[摘要]自正式引入QFII制度以來，我國的證券市場(chǎng)飛速發(fā)展，QFII的投資規(guī)模和投資額度不斷擴(kuò)大，本文對(duì)5年來QFII投資狀況進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)，對(duì)QFII投資中存在的主要問題展開分析，并提出相應(yīng)的完善QFII制度的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]QFII 投資現(xiàn)狀 問題和對(duì)策

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2008)04-0100-04

[作者簡(jiǎn)介]趙登峰（1967—），湖北麻城人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，研究方向：國際經(jīng)濟(jì)；李少杰（1970—），廣東茂名人，深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。

QFII制度的全稱是合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其資本利得、股息等經(jīng)過批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出的一種市場(chǎng)開放模式。QFII制度是新興市場(chǎng)國家或地區(qū)在資本賬戶尚未完全開放的條件下，允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資國內(nèi)證券市場(chǎng)的制度，是證券市場(chǎng)開放的一種過渡性制度。

2002年11月7日，中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)和外管局聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》)，我國正式引入QFII制度，5年來，特別是2006年以來，隨著我國的證券市場(chǎng)的飛速發(fā)展，QFII的投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資額度由原來的100億美元提高到300億美元。為了進(jìn)一步推動(dòng)我國證券市場(chǎng)健康發(fā)展及全面開放，有必要對(duì)5年來QFII投資狀況進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)，對(duì)QFII投資中存在的主要問題展開分析，在此基礎(chǔ)上，我們提出了一些完善QFII制度的對(duì)策建議。

一、我國QFII投資現(xiàn)狀

1.QFII投資規(guī)模

我國自2002年12月1日開始實(shí)施《暫行辦法》，2003年5月引入第一批QFII(瑞士銀行集團(tuán)有限公司和野村證券株式會(huì)社)。截至2007年底，我國累計(jì)批準(zhǔn)52家QFII資格，外匯額度99.95億美元。其中，2006年累計(jì)批準(zhǔn)QFII 18家，外匯額度34億美元。2005年累計(jì)批準(zhǔn)QFII 7家，外匯額度22.2億美元。2007年12月底， QFII的投資額度上限由100億美元提高到300億美元的額度。

由上表可見， 我國經(jīng)濟(jì)高速增長和證券市場(chǎng)的高收益率吸引了實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)。包括摩根斯坦利、高盛、蓋茨基金、美國景順資產(chǎn)管理公司、法國興業(yè)銀行、荷蘭銀行在內(nèi)的國際機(jī)構(gòu)都陸續(xù)參與我國證券市場(chǎng)，QFII的家族成員在5年內(nèi)迅速擴(kuò)充到了目前的52家， 其所擁有的額度也從最初不到1億美元上升到了當(dāng)今近100億美元。

2.QFII投資監(jiān)管

中國證監(jiān)會(huì)、央行、外管局于2002年11月7日共同發(fā)布《暫行辦法》后，于2006年8月25日又共同發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施〈合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法〉有關(guān)問題的通知》，對(duì)QFII的投資監(jiān)管進(jìn)行細(xì)化和完善。隨著《管理辦法》的正式實(shí)施，我國QFII管理制度日趨完善。

首先，《管理辦法》在政策上對(duì)長期資金管理機(jī)構(gòu)適度傾斜，引導(dǎo)長期資金入市。一是降低資格標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于基金、保險(xiǎn)等長期資金管理的證券資產(chǎn)規(guī)模、成立年數(shù)要求適度降低，還允許符合條件的其他機(jī)構(gòu)投資者（養(yǎng)老基金、慈善基金會(huì)、捐贈(zèng)基金、信托公司、政府投資管理公司等）進(jìn)入，而對(duì)銀行和證券公司的資格標(biāo)準(zhǔn)維持不變。二是允許直接開立賬戶。QFII可以為其管理的各類長期資金申請(qǐng)單獨(dú)開立證券賬戶，為其他客戶開立名義持有人賬戶。三是資金鎖定期適度放寬。養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、共同基金等長期資金的鎖定期降至3個(gè)月，其余資金仍維持1年的鎖定期不變?！豆芾磙k法》調(diào)低QFII資格門檻，有望吸引更多機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國資本市場(chǎng)。

其次，《管理辦法》對(duì)QFII的實(shí)際境外投資者監(jiān)管更加嚴(yán)格。主要體現(xiàn)在:要求名義持有人按季度向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告其代理的實(shí)際投資者資產(chǎn)配置、證券投資明細(xì)等情況；嚴(yán)格限制境外投資者境內(nèi)證券投資比例；要求進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露， 要求QFII在開立實(shí)名賬戶的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)為背后投資者開立名義持有人賬戶，合格投資者應(yīng)按要求將名義持有人賬戶內(nèi)權(quán)益擁有人的投資情況報(bào)告給監(jiān)管層，這就使得QFII幕后主力露出廬山真面目。

最后，為方便QFII投資，分散其投資運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，《管理辦法》規(guī)定每個(gè)合格機(jī)構(gòu)投資者可分別在上海、深圳證券交易所委托三家境內(nèi)證券公司進(jìn)行證券交易。這就使得之前由于QFII不能直開賬戶、只能在滬深交易所委托一家境內(nèi)券商而容易產(chǎn)生的問題，如額度管理、資金匯出入、投資管理、收益核算、資金清算、風(fēng)險(xiǎn)集中等得以化解。

3.QFII的投資行為

我們通過2007年第三季度部分QFII持有前十大重倉股來分析QFII的投資行為，表3顯示，QFII投資理念成熟，重視價(jià)值投資，對(duì)優(yōu)質(zhì)品種的挖掘與持續(xù)持有是QFII進(jìn)入A股市場(chǎng)以來的一大鮮明特點(diǎn)，被QFII看好而重倉持有的股票，不僅多數(shù)業(yè)績優(yōu)良，而且還具有較好的分紅配股潛力。QFII選股思路有一定的趨同性，選股具有扎堆性的特征，主要原因是在眾多上市公司當(dāng)中，優(yōu)質(zhì)個(gè)股數(shù)量不多，出現(xiàn)集中度越來越高的現(xiàn)象。

2006～2007年上半年，QFII的持股數(shù)和持股家數(shù)在逐步減少，而QFII占有流通市值的比重在逐步提高，2007年第二季度QFII占有流通市值達(dá)到600億元的最高點(diǎn)。一般來說，股票的價(jià)格越高，它本身的價(jià)值就越高(排除短期炒作行為)，QFII占有流通市值提高的同時(shí)其持股家數(shù)和持股數(shù)的減低，說明QFII集中投資于那些高價(jià)值的股票，反映了QFII的集中投資、價(jià)值投資理念。

2007年第三季度，QFII占有流通市值比第二季度減少了約200億元(降低了33%)，持股數(shù)減少了約10億股(降低了33%)，而持股家數(shù)卻基本上與第二季度持平。在這個(gè)季度，上海證券綜合指數(shù)單邊大幅增長，漲幅超過45%，證券市場(chǎng)出現(xiàn)了高市盈率、高風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)。QFII占有流通市值和持股家數(shù)明顯減低持股數(shù)持平，說明QFII風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加大，投資比較謹(jǐn)慎了， QFII進(jìn)入了防范風(fēng)險(xiǎn)持股策略的狀態(tài)，這說明穩(wěn)定性和安全性是QFII投資的首要考慮因素。

4.QFII投資的作用

在QFII制度下，所有境外投資者的資格都是經(jīng)過嚴(yán)格挑選和限制的，基本上是一些堅(jiān)持長期投資理念、堅(jiān)持穩(wěn)健投資原則的理性機(jī)構(gòu)投資者，他們的投資決策行為會(huì)對(duì)國內(nèi)投資者產(chǎn)生良好的示范效應(yīng)，并進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)機(jī)構(gòu)在金融創(chuàng)新方面的競(jìng)爭(zhēng)。此外，通過引入QFII制度，優(yōu)化了我國證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，國內(nèi)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者持股比例由2003年末的70.01%下降到2007年底的51.29%。QFII制度實(shí)施5年來，促進(jìn)了我國資本市場(chǎng)投資理念的轉(zhuǎn)變和先進(jìn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的應(yīng)用，提高了我國資本市場(chǎng)的國際影響力，對(duì)國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善和市場(chǎng)的健康發(fā)展，以及資本市場(chǎng)的制度改革和機(jī)制創(chuàng)新發(fā)揮了積極作用。

二、我國QFII投資中存在的問題

1.市場(chǎng)準(zhǔn)入過于嚴(yán)格

雖然《管理辦法》的出臺(tái)減低了對(duì)QFII的資格限制， 但是總的來說，要求還是比較高，特別是資產(chǎn)管理的金額、經(jīng)營時(shí)間、注冊(cè)資本三方面。其中要求管理的證券資產(chǎn)不少于100億元美元，僅這一條就把很多境外機(jī)構(gòu)拒之門外。具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)的境外中小機(jī)構(gòu)投資者的缺乏不利于增強(qiáng)證券市場(chǎng)的活躍度，尤其是亞洲中小投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)槌鲇诘赜蚪?jīng)濟(jì)的考慮，亞洲投資者對(duì)我國市場(chǎng)的興趣比其他地區(qū)的投資者更大。應(yīng)該考慮降低QFII進(jìn)入的門檻。經(jīng)過二十幾年的發(fā)展，到2007年末， 我國A股市場(chǎng)總市值突破30萬億元(其中流通市值約10萬億元)，成為全球第四大市值市場(chǎng)。目前，我國證券化率突破150%，達(dá)到成熟市場(chǎng)水平。然而， QFII持有的證券資產(chǎn)市值才接近2000億元，與其同時(shí)，我國所有基金持有的證券資產(chǎn)市值達(dá)到32000億元。從這點(diǎn)來看， QFII在我國整個(gè)證券市場(chǎng)上所占的比例是很小的。

2.披露的信息量過少

目前QFII按規(guī)定披露的信息主要包括日常的外匯進(jìn)出、月度收支情況、年度財(cái)務(wù)報(bào)告，而且只需披露資金進(jìn)出和運(yùn)作情況，不披露具體的證券買賣信息；只需向監(jiān)管當(dāng)局披露，不向交易所和一般投資者披露。QFII需要披露的信息或可以公開采集到的信息不及證券開放基金的5%，一般投資者只能從上市公司的年報(bào)、半年報(bào)、季度報(bào)表中十大股東持股的名單中得到QFII的投資動(dòng)向， 這既不利于對(duì)QFII 的監(jiān)管，也不利于發(fā)揮QFII改善一般投資者投資理念的功能。

3.投資的市場(chǎng)環(huán)境還有待完善

目前，我國整個(gè)證券市場(chǎng)的投資環(huán)境還不完善，例如，上市公司整體素質(zhì)不高；證券市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)制度不完善，違規(guī)操作問題比較嚴(yán)重，外國投資者由于擔(dān)心法律風(fēng)險(xiǎn)不敢輕易進(jìn)入中國市場(chǎng)進(jìn)行投資；人民幣只能在經(jīng)常項(xiàng)目下自由兌換，資本項(xiàng)目仍然實(shí)行較嚴(yán)格的管制，外資的進(jìn)入面臨著較嚴(yán)格的外匯審批體制；缺乏股指期貨等股市避險(xiǎn)機(jī)制；政府對(duì)證券市場(chǎng)的政策影響過大。

4.資金跨境流動(dòng)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有一定的影響

實(shí)行QFII制度，外資的大規(guī)?？缇沉鲃?dòng)會(huì)對(duì)人民幣幣值的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。2007年底，QFII投資額度由100億美元擴(kuò)大到300億美元，也就說明，在最近一到兩年里，會(huì)有約200億美元通過QFII投資渠道流入我國，國際收支順差進(jìn)一步加大，可能推動(dòng)人民幣加速升值，如果中央銀行減緩人民幣升值壓力，必然導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供給的增加，國內(nèi)資本流動(dòng)性過剩問題更加嚴(yán)重，不利于控制通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。另一方面，一旦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時(shí)，QFII會(huì)終止投資，將本幣轉(zhuǎn)換成外幣匯出，增加了政府穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的難度。

三、完善我國QFII制度的政策建議

1.降低QFII投資進(jìn)入門檻

在總量控制的前提下放寬對(duì)單個(gè)QFII的資格要求，在一些諸如資產(chǎn)規(guī)模、世界排名、經(jīng)營年限等硬指標(biāo)上可適當(dāng)放寬，著重于如資信狀況、過往投資歷史業(yè)績、投資經(jīng)營理念等軟性指標(biāo)，并在審批過程中適當(dāng)向有良好投資記錄和表現(xiàn)的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等中長期投資管理機(jī)構(gòu)作一定的傾斜，使引入的QFII機(jī)構(gòu)能夠更好地符合我國對(duì)中長期投資資金性質(zhì)的設(shè)定。

2.完善市場(chǎng)信息披露制度

根據(jù)WTO的國民待遇原則，QFII進(jìn)入我國必須與國內(nèi)投資者在信息享有上擁有公平的地位。為此，我國必須建立起一套公開透明、綱目兼?zhèn)洹哟吻逦?、易于操作、公平?zhí)行的信息披露體系，首先必須完善上市公司信息披露制度。上市公司在發(fā)行股票時(shí)要公布招股說明書，將籌資的用途準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地告知公眾，在每個(gè)財(cái)務(wù)年度還要公布中期和年度財(cái)務(wù)報(bào)告。QFII 的進(jìn)入對(duì)信息披露的要求會(huì)更高。

其次必須完善QFII的信息披露監(jiān)管， 要求QFII 同國內(nèi)基金一樣定期公布持股情況和業(yè)績， 及時(shí)披露相關(guān)信息， 提高其透明度。同時(shí)，也可以參考臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，要求QFII向監(jiān)管部門披露突發(fā)狀況下的信息，提交周報(bào)表和月報(bào)表。另外，為了讓國內(nèi)的投資者了解QFII的投資動(dòng)向，要求證券交易所向所有投資者公開整體QFII每日、每周、每月的超買、超賣情況和單個(gè)證券的整體QFII持股比率以及整體QFII所投資行業(yè)類別的持股比率。

3.鼓勵(lì)QFII 介入上市公司的治理

與國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者相比，QFII 更重視獨(dú)立董事的作用以及公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和流動(dòng)性， 偏好控制權(quán)分散的企業(yè)，并對(duì)有不良記錄的公司會(huì)堅(jiān)決抵制。如果QFII 以長期投資者的身份介入上市公司的治理，勢(shì)必會(huì)使上市公司獨(dú)立性顯著增強(qiáng)，日常運(yùn)作的規(guī)范程度明顯改善， 透明度提高， 經(jīng)營業(yè)績和投資價(jià)值得到不斷提升。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不遺余力地引導(dǎo)QFII 積極介入上市公司的治理，完善上市公司的治理水平，以改變目前大部分QFII只是通過被動(dòng)的個(gè)股選擇來干預(yù)公司治理，對(duì)介入公司治理并不熱心的狀況。此外，通過QFII 制度的推行，上市公司可以利用國外企業(yè)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和投資運(yùn)作理念，改善我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，改變經(jīng)營理念。

4.健全和完善證券市場(chǎng)的法律法規(guī)

QFII進(jìn)入后，我國監(jiān)管當(dāng)局將面臨比以往更復(fù)雜，監(jiān)管難度更高的市場(chǎng)局面。因此，建立一整套符合國際慣例的法律規(guī)范對(duì)QFII的順利推行和監(jiān)管就顯得尤為重要。應(yīng)逐步清理不適合當(dāng)前形勢(shì)發(fā)展要求的法律法規(guī)，修改與證券市場(chǎng)開放要求不一致的法律條文。在制定新的法律法規(guī)時(shí)，應(yīng)從國內(nèi)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)，充分考慮市場(chǎng)規(guī)則和國際競(jìng)爭(zhēng)的要求，吸收和借鑒國外證券市場(chǎng)開放的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，為證券市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)寬松和穩(wěn)定的金融制度環(huán)境。

5.審慎對(duì)待QFII參與股指期貨交易

我國在加快證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新，盡快推出股指期貨等新的金融衍生產(chǎn)品的同時(shí)，要審慎對(duì)待QFII參與股指期貨交易。由于我國股指期貨有著10倍的放大杠桿比例， 按目前QFII擁有300億美元投資額度，假如QFII投資了10%在股指期貨，那么根據(jù)股指期貨10倍放大杠桿效應(yīng)，意味著QFII又增加了300億美元的投資額度。這些資金的流向會(huì)大大影響我國的證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因此，建議QFII只能從事套期保值業(yè)務(wù)，資金額度不超過獲批投資額度的5%，QFII持有的買入股指期貨合約價(jià)值不超過獲批額度的10%。

6.規(guī)范對(duì)QFII的外匯管理

為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，減少引入QFII資金的匯入?yún)R出可能帶來對(duì)匯率、利率的沖擊，達(dá)到國際收支平衡，需要加強(qiáng)對(duì)QFII的資金進(jìn)出入管理。一方面，應(yīng)當(dāng)通過強(qiáng)化匯兌管理來引導(dǎo)資金流向，在資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)可兌換之前，對(duì)QFII匯入?yún)R出資金的時(shí)間和資金的規(guī)模實(shí)行必要的審批，這可以防范和控制QFII資金的跨境流動(dòng)對(duì)人民幣的匯率沖擊；另一方面，通過制定征收金融交易稅，例如對(duì)QFII征收資本流入流出稅、征收浮動(dòng)比率證券市場(chǎng)股息和資本利得稅，通過控制QFII資金的匯兌規(guī)模和頻率，以達(dá)到減少由于QFII資金的流動(dòng)帶來了的利率、匯率和證券價(jià)格的波動(dòng)的目的。

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