編者按

從2008年4月2日開始，中國平安、中國鐵建、海螺水泥等H股股價都曾一度超過A股，成為A+H倒掛股。從某種意義上說，A股與H股的高溢價時代也許漸行漸遠了。 A股從幾年前的特立獨行，到現(xiàn)在與世界經(jīng)濟融合，已經(jīng)不能再與過去同日而語了。對于投資者來說，也隨著市場的變化，漸漸走向成熟與理性。本期“機構(gòu)視點”邀請了德邦證券首席經(jīng)濟學家陸滿平、申銀萬國證券市場研究總監(jiān)、首席市場分析師桂浩明、國海證券研究所首席策略研究員鐘精騰來共同關(guān)注A股、H股及美股聯(lián)動。

隨著A股市場的下跌，投資者的股票市值也在迅速縮水。經(jīng)過了大漲大跌的股民們，已經(jīng)比以前成熟很多。藍籌股回歸、美國次貸危機、QDII和QFII的放開，讓投資者在關(guān)注A股的同時，也在關(guān)注港股和美股的走勢。特別是對于A+H的公司，人們已經(jīng)習慣了用港股價格與A股作比較，而港股又與美國股市存在著較強的關(guān)聯(lián)度。所以，關(guān)注A股、H股及美股的聯(lián)動已經(jīng)是投資者必須關(guān)注的問題。

A+H形式促使 A股與H股聯(lián)動

《新財經(jīng)》：近一段時間，港股與A股的聯(lián)動效應(yīng)日趨明顯，出現(xiàn)這一趨勢的原因有哪些？

陸滿平：近期，A股市場受海外股票市場的影響明顯，包括美國股票市場對A股的影響。當然，港股對A股市場的影響更為直接，有明顯聯(lián)動效應(yīng)。這種國內(nèi)外股票市場的聯(lián)動，在本輪下跌行情中表現(xiàn)得更加明顯。原因有多方面，第一，這種聯(lián)動性來源于資本的融通與實體經(jīng)濟愈加廣泛的相互滲透。第二，受美國次貸影響的香港H股市場是一個重要通道，直接影響到A股。第三，匯率變動導致的資金流向，香港具有的“窗口效應(yīng)”也會使H股影響A股。第四，QDII和QFII的交互運作，也使國內(nèi)外股票市場具有一定聯(lián)動效應(yīng)，H 股市場首當其沖地影響A股市場。第五，A股絕對估值偏高，但從股權(quán)風險溢價趨勢看，相對估值趨近使國內(nèi)外股票市場聯(lián)動，H+A或A+H更易使估值趨近。第六，港股市場聯(lián)動還和H與A股、紅籌港股與A股、香港創(chuàng)業(yè)板與A股直接與間接關(guān)聯(lián)互動有關(guān)。如大型國企回歸A股，令兩地上市公司結(jié)構(gòu)更加趨同，尤其是含H股公司在A股市場的影響力大大提升。上證綜指的前14大權(quán)重股都是A+H股，在上證綜指的權(quán)重就約占一半。因此，香港H股的走勢對A股影響很大。

桂浩明：隨著中國經(jīng)濟的不斷開放，境內(nèi)資本市場也逐漸開始融入到國際市場之中。雖然境內(nèi)資本市場還存在不少管制，在理論上無論是外資進入還是內(nèi)資出海，都受到限制，QFII、QDII到現(xiàn)在的規(guī)模都不大。但不可否認，由于經(jīng)濟全球化已經(jīng)成為趨勢，再加上資本流動形式的多樣性，還有投資理念與研究思維的趨同，境內(nèi)外市場越來越表現(xiàn)出聯(lián)動，這種態(tài)勢還在不斷被加強。

《新財經(jīng)》：這種聯(lián)動效應(yīng)從哪些方面表現(xiàn)出來？

陸滿平：最突出的表現(xiàn)是：近年來，上市的國企大盤股幾乎都采用A＋H股兩地同時上市，相信這種方式將成為國企大盤股境外上市的主流，為A股、H股的聯(lián)動性注入新的聯(lián)動機制。

桂浩明：兩年前因為境內(nèi)資本市場進行股權(quán)分置改革，是海外市場所沒有的舉措。因此，可以憑借這一點走出獨立行情。那么，在股改基本結(jié)束以后，情況就變了。境內(nèi)市場因為沒有了這一特殊因素，其獨立性不可能不受到削弱。以美國次貸危機的爆發(fā)為標志，海外市場的大跌就不可避免地傳導到了境內(nèi)。從目前來看，這種傳導機制大體是這樣的：美國次貸危機——發(fā)達國家經(jīng)濟疲軟——發(fā)達國家股市下跌——各國流動性收緊——資金流出新興市場國家——新興市場國家經(jīng)濟疲軟——新興市場國家股市下跌。雖然，中國基本上是處于這個傳導過程的末端，但還是免不了受到?jīng)_擊。

鐘精騰：因時區(qū)關(guān)系，晚間美股大漲或大跌（因為美股較A股晚開市），逐漸成為第二天A股開盤甚至全天走勢的風向標。實證分析顯示，境外股市對A股市場的影響，很大程度上是通過同股同權(quán)的香港H股比價傳遞的。

A股與H股聯(lián)動 將更加緊密

《新財經(jīng)》：由于很多H股回歸A股，上市公司也是A+H的形式，這種趨勢是否會使A股的股價與H股趨同，是否也將預(yù)示著港股與A股的聯(lián)動效應(yīng)更加強烈？

陸滿平：隨著H股的回歸和QDII的逐步擴大，A股與港股的聯(lián)動性在逐步增加，港股和A股的聯(lián)動主要集中在A+H股身上。由于在香港上市的企業(yè)基本集中了國內(nèi)絕大部分特大型企業(yè)，在恒生指數(shù)中所占比重很大。隨著H股的逐步回歸，A股中A+H股的權(quán)重越來越大，同時，隨著進入港股市場的內(nèi)地資金逐步增加，將預(yù)示著港股與A股的聯(lián)動效應(yīng)更加強烈。

鐘精騰：隨著2006年A股市場的好轉(zhuǎn)，很多H股逐漸回歸A股市場。統(tǒng)計顯示，雖然從數(shù)量看，目前在香港H股市場上市的公司不多，但H股市場集中了境內(nèi)航母級的藍籌股。隨著它們回歸A股，超級大盤股權(quán)重占了上證指數(shù)七成多，凈利潤也占總凈利潤的67%?？梢?，A股市場與H股市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)及估值結(jié)構(gòu)已趨同，因此，港股與A股的聯(lián)動性更加強烈是必然趨勢。

《新財經(jīng)》：由于近期A股大跌，市盈率已相對較低，有些上市公司A股股價已經(jīng)低于H股股價，這是否也是這種聯(lián)動性的表現(xiàn)？

陸滿平：在2002年以前，內(nèi)地資本市場一直游離于全球金融資本市場之外，股指走勢更多受政策影響，所以，很多時候都把內(nèi)地證券市場叫“政策市”。自本輪牛市開始以來，A 股市場也一直特立獨行，走出了一輪世界矚目的大牛市，遠遠地把美國及香港市場甩在了身后。但自2007年8月底，尤其是11月份開始到目前的持續(xù)下跌，A股市場與美股、港股的走勢表現(xiàn)出了相當大的聯(lián)動性，可謂亦步亦趨。近期，數(shù)次調(diào)整都是跟隨美股而動，我們有理由認為，這種聯(lián)動性有強烈的內(nèi)在相關(guān)性。

鐘精騰：實證分析表明，同股同權(quán)的A、H股價差越小，其比價效應(yīng)越明顯，A股與H股的聯(lián)動性越強；若價差越懸殊，其比價聯(lián)動性較差，如2001年B股開放前，A股比價較其同股同權(quán)的H股平均溢價高達4倍多，A股與H股的走勢幾乎是獨立的。

A股受國際市場影響將逐漸加大

《新財經(jīng)》：近兩年來，A股在國際市場上的地位也在提高，這使A股與國際市場的聯(lián)動性也凸顯，您認為美國股市及其他國際市場對A股的影響有多大？

桂浩明：有人對境內(nèi)外市場的聯(lián)動很不以為然，認為由于市場本身是分割的，相互之間影響有限，出現(xiàn)大的聯(lián)動走勢是市場進入誤區(qū)的表現(xiàn)。其實，境內(nèi)市場亦步亦趨地隨海外市場波動而波動，這的確有反應(yīng)過度之嫌，也未必能夠真正表達境內(nèi)市場的實際狀況。但是，如果我們承認中國經(jīng)濟已經(jīng)融入世界（我國的外貿(mào)依存度是世界主要經(jīng)濟體中最高的），國際市場變化對中國有重大影響，中國資本市場也就不可避免地要受到海外市場影響。從某種角度上來說，這是一個進步，它要比在封閉環(huán)境下運行的政策市理性得多。從未來發(fā)展看，境內(nèi)外市場的聯(lián)動只會加強而不可能被削弱，這也是中國資本市場必然的運行趨勢。應(yīng)該看到，在全球視野中，境內(nèi)股市不過是世界經(jīng)濟汪洋中的一條船，不可能不隨波逐流。

陸滿平：美國股市和其他國際市場對A股的影響還是比較大的，并且有逐步加大的趨勢。隨著經(jīng)濟全球化進程的推進，股票市場全球化特征日益明顯，我國股票市場將面臨海外股票市場，尤其是成熟資本市場的競爭。同時，股票市場運行面臨國際化金融市場環(huán)境變化的風險，外部金融動蕩對我國股票市場沖擊的可能性將加大，這種沖擊往往會表現(xiàn)出長期性和突發(fā)性特點。我個人認為，至少可以從美股對A股聯(lián)動影響的一個側(cè)面來看，在過去數(shù)月中，由美股下跌引發(fā)的A股調(diào)整需由美股穩(wěn)定來獲得支撐，而最終落腳點就在于如何判斷美國經(jīng)濟的發(fā)展趨勢上。

鐘精騰：可以說，隨著全球經(jīng)濟一體化進程的不斷演進，A股與美國股市及其他國際市場的聯(lián)動性也日益增強。但相對通過同股同權(quán)的H股比價傳遞影響的A、H股聯(lián)動性，可以說美國及其他周邊股市對A股的影響相對較小。

《新財經(jīng)》：由于美國次貸危機的影響，使全球資金在大量套現(xiàn)，特別是港股。您認為這一現(xiàn)象對A股的影響有多大？

桂浩明：最近披露的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，我國對美國的出口增幅已經(jīng)大幅度下降，這與美國次貸危機發(fā)生后美元加快貶值、經(jīng)濟不振、消費能力下降有關(guān)。顯然，這樣的經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化會對境內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。從資本市場來說，海外股市的下跌，其估值水平的回落，一方面從比價效應(yīng)的角度對境內(nèi)股票構(gòu)成壓力，另一方面則對境內(nèi)投資者產(chǎn)生了極大的心理壓力。對于前者，香港股市的影響力借助A股與H股的價差表現(xiàn)得很充分。而對于后者，美國股市的作用力更不能忽視。實際上，前一段時間境內(nèi)銀行股的大幅下跌，就與當時美國銀行股的不斷回落直接相關(guān)。

陸滿平：我認為這種影響還是比較大的，A股市場近期大跌，反彈乏力，也與美股、港股聯(lián)動影響A股密切相關(guān)。作為全球最大的金融市場，美國股市漲跌反映出全球投資者對美國經(jīng)濟的信心。同時，作為世界上最大的經(jīng)濟體，美國經(jīng)濟的起落牽一發(fā)而動全身，香港市場直接受其影響，進而影響內(nèi)地股市。受次貸危機的持續(xù)影響，美國房地產(chǎn)市場繼續(xù)蕭條，次貸危機的影響在近期將出現(xiàn)擴大化。房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)開始破滅，而這將放緩美國經(jīng)濟的增長直至走向衰退。

同時，境內(nèi)投資機會相對減少以及美國經(jīng)濟項目巨額赤字持續(xù)惡化等原因也將惡化美國經(jīng)濟。我國的出口依存度仍然比較高，經(jīng)濟增長的外需驅(qū)動特點十分明顯，美國經(jīng)濟增長放緩、尤其是消費增長放緩，將直接導致中國出口增速下降，尤其是低端電子制造、航運、家具、紡織等四大行業(yè)。美國經(jīng)濟增長減速，還將使美國資產(chǎn)收益率降低，并引起大量資本流出，導致美元繼續(xù)貶值，增加中國外匯儲備的匯兌風險。在這種情況下，我國經(jīng)濟發(fā)展也不可能特立獨行。而我國以高通脹為代價的經(jīng)濟發(fā)展趨勢是否具有持續(xù)性已經(jīng)引起了各方的高度重視?；蛟SA股與美股還會出現(xiàn)背離，比如美國經(jīng)濟真的走向衰退，而中國經(jīng)濟繼續(xù)持續(xù)高速發(fā)展。但這種背離可能性大大低于美股與A 股聯(lián)動的可能，從而使市場不明確和信心喪失。

鐘精騰：確實，美國次貸危機使得一些相關(guān)公司出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺，一些國際資金在港股出現(xiàn)大量套現(xiàn)，一度使得H股重挫，而通過比價傳導效應(yīng)使得A股也受累下挫。但目前H股中的藍籌股已跌出投資價值，套現(xiàn)壓力明顯減緩。因此，目前對A股市場的負面影響已較為充分地釋放。

投資者應(yīng)適應(yīng)國際化需求

《新財經(jīng)》：對于A股投資者來說，以前比較適應(yīng)“政策市”，現(xiàn)在出現(xiàn)與國際市場的聯(lián)動，怎樣來適應(yīng)新的形勢？投資者應(yīng)該從哪些方面入手？要注意哪些問題？

桂浩明：更大的問題也許在于，既然聯(lián)動是不可避免的，我們就應(yīng)該創(chuàng)造條件發(fā)揮自主性，主動影響海外市場。而不是全然被動地接受海外市場的影響，在世界上形成“中國價格”。作為一個市值在快速提升的新興市場，它的不斷發(fā)展的確會導致境內(nèi)市場在國際舞臺上話語權(quán)的增強。但是，這需要有個過程。從目前來看，必須承認在境內(nèi)外市場的聯(lián)動中，境內(nèi)市場還是受到海外市場的影響比較大。投資者需要做的，是積極適應(yīng)這個變化，在投資中更多地考慮世界市場的變化，樹立國際化的投資思路。在這個基礎(chǔ)上結(jié)合中國市場的實際，才能跟上變化，在市場操作中游刃有余。

應(yīng)該說，境內(nèi)外市場出現(xiàn)聯(lián)動不是壞事，這表明境內(nèi)市場在逐漸成熟。同時，它也要求境內(nèi)投資者具有全球視野，具備更大的抗風險能力與捕捉市場機會的能力。

陸滿平：投資者應(yīng)在全球股票市場聯(lián)動視野下，尋求跨境股票市場套利機會。在宏觀環(huán)境趨好、人民幣升值、股價聯(lián)動和資金融合等幾方面因素的作用下，香港股市和內(nèi)地股市之間的“一體化”趨勢日趨明顯。但由于市場分割、外匯管制和A股市場與香港市場監(jiān)管上的區(qū)別，以及由于在機構(gòu)、制度、投資者的基本構(gòu)成、產(chǎn)品與工具等方面的差異將在較長一段時間繼續(xù)存在，使得A＋H公司的股價差不可避免，這就為投資者利用這些差異進行套利提供了機會，A、H股套利，一般是超短線操作，充分利用香港市場“T＋0”特點，炒H股落后的時間差。不僅A股有領(lǐng)先H股表現(xiàn)的特點，很多時候也是H股領(lǐng)先于A股，其中，有很多套利機會。投資者要注意兩方面問題：一是在目前我國外匯儲備高企、國家鼓勵對外投資的情況下，內(nèi)地資金要出去，特別是到香港還算比較容易。但是，投資者的資金要想獲利“回歸”難度就非常大。二是法律政策風險，由于內(nèi)地居民投資海外市場政策上尚未全面放行，無論是投資者還是從事中間業(yè)務(wù)的證券公司，風險都不容忽視。如果境內(nèi)證券公司參與H股業(yè)務(wù)，不僅在資金流通上有可能涉嫌非法洗錢，在監(jiān)管上也面臨法律和政策的違規(guī)風險。投資海外股票市場涉及違反我國外匯資本管制，一旦內(nèi)地投資者與香港證券公司出現(xiàn)法律糾紛，法院將很難立案。投資者只能依據(jù)香港法律，而到香港去打官司，難度和成本都很大。

鐘精騰：目前，A股市場不再是封閉式的市場，投資者對A股市場的研判要“耳聽八方，眼觀六路”，不僅要看國內(nèi)及國際經(jīng)濟等基本面，也要看美股特別是香港H股等“臉色”。

因為香港國際化、機構(gòu)化程度較高，投資理念較為成熟，香港H股的估值往往代表著境外機構(gòu)投資者對A股市場的認同程度，有先行指標的作用。投資者可關(guān)注一些股價與香港H股接軌特別是倒掛的A股。但一些與香港H股價差仍較懸殊的三線股，建議投資者回避，這些三線A股未來仍有較大的下跌“接軌”空間。

《新財經(jīng)》：由于QDII、QFII的介入，投資者應(yīng)該從哪些方面關(guān)注它們的動向，以此來規(guī)避風險？

陸滿平：首先，要密切關(guān)注其資金進出和建倉情況。有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2007年10月，QFII的股票持倉只有57%，在A股瘋狂的同時，外資機構(gòu)已經(jīng)悄然減倉，這應(yīng)該引起投資者的高度關(guān)注。美國的次貸危機拖累了市場，很多機構(gòu)出現(xiàn)賬面虧損，而從高估的A股市場抽出資金回補美國市場也成為一種現(xiàn)實選擇。另外，投資者除了關(guān)注外資機構(gòu)進入A股QFII這一條途徑外，還應(yīng)該關(guān)注國際游資對境內(nèi)A股市場的沖擊。對于A股投資者來說，密切觀察港股和美股的趨勢，是投資決策的重要依據(jù)。至少，學會在估值的基礎(chǔ)上進行價值投資，是每個投資人應(yīng)修的功課。