眾所周知，A股市場存在溢價。原因在于貨幣與市場兩個方面。

H股是典型的融資性市場，A股則是投資性市場。大多數(shù)公司發(fā)行的H股，只占總股本的10％～15％，其他均為A股。所以，任何人要對該公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，就非得控制其A股不可。H股就像是A股的影子，不能影響A股。這樣，A股就應(yīng)該存在一個相對于H股的收購溢價，A股估值比H股要高。

據(jù)招商證券研究，目前市場對于2008～2009年上市公司復(fù)合盈利增速的一致預(yù)期維持在25%左右。在此增速支持下，香港國企指數(shù)不足15倍的動態(tài)估值水平應(yīng)當(dāng)說相當(dāng)合理，此增速應(yīng)能支持30%～40%的A-H股溢價，或者成長性溢價，那么，滬深300指數(shù)2008年動態(tài)市盈率下降到20倍左右應(yīng)該說基本合理。當(dāng)然，如果盈利增速繼續(xù)下降，那么，A-H股溢價仍存在繼續(xù)下降的風(fēng)險。

中國資本市場的藍(lán)籌上市公司是集中社會資源，眾星捧月捧一般出的價值投資公司，但目前的估值中樞已經(jīng)嚴(yán)重下移。以太保為首，出現(xiàn)多只股票“破發(fā)”、“破凈”的局面，在估值爭奪戰(zhàn)中的失利，會使中國資本市場逐漸喪失流動性，財富無情蒸發(fā)。

將國際市場的估值體系硬套到A股市場是十分危險的。內(nèi)地有不少公司在香港上市，所謂國際估值體系其實是借鑒美元投資者在香港的估值體系。

H股市場的估值體系更加混亂。原因是H股市場存在貨幣風(fēng)險折價。當(dāng)美元投資者到香港市場投資時，存在匯率風(fēng)險，他們要求獲得貨幣匯兌風(fēng)險的差價部分。實際上，港幣在聯(lián)系匯率下，作為美元的影子貨幣，根本不具備為資產(chǎn)價格尤其是大型上市公司上市價格定價的資格。而且，由于香港市場受美國與內(nèi)地市場的雙重影響，其市場波動常常處于非理性、非成熟狀態(tài)。因此，人民幣資產(chǎn)在香港市場定價的結(jié)果，毫無疑問是定價權(quán)的喪失。除了對香港經(jīng)濟起到短期提振作用外，沒有任何好處。

目前最大的風(fēng)險在于，美元投資者通過香港市場與人民幣匯率漲跌掌握了A股的定價權(quán)。通過香港市場，美元投資者可以將H股打壓到一定低位，既能做多獲利，又能通過在紐約與新加坡等地的期指獲得做空收益，將來兩地市場一旦接軌，還能一次性收獲人民幣資產(chǎn)價格上漲的收益。

不僅如此，今后幾年將面臨“大小非”的釋放期，低成本與零成本使得“大小非”尤其是不要求控制權(quán)的“小非”，套現(xiàn)愿望十分強烈，尤其在市場下挫時，更會出現(xiàn)恐慌性套現(xiàn)行為。寧可辭職也要套現(xiàn)，就是某些“小非”心態(tài)的真實寫照。內(nèi)部體制的積弊，與國外追逐人民幣資產(chǎn)的資金碰撞，讓我們看到了非常難以理解的一幕：一方面，國內(nèi)資產(chǎn)價格在下降；另一方面，國際資金在追逐已經(jīng)被低估的保險、金融等股票。無風(fēng)險套利與境內(nèi)外套利，已經(jīng)使得中國溢價最大限度地被不受內(nèi)部管制的國際市場資金所用。

我們應(yīng)該客觀承認(rèn)，在以往的估值體系中存在人為提升市盈率、提高估值中樞的情況，正因為如此，更不能矯枉過正，急劇挑破泡沫，導(dǎo)致市場價格中樞徹底失靈。

如果A股估值體系崩潰，最終將導(dǎo)致投資者信心徹底喪失，形成資本市場最恐怖的信用危機，投資者將懷疑所有的一級市場市盈率和定價的公正性，主動放棄A股估值體系向H股靠攏，最后自覺自愿地成為影子貨幣的“俘虜”。

覆巢之下，豈有完卵。失去定價權(quán)，上市公司、境內(nèi)普通投資者、一二級市場主體，都是同一條漏船上的受災(zāi)者。

葉檀資深財經(jīng)評論員