[摘要]資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響主要有摧毀市場(chǎng)信心，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯，侵蝕企業(yè)資本，引發(fā)金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮等。防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，應(yīng)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，健全金融體系，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增加貨幣政策的公信力，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期等。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)價(jià)格 泡沫崩潰 政策建議

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623(2008)04-0091-03

[作者簡(jiǎn)介]游文峰（1969—），江西吉安人，南開(kāi)大學(xué)博士生，現(xiàn)任職于廣發(fā)證券股份有限公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部。研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，高增長(zhǎng)低通脹環(huán)境滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫具有普遍性。西方一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于主要發(fā)達(dá)國(guó)家的研究顯示，20世紀(jì)當(dāng)中主要國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格大幅攀升的時(shí)期，通常也是經(jīng)濟(jì)周期處于高增長(zhǎng)和低通脹的階段。但是，隨著之后通貨膨脹的出現(xiàn)，貨幣當(dāng)局不得不加息，最終刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫。以日本為例，20世紀(jì)80年代資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，1986年開(kāi)始通貨膨脹從負(fù)值開(kāi)始上升，沒(méi)有引起政府的足夠重視。當(dāng)時(shí)日本央行非但沒(méi)有加息，反而在政府的壓力下采取寬松貨幣政策以沖消匯率升值對(duì)企業(yè)的壓力。3年內(nèi)通貨膨脹逐漸上升，到1989年接近4%，這時(shí)日本央行開(kāi)始加息，在兩年不到的時(shí)間內(nèi)將利率水平提高了約2個(gè)百分點(diǎn)，最終刺破了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。其他主要工業(yè)國(guó)也有類(lèi)似情況，提供給我們的重要經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是，當(dāng)局的貨幣政策在泡沫形成的時(shí)期過(guò)松，而當(dāng)泡沫已成規(guī)模之后不得不追趕性地提高利率，讓泡沫在高位破裂，結(jié)果造成金融市場(chǎng)乃至整體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。

我國(guó)當(dāng)前面臨著資產(chǎn)價(jià)格從高位滑落的現(xiàn)實(shí)。A股市場(chǎng)從2007年的最高點(diǎn)位6100點(diǎn)迅速下跌，股市泡沫受到擠壓。房地產(chǎn)市場(chǎng)也同樣面臨著同樣的處境，進(jìn)入2008年以來(lái)各主要城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)明顯下跌的壓力，成交量更是跌入谷底。預(yù)防資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面沖擊，我們應(yīng)吸取世界歷史上多次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

一、資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響

1.摧毀市場(chǎng)信心，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯。資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成過(guò)程中種種扭曲的力量均要在泡沫破滅過(guò)程中釋放和糾正，資產(chǎn)價(jià)格的迅速下跌摧毀了市場(chǎng)交易者的信心，悲觀(guān)情緒成為主導(dǎo)市場(chǎng)的情緒。在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅期間，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大范圍減少，經(jīng)濟(jì)活力下降，生產(chǎn)力下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯。資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，企業(yè)設(shè)備的經(jīng)濟(jì)價(jià)值迅速下降，投資性支出減少，供應(yīng)能力隨之迅速萎縮，結(jié)果，資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹期間的資源錯(cuò)誤配置導(dǎo)致了未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯。

2.侵蝕企業(yè)資本。企業(yè)資本是應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和損失的緩沖器，資本實(shí)力越雄厚，企業(yè)更愿意也更有能力進(jìn)行各種創(chuàng)新性的投資。但是，資本這種緩沖器的作用在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)擴(kuò)張期間表現(xiàn)得并不明顯，一旦關(guān)于未來(lái)的樂(lè)觀(guān)預(yù)期出現(xiàn)反向變化，資產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，借款人和貸款人資產(chǎn)質(zhì)量受到?jīng)_擊，信貸供給大幅減少，資本作為緩沖器的作用便會(huì)凸現(xiàn)出來(lái)?？墒牵Y產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅會(huì)造成企業(yè)資本的萎縮，破產(chǎn)可能性也隨之增加，在這種情況下，資本受到泡沫破滅侵蝕的經(jīng)濟(jì)主體，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)選擇投資對(duì)象和合作伙伴時(shí)必然小心謹(jǐn)慎，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力的下降，影響資本緩沖器作用的發(fā)揮。

3.引發(fā)金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮。資產(chǎn)價(jià)格泡沫通過(guò)債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化效應(yīng)會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮。所謂債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化效應(yīng)是指股市泡沫破滅前后的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的變化。如果在股市里，所有的交易主體都是以自有資金進(jìn)行交易，那么就不存在債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化效應(yīng)。資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹期間，金融機(jī)構(gòu)作為金融活動(dòng)的樞紐，必然深深卷入其中。股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格猛漲時(shí)期，任何投資于這些資產(chǎn)的項(xiàng)目都看似利潤(rùn)豐厚，用其作為擔(dān)保品的貸款也看似非常安全，再加上金融機(jī)構(gòu)之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，必然會(huì)出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)放松對(duì)貸款的限制，爭(zhēng)相對(duì)與這些資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的項(xiàng)目擴(kuò)大信貸放款的現(xiàn)象。為籌措足夠的資金，金融機(jī)構(gòu)還會(huì)以高利率從國(guó)內(nèi)吸收存款和向國(guó)外金融機(jī)構(gòu)融資。但一旦股市泡沫破滅，股價(jià)大跌，借入者無(wú)法獲得收益償還借款和利息，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)縮水，金融體系便首當(dāng)其沖，結(jié)果金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)和資產(chǎn)增加，其賬目上必然出現(xiàn)大量呆賬、壞賬。為了化解不良債權(quán)，金融機(jī)構(gòu)不得不收縮信用，一方面追收貸款，一方面緊縮借貸，使得大量的企業(yè)由于缺乏資金而面臨困難，失去應(yīng)有的發(fā)展機(jī)會(huì)。如果金融機(jī)構(gòu)介入程度較深，還會(huì)有支付危機(jī)，造成信用鏈的斷裂，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)萎縮和整個(gè)金融的不穩(wěn)定，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)緊縮。

二、防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰的政策建議

1.強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。一方面，資產(chǎn)泡沫問(wèn)題是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中常見(jiàn)的現(xiàn)象，其產(chǎn)生的直接原因在于市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。泡沫不可能長(zhǎng)期持續(xù)地存在下去，一旦破滅將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的危害，并且持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害越大，治理起來(lái)越困難，所以對(duì)資產(chǎn)泡沫問(wèn)題應(yīng)該是防重于治。在當(dāng)前我國(guó)外資大量流入的情況下，政府應(yīng)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)引導(dǎo)資金的流向，防止資金流入結(jié)構(gòu)的不合理而引發(fā)泡沫。同時(shí)政府的決策應(yīng)著眼于幫助投資者避免錯(cuò)誤和提高市場(chǎng)效率，通過(guò)加強(qiáng)信息披露與財(cái)務(wù)報(bào)告管理等手段來(lái)盡量減少資產(chǎn)價(jià)格泡沫。另一方面，國(guó)家應(yīng)注重增強(qiáng)研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。美國(guó)很快從2000～2001年的資產(chǎn)價(jià)格泡沫中恢復(fù)，還是因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更能抗擊沖擊。20世紀(jì)八九十年代，美國(guó)企業(yè)投資特別是高新技術(shù)投資持續(xù)增長(zhǎng)，大大提高了各行業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率，造就了國(guó)民經(jīng)濟(jì)中新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)群，在全球率先實(shí)現(xiàn)了信息化產(chǎn)業(yè)升級(jí)。這種以知識(shí)經(jīng)濟(jì)為核心的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，其發(fā)展依靠的是知識(shí)、人才和創(chuàng)新力的作用，而對(duì)資金的依賴(lài)性明顯低于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)。日本卻是另外一種情況。日本模仿型技術(shù)創(chuàng)新模式只注重技術(shù)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用，不重視基礎(chǔ)研發(fā)能力的培養(yǎng)，政府研發(fā)經(jīng)費(fèi)嚴(yán)重不足，特別是在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，企業(yè)界為經(jīng)濟(jì)的景氣所陶醉，將大量資金用于收購(gòu)美國(guó)企業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)上，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面投入嚴(yán)重不足。所以日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一直未能成功升級(jí)。加上銀行與企業(yè)之間相互持股，資產(chǎn)價(jià)格下跌帶來(lái)的損失加強(qiáng)，嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。從世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的最終決定因素還是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)換代，具有較強(qiáng)的科技研發(fā)能力和自主創(chuàng)新能力，這樣才能從根本上抵御各種泡沫的沖擊。

2.健全金融體系，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰必然導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大量呆賬、壞賬，金融機(jī)構(gòu)很可能被泡沫拖垮，進(jìn)而出現(xiàn)全面的金融危機(jī)。但是，從各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的歷史經(jīng)驗(yàn)上看，后果的嚴(yán)重程度并不相同，有的國(guó)家出現(xiàn)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，有的國(guó)家和地區(qū)則在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后幸存下來(lái)。金融體系健全與否有著重要的作用，總體來(lái)說(shuō)，金融體系健全國(guó)家和地區(qū)引發(fā)全局性金融危機(jī)的可能性較小。吳立源（2006）在分析1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)時(shí)提到：當(dāng)時(shí)香港和新加坡是東南亞國(guó)家中表現(xiàn)最好的地區(qū)和國(guó)家，雖然香港和新加坡都有嚴(yán)重的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，銀行體系面臨的房地產(chǎn)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)和其他國(guó)家相比也相對(duì)較高：1997年末，香港銀行體系房地產(chǎn)占其資產(chǎn)價(jià)值的40%～55%，新加坡銀行體系房地產(chǎn)占其資產(chǎn)價(jià)值的30%～40%，而韓國(guó)為15%～25%，印度尼西亞為25%～30%，馬來(lái)西亞為30%～40%、菲律賓為15%～20%，泰國(guó)為30%～40%。危機(jī)來(lái)臨時(shí)，香港和新加坡的資產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了大幅下跌，但并沒(méi)有出現(xiàn)整體性的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。香港房地產(chǎn)價(jià)格下跌六成，恒生指數(shù)最嚴(yán)重時(shí)下跌了10000多點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)在1998年甚至出現(xiàn)了幾十年來(lái)絕無(wú)僅有的負(fù)增長(zhǎng)，但是，香港資產(chǎn)價(jià)格泡沫的崩潰沒(méi)有引發(fā)香港全局性的金融危機(jī)，香港維持了匯率的穩(wěn)定，并保住了銀行體系的穩(wěn)定。新加坡在金融危機(jī)來(lái)臨時(shí)，它的貨幣貶值15%，股價(jià)下跌35%，經(jīng)濟(jì)雖然受到明顯的影響，但并沒(méi)有出現(xiàn)銀行或金融公司破產(chǎn)等混亂局面，1998年整體經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，但金融業(yè)還保持了3.1%的增長(zhǎng)率。這些不能不在一定程度上歸功于相對(duì)完善的金融體系以及強(qiáng)有力的金融監(jiān)管。相比之下，日本金融機(jī)構(gòu)缺乏這種抵抗力。在上世紀(jì)80年代金融自由化的大背景下，日本銀行把擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和提高知名度作為首要任務(wù)，爭(zhēng)相發(fā)放房地產(chǎn)和股票抵押貸款并參與直接融資市場(chǎng)， 大量資金涌入股市和房地產(chǎn)。隨著泡沫的崩潰，日本銀行產(chǎn)生了大量不良資產(chǎn)，資本充足率嚴(yán)重不足，一批銀行因此倒閉。十幾年來(lái)銀行業(yè)深陷壞賬泥潭不能自拔，根本無(wú)法向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供充足的流動(dòng)性以刺激投資和消費(fèi)，以至于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯不前。因此我國(guó)應(yīng)對(duì)金融體系嚴(yán)格實(shí)施審慎監(jiān)管，確保金融體系健康運(yùn)轉(zhuǎn)。金融體系的健康能保證在面臨資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌時(shí)，仍然能夠持續(xù)運(yùn)行。不至于發(fā)生大規(guī)模的金融甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。加強(qiáng)銀行的監(jiān)管，提高銀行資本充足率，不僅可以使銀行參與泡沫資產(chǎn)交易的動(dòng)機(jī)減少，而且可以使銀行在受到金融危機(jī)沖擊后的不良后果最小化。

3.增加貨幣政策的公信力，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)期在資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成和破滅中具有重要作用，正是由于預(yù)期的逆轉(zhuǎn)才引起了價(jià)格的暴跌。而在理性預(yù)期假設(shè)下，只有意料之外的貨幣政策才是有效的，因此，長(zhǎng)期以來(lái)，各國(guó)央行對(duì)貨幣政策堅(jiān)持神秘的傳統(tǒng)。但是，在不確定性和公眾只具有有限理性的情況下，市場(chǎng)交易者可能對(duì)貨幣當(dāng)局出人意料的貨幣政策做出有偏差的反應(yīng)，而背離貨幣當(dāng)局的意圖，因此不確定性是市場(chǎng)交易者形成認(rèn)知偏差的根本原因。所以，為使市場(chǎng)交易者形成正確的預(yù)期，需要貨幣當(dāng)局實(shí)施穩(wěn)定而透明的貨幣政策，通脹目標(biāo)制就是這樣一種政策框架。通脹目標(biāo)制下，貨幣當(dāng)局制定一個(gè)比較明確的、定量化的通貨膨脹目標(biāo)，承諾保持低而穩(wěn)定的通貨膨脹率，定期進(jìn)行公告，以提高貨幣政策的有效性。通脹目標(biāo)制的優(yōu)點(diǎn)在于可以為市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境，它使未來(lái)收益更容易預(yù)測(cè)，有助于減輕市場(chǎng)交易者錯(cuò)誤預(yù)期的程度，從而降低資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)生的概率。它將加強(qiáng)與市場(chǎng)交易者的信息交流放到了首位，可以避免、至少是能減輕市場(chǎng)誤解貨幣政策意圖的可能性，從而有助于市場(chǎng)合理預(yù)期的形成和貨幣政策有效性的提高。在市場(chǎng)信心動(dòng)蕩不安時(shí)只有能給市場(chǎng)明確預(yù)期的政策才是正確的政策。科恩等人（2003）的研究表明，中央銀行的聲明對(duì)于形成公眾預(yù)期具有重要作用，格林斯潘的國(guó)會(huì)證詞對(duì)遠(yuǎn)期利率有著較政策聲明更為顯著的影響。RefetS.Gurkaynak等(2004)研究認(rèn)為，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的聲明比行動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響作用更大。因此可以說(shuō)，政府政策的信用度、持續(xù)性、透明度是緩解有限理性預(yù)期的重要因素。如果政策信用不高，政策反復(fù)無(wú)常，政策晦暗不明，有限理性預(yù)期就更容易自我強(qiáng)化，那么政策在有限理性預(yù)期作用下的效力就會(huì)事倍功半。因此，在不確定性造成有限理性預(yù)期的情況下，政府的政策規(guī)則很重要，只有按照穩(wěn)定透明的政策規(guī)則行事，才能減少有限理性預(yù)期的形成和緩解其對(duì)政策效力的不利影響，從而降低資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的可能性。

總之，要避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂產(chǎn)生的對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的巨大傷害，首先是要強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)科技研發(fā)能力和自主創(chuàng)新能力，唯有這樣才能從根本上抵御各種泡沫的沖擊。 在此基礎(chǔ)上，要加大改革力度，健全金融體系，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從治理結(jié)構(gòu)上入手，才能根本改變我國(guó)金融體系的現(xiàn)狀。而在采取政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫治理時(shí)，當(dāng)局要確保政策的信用度、持續(xù)性、透明度，按照穩(wěn)定透明的政策規(guī)則行事，減少有限理性預(yù)期的形成和緩解有限理性預(yù)期對(duì)政策效力的不利影響，從而有效緩解資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊力量，保持經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展。