摘要：文章對現(xiàn)有關(guān)于中小企業(yè)融資文獻梳理的基礎(chǔ)上，從不完全契約理論的角度分析了中小企業(yè)融資難的實質(zhì)，從契約關(guān)系和投資激勵的視角指出關(guān)系型契約的共同信息、共同治理、軟約束可以彌補不完全契約的不足。隨著交易復(fù)雜性和契約不完全性的增加，企業(yè)的融資策略應(yīng)該是古典契約逐步向關(guān)系型契約過渡。

關(guān)鍵詞：不完全契約； 融資； 中小企業(yè)； 關(guān)系契約

中圖分類號：F276.3 文獻標志碼：Ａ

一、國內(nèi)現(xiàn)有中小企業(yè)融資研究：一個述評

中小企業(yè)在促進我國經(jīng)濟增長、提供服務(wù)、解決就業(yè)等方面發(fā)揮了突出作用，已成為國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中不容忽視的重要組成部分。但目前中小企業(yè)發(fā)展中的金融制約因素嚴重阻礙了其健康發(fā)展，更不利于我國金融體制改革的進一步深化。針對中小企業(yè)融資環(huán)境差、融資難問題，有人提出組建民營銀行，即增量改革，專門為中小企業(yè)服務(wù)（林毅夫2000；馮玲林，2008）；有人提議國有銀行民營化，即存量改革，建立中小企業(yè)服務(wù)體系，加大對中小企業(yè)的金融支持（賴秀林2005；巴曙松，2001）；也有人主張通過資本市場（付立新，2007）、尤其是二板市場(王杰，喬香蘭，張金勝2007)為中小企業(yè)籌集資金；還有學(xué)者主張通過建立融資擔(dān)保體系為中小企業(yè)融資提供便利（李雙清，龔偉強2006；楊運杰，2007）。

不管是選擇建立民營銀行還是選擇國有銀行民營化的方案，有一點應(yīng)注意：民營銀行也好，國有銀行民營化也好，它們首先都應(yīng)是自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔(dān)風(fēng)險的現(xiàn)代銀行，安全性、流動性、盈利性是它們經(jīng)營的基本原則，在市場化的經(jīng)營機制下，任何一家銀行選擇融資對象時，只能以企業(yè)的發(fā)展狀況、盈利能力、資金償還能力和信譽狀況為標準。企業(yè)的成份是國有還是民營，只能說明企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。一家民營銀行會因為一些國有企業(yè)的效益好、信譽佳而向其大量貸款；一家國有銀行也會因為有些民營企業(yè)經(jīng)濟效益好、信譽佳而向這些民營企業(yè)提供信貸資金。因此，國內(nèi)紛紛炒作的關(guān)于放松私人投資者和民營企業(yè)進入金融業(yè)組建所謂民營銀行的建議，并不一定能夠解決中小企業(yè)融資難問題。通過資本市場為企業(yè)籌集資金是一條渠道，但由于對主體資格、財務(wù)要求仍然很高，大多數(shù)企業(yè)難以通過這種方式融資。對于設(shè)立擔(dān)保機構(gòu)形成擔(dān)保體系方案，從目前來看大多是以政府為主導(dǎo)，但這種以政府為主導(dǎo)的模式在對政府行為約束機制缺失的情況下，地方政府為實現(xiàn)地方利益或集團利益，往往對信用擔(dān)保機構(gòu)進行直接或間接的干預(yù)。這導(dǎo)致了三種不利的后果：一是加重地方政府的財政負擔(dān)，使擔(dān)保機構(gòu)的代償風(fēng)險最終轉(zhuǎn)化為實際上的財政代償風(fēng)險；二是引發(fā)地方政府的道德風(fēng)險，導(dǎo)致銀行的債權(quán)損失，從而降低銀行參與中小企業(yè)融資和融資擔(dān)?；顒拥姆e極性，損害中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)的長期發(fā)展。三是不利于擔(dān)保機構(gòu)自身形成有效的激勵和約束機制。

二、不完全契約融資模型及其理論適用性

前沿經(jīng)濟學(xué)關(guān)于融資契約的討論是在不完全契約的理論框架下展開的。不完全契約理論有兩個重要的分支：一支是以威廉姆森為主要代表的交易費用經(jīng)濟學(xué)，主張在契約不完全的情況下，通過比較各種不同的治理結(jié)構(gòu)來選擇一種最能節(jié)約事前和事后交易費用的制度。另一支是以哈特為代表的新產(chǎn)權(quán)學(xué)派，則認為契約不完全導(dǎo)致的交易費用主要源于事前的專用性投資激勵不足，主張通過某種機制來保護事前的投資激勵。

按照交易費用經(jīng)濟學(xué)，所有的經(jīng)濟活動都可以看作是一種交易，所有的交易都可以看作是一種契約。由于人的有限理性和機會主義，再加上資產(chǎn)專用性，導(dǎo)致契約尤其是長期契約是不完全的。威廉姆森（1985）根據(jù)資產(chǎn)專用性、交易頻率和不確定性三個維度將契約分為三類：古典契約、新古典契約和關(guān)系契約。

1、古典契約。古典契約實際上是“完全契約”。當不存在專用性投資時，無論交易頻繁與否以及不確定性程度如何，都屬于古典契約。古典契約強調(diào)的是法律原則、正式文件以及自我清算，一旦有爭議可以通過法律來解決，因此適合通過市場交易來完成。

2、關(guān)系型契約。資產(chǎn)專用性程度較高、交易頻率較高以及不確定性較高的交易屬于某種關(guān)系型契約，主要依靠統(tǒng)一治理，雙方一體化為一家企業(yè)或科層。

3、新古典契約、（貝克爾等人意義上的）關(guān)系契約。對于存在資產(chǎn)專用性的契約，特別是長期契約，它們通常是不完全契約，不太可能依靠作為第三方的法庭來實施，只能建立一層治理結(jié)構(gòu)，依靠第三方（如仲裁、管制）來實施，或者實行雙方治理或統(tǒng)一治理，它們分別屬于新古典契約和另一種關(guān)系型契約，通過除市場和科層之外的混合形式來完成。

在TCE看來，伴隨交易的復(fù)雜性和契約不完全性的增加，治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該是沿著“現(xiàn)貨市場一不完全長期契約混合形式一企業(yè)一官僚組織”的路徑演進的。企業(yè)采取哪種融資工具的邏輯與縱向一體化過程中“制造”還是“購買”的決策邏輯是相似的。投資的資產(chǎn)專用性程度越高，契約越是復(fù)雜，投資風(fēng)險越高，企業(yè)越是傾向于采取股權(quán)融資的形式，反之則相反。

新產(chǎn)權(quán)學(xué)派企業(yè)理論的基本邏輯可以概括如下：存在專用性投資的企業(yè)之間的契約是不完全的，這會影響各方的事前專用性的投資，因此要考慮某種合適的制度安排，設(shè)計某種最佳的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來最大限度的減少不完全契約造成的潛在的和現(xiàn)實的風(fēng)險。最佳產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)通常要求將企業(yè)的剩余控制權(quán)或所有權(quán)安排給投資重要的一方，或者投資是不可或缺的一方。

新產(chǎn)權(quán)學(xué)派代表的融資契約理論是由阿洪和博爾頓創(chuàng)立的。他們的分析表明：在契約不完全、信息不完全的市場條件下，融資結(jié)構(gòu)的選擇就是將企業(yè)的控制權(quán)在不同融資契約所有者之間的分配。其基本結(jié)論是：如果一方的個人利益與總利益不是單調(diào)增長的，那么就應(yīng)該將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給對方，如果雙方的利益都不與總利益單調(diào)增長，那么相機控制是最優(yōu)的。

交易費用經(jīng)濟學(xué)主張根據(jù)資產(chǎn)專用性、交易頻率和不確定性選擇相應(yīng)契約，強調(diào)事后的治理；而新產(chǎn)權(quán)學(xué)派考慮到關(guān)于專用性投資可能出現(xiàn)不足，強調(diào)事前的產(chǎn)權(quán)安排對投資的激勵作用。實際上當出現(xiàn)專用性投資時，事前的產(chǎn)權(quán)安排無疑是重要的，但事后的協(xié)調(diào)性選擇即契約的選擇同樣重要，因為不同類型的契約對信息、產(chǎn)權(quán)、治理結(jié)構(gòu)的要求也是不一樣的，契約類型的選擇反過來也會影響投資激勵，所以事前的產(chǎn)權(quán)安排和事后協(xié)調(diào)性選擇（契約的選擇）可以而且應(yīng)該同時考慮。需要在一個更加統(tǒng)一和廣泛的不完全融資契約框架內(nèi)，將單邊治理分析拓展為利益各方的多邊治理分析，將技術(shù)關(guān)系契約和產(chǎn)權(quán)關(guān)系契約的內(nèi)涵在現(xiàn)實層面進行多元融合，進而擴展為社會多元化利益關(guān)系契約。在信息不對稱、投資風(fēng)險大、契約不完全的情況下關(guān)系型契約的共同治理既是事前投資激勵的需要，也是事后協(xié)調(diào)性治理的需要。

三、不完全契約融資的現(xiàn)實考察：基于中小企業(yè)的角度

契約的不完全性是指契約不可能做到充分的完備。哈特從三個方面解釋了契約的不完全性：“第一，在復(fù)雜的、十分不可預(yù)測的世界中，人們很難想得太遠，并為可能發(fā)生的各種情況都做出計劃。第二，即使能夠做出單個計劃，締約各方也很難就這些計劃達成協(xié)議，因為他們很難找到一種共同的語言來描述各種情況和行為。對于這些，過去的經(jīng)驗也提供不了多大幫助。第三，即使各方可以對將來進行計劃和協(xié)商，他們也很難用下面這樣的方式將計劃寫下來：在出現(xiàn)糾紛的時候，外部權(quán)威，比如說法院，能夠明確這些計劃是什么意思并強制加以執(zhí)行?！?/p>

從不完全契約理論的角度，中小企業(yè)融資之所以成為一個世界性的難題，就在于無論從企業(yè)還是銀行角度，都難以解決契約不完全所帶來的困境。從企業(yè)角度來說：

1、罕有可供傳遞的可信信息。對于初創(chuàng)企業(yè)來說它們與外部投資者之間存在著嚴重的信息不對稱。初創(chuàng)企業(yè)的前景、市場行情、企業(yè)家組織領(lǐng)導(dǎo)能力等等都不為外界所了解，企業(yè)難以被外界充分認同。在這種情況下，注資于企業(yè)無疑擔(dān)當了很大的風(fēng)險。陌生的理性外部投資者將很難相信投資是可靠的。

2、缺少財富擔(dān)保。企業(yè)家自身缺乏足夠的財富為外部投資者提供擔(dān)保服務(wù)。如果企業(yè)家能夠有足夠的資產(chǎn)向投資者保證，即使投資失敗，也可以保證其損失足夠小，那么也可以打消投資者的疑慮。然而現(xiàn)實情況是大多數(shù)企業(yè)家的個人財富都是非常有限的。不僅如此，由于存在資產(chǎn)專用性，如果企業(yè)進行投資失敗后，剩余資產(chǎn)的價值將寥寥無幾，外部投資者將損失慘重。

3、缺乏正規(guī)的治理結(jié)構(gòu)。初創(chuàng)的企業(yè)通常都缺乏完備而規(guī)范的治理制度，而且往往具有很強的家族色彩。中小企業(yè)的基礎(chǔ)性資料一般較為缺乏，信息不透明，財務(wù)數(shù)據(jù)的準確性、真實性和完整性不夠，以致銀行難以用“常規(guī)”方法評估其還款能力和信貸風(fēng)險。這使得外部投資者很難在事后通過正式的制度安排來控制投資風(fēng)險。

4、道德風(fēng)險較大。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)經(jīng)營者聲譽較低，其管理風(fēng)格及行為特征等方面具有較大不確定，給中小企業(yè)貸款面臨的道德風(fēng)險問題也相對更嚴重，這些都導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難。

一般情況下，中小企業(yè)外部融資的主要渠道首選是從銀行貸款，之所以銀行對中小企業(yè)存在惜貸，從銀行來說：

1、交易成本高。中小企業(yè)貸款的額度相對較小，使得銀行單位貸款的交易成本費用就非常大。此外，與大企業(yè)相比，銀行很難向中小企業(yè)提供管理方面的支持和參與企業(yè)的內(nèi)部控制，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行回避中小企業(yè)而偏愛大企業(yè)。

2、缺乏識別個體潛在價值的能力。銀行的服務(wù)對象廣泛，它們用一套標準化的評價指標體系去衡量、檢驗借款對象的價值和還款能力。這些標準化措施是業(yè)務(wù)需要但也使其喪失了對特定個體評價的準確性。特別是那些主要以擔(dān)保品為基礎(chǔ)提供標準化貸款服務(wù)的商業(yè)銀行，往往都缺乏識別和評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)的知識和能力。這些導(dǎo)致一些有發(fā)展前途的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)沒有能夠從銀行得到貸款。

四、關(guān)系型民間融資及其對不完全契約融資理論模型的校正

通過以上分析我們可以看出，中小企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)從本質(zhì)上說由于自有資本的缺乏及自身的特點使其難以被外部投資者認可、監(jiān)督和控制，而在外部投資者信心不足以及投資收益與風(fēng)險不對稱的情況下，企業(yè)很難通過外部融資（例如銀行貸款），達到企業(yè)家單邊控制。實際上與中小企業(yè)簽訂契約所面臨的不確定性、契約的不完全性相對于大企業(yè)更大。按照交易費用經(jīng)濟學(xué)理論關(guān)于契約關(guān)系的分類，中小企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)融資契約的選擇顯然不適合古典契約，它更適合用雙方以及多方混合治理的新古典契約和關(guān)系契約。這是從事后治理的角度說的，而從事前投資激勵的角度看，投資中小企業(yè)的風(fēng)險更大，根據(jù)新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的理論也就是相當于其資產(chǎn)專用性更大，在契約不完全的情況下，為了鼓勵投資人的積極性，降低他們的投資風(fēng)險，就要考慮將企業(yè)的部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給投資重要的一方。對投資者來說，只有當他們能夠通過確定的渠道對企業(yè)的活動實施監(jiān)督和控制時，契約所規(guī)定的報酬索取權(quán)才真正有價值。因此企業(yè)須將其部分控制力或者把很大的贖回權(quán)讓渡給外部投資者。由此我們得出的結(jié)論是：企業(yè)家要能夠吸引外部投資者投資，要么利用關(guān)系型契約從對本人/企業(yè)比較了解的投資者那獲得資金支持，要么就必須讓渡令投資者滿意的伴隨控制權(quán)的投資報酬索取權(quán)，達到雙方或多方共同治理以克服契約不完全所造成的困難。

下面用一個不完全契約理論模型來論證這一思想，首先假定在完全信息條件下投資者和企業(yè)之間的博弈行動。

1、信息完全條件下

此處的完全契約指在信息完全條件下，契約雙方確定一個契約商品的價格。關(guān)系專用性投資的投資者根據(jù)這個價格確定利潤最大化的投資水平。設(shè)有企業(yè)A和投資者B。B投資于企業(yè)A。在T0期，B投資i，如果能與A交易，則在T1期產(chǎn)生的總收益為R(i)。由于這種投資具有專用性，一旦企業(yè)經(jīng)營失敗B很難收回成本，該投資成為沉沒成本。根據(jù)投資效率遞減原理，有R>0， R′>0 且 R\"<0；再假設(shè)A的自有資本為零，則總收益最大化的一階條件為：

MaxR(i)－i

令d(R(i)－i)/di = 0 ，得

R′(i)＝1

設(shè)滿足上面條件的最優(yōu)投資水平為i*，契約產(chǎn)品的市場價格為p（包含收益、風(fēng)險等因素）。當投資i=i*時以均衡價格p*成交，才能保證交易雙方都獲得正利潤。由于信息和契約是完全的，事前規(guī)定契約產(chǎn)品價格p 。設(shè)A的利潤為r1 ， B的利潤為r2， 則r1= p，r2= R(i)-i-p；如果B的投資決策是按利潤最大化原則做出的，則r2=R(i)-i*-p

可見，在投資水平既定的條件下，i=i*，雙方的利潤都取決于契約產(chǎn)品的價格p。在完全信息的完全契約中雙方都可以預(yù)見到未來的情形也可以在契約中規(guī)定。那么在T0期可以通過契約確定產(chǎn)品的價格p，并且雙方都可以預(yù)見未來的利潤，則其它條件不變的情況下，專用投資水平會達到最優(yōu)，契約會得到執(zhí)行。

2、不完全契約下

在不完全契約框架下，有限理性的當事人不可能預(yù)見到未來的種種或然狀況，即便預(yù)見到，要以雙方都同意的條款寫入契約，成本也太高，因此從某種程度上說事后的協(xié)調(diào)、重新談判具有必然性。當面臨重新談判的時候在具有專用性投資的情況下，雙方的談判力是不對稱的，利用對方發(fā)生了專用性投資產(chǎn)生敲竹杠的現(xiàn)象也較普遍?，F(xiàn)在假定B在T0期做出了關(guān)系專用性投資，且形成沉沒成本。而根據(jù)假設(shè)因為A沒有成本，也就是A沒有進行關(guān)系專用投資，則A的談判力增強。價格水平的高低取決于雙方的談判力。由于A的談判力占絕對上風(fēng)，價格p會升至等于全部利潤。換言之，r1=p= R(i)-i*，r2=0，B的利潤為零，那么在T1期將不會有交易發(fā)生；進一步而言，由于B會預(yù)料到這一情況，在B預(yù)期利潤為零，他的成本不會收回的情況下，B在T0期根本就不會投資。也就是出現(xiàn)了中小企業(yè)融資難的局面。

3、模型的修正

現(xiàn)在加入兩個條件：1、雙方有合同條款以外的軟約束。例如B與A有著淵源關(guān)系，相信它的市場前景和盈利能力，也基本排除了敲竹杠的可能性。2、B掌握A部分控制權(quán)。在這種情況下，由于投資者掌握企業(yè)部分控制權(quán)或存在合同條款以外的軟約束，那么當遇到契約沒有規(guī)定的或然時間，雙方須重新談判時，A的談判力則不會占絕對上風(fēng)，雙方的談判力及利潤分配取決于雙方權(quán)利的分配及軟約束的程度，此時A和B的利潤分別是，r1=p+e，r2=R(i)-i*-(p+e)， 其中e 是由于談判力的不均等對雙方利潤分配產(chǎn)生的偏差，其取值范圍是：- p

五、結(jié)論與建議

通過以上對理論和實踐的分析研究，我們可以看出關(guān)系型契約的共同信息、共同治理、軟約束正好可以彌補不完全契約引發(fā)的問題。企業(yè)的融資模式和順序應(yīng)遵循如下原則：隨著交易復(fù)雜性和契約不完全性的增加，古典契約將逐步向關(guān)系型契約過渡。這是本文的一個基本結(jié)論。具體來說：

1、采取關(guān)系型的權(quán)益性融資將是企業(yè)的首要選擇。對于初創(chuàng)企業(yè)，無論是混合治理還是控制權(quán)的轉(zhuǎn)移都是初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)融資的可選方式之一。采取關(guān)系型的股權(quán)融資可以最大限度的降低信息的不對稱性和交易成本，有兩種方式可以運用：一、與企業(yè)家有淵源關(guān)系（包括親屬、朋友、鄉(xiāng)親鄰里等）以合伙的形式融資辦企業(yè)；二、采取民間私募性質(zhì)的股權(quán)融資。這兩種方式從本質(zhì)上說都是利用了淵源關(guān)系，主要依賴不可量化統(tǒng)一的“軟信息”來緩解信息不對稱問題，降低內(nèi)生交易成本以及在事后再談判中發(fā)揮更大的軟約束，當雙方都預(yù)期到這一點時對投資者又是一種投資激勵。

2、充分利用和發(fā)展規(guī)范活躍的關(guān)系型民間借貸。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，企業(yè)家自有資本的增加，企業(yè)與投資者之間信息不對稱程度的降低，負債融資的比重將逐步增加。關(guān)系型民間借貸是規(guī)避不完全契約缺點的有效方式。關(guān)系型民間借貸相較于正規(guī)金融有兩方面無可比擬的優(yōu)勢：一、由于具有地緣、人緣等信息優(yōu)勢，民間金融具有企業(yè)（家）更多的分散信息和實際情況；二、民間金融更有靈活性，可以根據(jù)借款人的具體情況靈活運用，不僅在借貸期限、利率等合同條件上具有很大彈性，而且對于信譽好的借款人還可以免去抵押品的要求，這對于中小企業(yè)至關(guān)重要。

3、中小企業(yè)要盡快建立規(guī)范的企業(yè)內(nèi)部治理制度，這是中小企業(yè)外部融資的必要條件。中小企業(yè)在傳統(tǒng)的管理模式下，信息不透明，外界難以判斷企業(yè)的成長性，從某種程度上說是企業(yè)自己給自己設(shè)置了融資障礙。而規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)既可以提高信息透明度，增強外界信心，也是降低資產(chǎn)專用性的有效手段，因此規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)是降低契約不完全性，外部市場融資的必要條件。

4、發(fā)展具有本土特色的互助擔(dān)保體系。這也是關(guān)系型契約理論的一種應(yīng)用。中小企業(yè)可通過社會公眾或協(xié)會成員集資組建成互助合作的擔(dān)?；饡邮艽婵钽y行以優(yōu)惠利率向小企業(yè)發(fā)放總額高于存款金額數(shù)倍的貸款。一定區(qū)域內(nèi)的中小企業(yè)由于地域的鄰近性和文化的根植性，入股擔(dān)?；饡r，擔(dān)?；饡苋菀琢私獾礁鲿T的信息，包括企業(yè)經(jīng)營情況、資產(chǎn)狀況、是否具備成長型等以及企業(yè)家本人的人品等。當擔(dān)?；饡曰饡拿x向銀行提出貸款時，基金會提供的這些信息會大大降低銀行貸款風(fēng)險，獲得銀行更多的優(yōu)惠貸款。

5、創(chuàng)新和發(fā)展多層次的資本市場。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，直接融資是一些規(guī)模企業(yè)的融資方式之一，但我國的法律法規(guī)對企業(yè)資本市場融資設(shè)定了較高的門檻。而在發(fā)達國家，資本市場分層管理。例如美國的資本市場包含八個層次：全國證交所、地方證交所、三板市場、四板市場、納斯達克全國市場、納斯達克小型市場、小額股票掛牌系統(tǒng)、粉紅單市場等，為不同企業(yè)的資本交易提供服務(wù)的，準入市場標準也逐層降低，在最低層的粉紅單市場，企業(yè)原則上不需要任何條件即可上市。正因為美國資本市場能適應(yīng)不同層次的中小企業(yè)融資的需要，才使得美國的資本市場能夠在世界上保持最大的規(guī)模、較強的競爭力和較高的市場效率。

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[15]楊瑞龍，楊其靜：企業(yè)理論：現(xiàn)代觀點[M]，中國人民大學(xué)出版社，2005年.

（責(zé)任編輯 王 剛）