兼并企業(yè)所持有的被兼并企業(yè)股票收益在計算協(xié)同效應的分子和分母中除去。

4.從業(yè)績變化角度計算協(xié)同效應

唐建新、賀虹（2005）的實證研究中，采用了馬克 L.賽羅沃（Mark L.Sirower，1993）對協(xié)同效應的定義，即“合并后的公司在業(yè)績方面應當比原來兩家公司獨立存在時曾經(jīng)預期或要求達到的水平高”，并在此基礎上創(chuàng)造性地提出了計算我國企業(yè)并購協(xié)同效應的方法。

通過以上對協(xié)同效應計算方法的介紹，我們了解到國內(nèi)外學者對于如何計算協(xié)同效應均做出了有益的探索，他們的研究成果對以后的研究極具啟示作用和參考價值。但是，由于協(xié)同效應的計算本身涉及眾多的內(nèi)容、大量的不確定因素以及較多的參數(shù)難以準確確定其數(shù)值等，所以本文介紹的這些計算方法或多或少都存在著某些缺陷。

由于各國企業(yè)并購的環(huán)境和證券市場的發(fā)展程度不同，因此在思考計算協(xié)同效應的方法或模型時，應結(jié)合本國企業(yè)并購和證券市場的實際情況，找到影響該國并購協(xié)同效應的關鍵因素，設計出合理的模型。鑒于此，今后在對我國企業(yè)并購協(xié)同效應計算方法的研究中，不能盲目地直接照搬國外的研究方法，而應根據(jù)我國企業(yè)并購的實際情況，找出適合我國企業(yè)并購的協(xié)同效應計算方法。具體地說，可以嘗試從企業(yè)價值評估和業(yè)績評價的理論與方法著手來計算協(xié)同效應：

(1)從經(jīng)濟增加值（EVA，Economic Value Added）角度計算協(xié)同效應。斯特恩－斯圖爾特公司建立了EVA業(yè)績評價指標，并認為該指標在度量公司業(yè)績方面優(yōu)于會計指標。因為EVA以投資回報為基礎，考慮了帶來企業(yè)利潤的所有資金的成本；EVA模式對傳統(tǒng)的會計核算方法進行了很多調(diào)整，因而消除了會計失真；并且EVA是與MVA（Market Value Added，市場價值增加值）關系最密切的業(yè)績評價指標。

(2)從財務指標和非財務指標相結(jié)合的角度計算協(xié)同效應。如平衡記分卡（Balanced Scorecard，BSC），它是一套綜合平衡財務指標和非財務指標的業(yè)績考核技術，主要從財務角度、顧客角度、內(nèi)部流程角度、學習與發(fā)展角度來考核業(yè)績。因此，它一方面克服了傳統(tǒng)業(yè)績考核方法來單純利用財務指標來進行業(yè)績考核的局限，另一方面又以傳統(tǒng)的財務考核指標為基礎，兼顧其他三種重要方面的業(yè)績反映，即客戶顧客角度、內(nèi)部流程角度、學習與發(fā)展角度，從這四個方面來反映企業(yè)的整體業(yè)績，并且這四個方面在邏輯上緊密相連，具有一定的因果關系。

(3)從折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）角度計算協(xié)同效應。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點是幾乎可以在任何情況下用于任何公司的價值評估，因此運用這一方法設計的協(xié)同效應計算方法也可以衡量任何情況下任何公司的協(xié)同效應。而它的缺點是，評估的結(jié)果取決于評估師對未來現(xiàn)金流量的預測以及對于資本成本的估計。對于歷史較長的公司，現(xiàn)金流量的預測和資本成本的估計有大量的歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，就可以增加對折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法的信心。

(4)在市場有效的情況下，運用以股價為基礎的收益評估方法來計算協(xié)同效應，或者分別運用以財務數(shù)據(jù)為基礎和以股價為基礎設計的協(xié)同效應計算方法。根據(jù)有效市場假說，在一個有效市場中，股票價格會對任何能影響它的信息作出及時的反應，股票價格充分地表現(xiàn)了股票的預期收益和公司業(yè)績；那么采用以股價為基礎的收益評估方法來計算協(xié)同效應不失為一個較好的方法。

(5)從財務數(shù)據(jù)角度計算協(xié)同效應。雖然許多人對財務數(shù)據(jù)的可信度持懷疑態(tài)度，但陳曉等人(1999）的實證研究表明上市公司會計報表盈余數(shù)字具有很強的信息含量。而且，我們認為即使有會計數(shù)據(jù)的操縱現(xiàn)象，大部分也只是暫時的，隨著觀察時間段的延長，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績最終都會從會計報表中反映出來。目前，我國已有許多學者采用會計數(shù)據(jù)來衡量我國上市公司并購、重組等的績效（馮根福、吳林江，2001；朱寶憲、王怡凱，2002等），我們可以借鑒他們的研究方法，采用幾個主要的、能較為全面地反映公司業(yè)績的財務數(shù)據(jù)來計算協(xié)同效應。

參考文獻：

[1]Michael Bradley，Anand Desai，E.Han Kim. Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and their Division between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics[J]， 1998 （21）

[2]Niden C.M.，An Empirical Examination of White Knight and Corporate Takeover:Synergy and Overbidding. Financialmanagement[J].1993（22）

[3]斯蒂芬 A.羅斯等吳世農(nóng)沈藝峰等譯:企業(yè)理財[M]．第六版，機械工業(yè)出版社，2003

[4]唐建新賀虹:中國上市公司并購協(xié)同效應的實證分析．經(jīng)濟評論[J].2005（5）