[摘要]本文對(duì)新加坡、挪威在積極管理外匯儲(chǔ)備方面的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了比較分析，提出了改進(jìn)我國(guó)管理外匯儲(chǔ)備的建議，包括流動(dòng)性管理和積極管理應(yīng)在監(jiān)管上嚴(yán)格分開(kāi)；根據(jù)國(guó)家戰(zhàn)略，積極管理的程度可更加自由和靈活；外匯儲(chǔ)備資金可根據(jù)需要在流動(dòng)性管理和積極管理之間劃撥。

[關(guān)鍵詞]外匯儲(chǔ)備 積極管理 新加坡 挪威

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2008）01-0092-04

[作者簡(jiǎn)介]常清（1957—），山東臨沂人，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心主任，教授，博士。研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)，期貨市場(chǎng)；高揚(yáng)（1974—），女，河南開(kāi)封人，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，博士。研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融、期貨市場(chǎng)；付文閣（1966—），河南開(kāi)封人，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)MBA中心主任，副教授，博士。研究方向：國(guó)際金融。

2007年6月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)到1.33萬(wàn)億美元。數(shù)額巨大的外匯儲(chǔ)備如果管理不當(dāng)，會(huì)聚集風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)國(guó)民財(cái)富的損失。本文分析新加坡、挪威在管理外匯儲(chǔ)備上的成功經(jīng)驗(yàn)，旨在對(duì)我國(guó)積極管理外匯儲(chǔ)備提供借鑒。

一、新加坡的經(jīng)驗(yàn)

20世紀(jì)70年代以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、儲(chǔ)蓄率高以及實(shí)施鼓勵(lì)節(jié)儉的財(cái)政政策，新加坡外匯儲(chǔ)備不斷增加。新加坡政府在對(duì)經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)行評(píng)估之后，確認(rèn)國(guó)際收支平衡將保持長(zhǎng)期盈余。為了提高外匯儲(chǔ)備的投資收益，政府決定改變投資政策，允許外匯儲(chǔ)備和財(cái)政儲(chǔ)備投資于長(zhǎng)期、高回報(bào)的資產(chǎn)。一些人曾主張將資金交由外國(guó)基金經(jīng)理管理。政府在評(píng)估后認(rèn)為，建立本土的投資機(jī)構(gòu)，可以使新加坡在管理和控制外匯儲(chǔ)備方面更具主動(dòng)性，通過(guò)學(xué)習(xí)可達(dá)到所需的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)。在此背景下，1981年5月新加坡政府投資公司（Government Of Singapore Investment Corporation Pte Ltd， 簡(jiǎn)稱(chēng)GIC）成立，開(kāi)始管理政府的資產(chǎn)和外匯儲(chǔ)備。

目前，新加坡外匯儲(chǔ)備的管理機(jī)構(gòu)包括：新加坡金融管理局和新加坡政府投資公司（GIC）。前者是新加坡央行，持有外匯儲(chǔ)備中的貨幣資產(chǎn)，主要用于干預(yù)外匯市場(chǎng)和作為發(fā)行貨幣的保證，其管理重點(diǎn)是外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性和安全性；GIC則為全球投資管理公司，其投資對(duì)象包括國(guó)際化的股權(quán)、固定收益資產(chǎn)、外匯、商品、貨幣市場(chǎng)、房地產(chǎn)、私人公司股權(quán)等，使命是通過(guò)國(guó)際化投資，在適當(dāng)考慮風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)性質(zhì)的情況下尋求國(guó)家資產(chǎn)長(zhǎng)期良好的回報(bào)。公司的目標(biāo)是通過(guò)各類(lèi)資產(chǎn)間的最優(yōu)配置來(lái)獲取以三年為周期的、比一個(gè)適當(dāng)?shù)木C合世界指數(shù)更好的業(yè)績(jī)。最初GIC公司的資產(chǎn)僅幾十億美元，但經(jīng)過(guò)短短二十余年的投資管理活動(dòng)，現(xiàn)已具有上千億美元的資產(chǎn)。

新加坡管理外匯儲(chǔ)備的主要特點(diǎn)是：

第一，政府對(duì)GIC監(jiān)管并通過(guò)董事會(huì)貫徹政府戰(zhàn)略決策。

GIC為新加坡政府全資擁有的公司，管理政府的資產(chǎn)和國(guó)家的儲(chǔ)備。GIC公司是根據(jù)新加坡憲法作為“第五梯隊(duì)”公司組建的。這意味著GIC的董事和集團(tuán)管理董事的任命和免除必須經(jīng)新加坡總統(tǒng)同意。GIC必須向總統(tǒng)遞交財(cái)務(wù)報(bào)告和預(yù)算規(guī)劃報(bào)批。財(cái)務(wù)報(bào)告必須隨附董事長(zhǎng)和集團(tuán)管理董事的聲明，即是否存在或有可能使用不是由公司當(dāng)期積累的儲(chǔ)備?？偨y(tǒng)有權(quán)向GIC的董事索取有關(guān)GIC的任何信息。

在GIC公司董事會(huì)成員構(gòu)成上，政府部門(mén)占主導(dǎo)（在1981年成立之初董事會(huì)成員和總經(jīng)理全部為政府部門(mén)官員，包括總理和副總理，他們分任董事長(zhǎng)和副董事長(zhǎng)，此外還有財(cái)政部、國(guó)防部、金融管理局、外交部、公共服務(wù)委員會(huì)等部門(mén)的官員。1984年之后才引入個(gè)別的私人部門(mén)的成員）。通過(guò)相關(guān)政府部門(mén)官員加入的董事會(huì)，政府對(duì)外匯儲(chǔ)備的戰(zhàn)略管理決策可得以貫徹實(shí)施。

第二，強(qiáng)調(diào)高回報(bào)的積極管理，賦予投資管理者更大靈活性。

從投資種類(lèi)上，GIC對(duì)外匯儲(chǔ)備的運(yùn)作是非?！凹みM(jìn)”的。它的投資對(duì)象包括除了股權(quán)和固定收益資產(chǎn)之外的許多資產(chǎn)種類(lèi)。在投資策略上， GIC的投資組合較為集中于股票、房地產(chǎn)、私人股權(quán)這樣一些長(zhǎng)期的、高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)。

GIC雖為政府全資擁有的公司，但相關(guān)政府機(jī)構(gòu)并不直接制定公司投資策略。投資策略的制定權(quán)為公司的董事會(huì)。董事會(huì)要制定一個(gè)政策資產(chǎn)組合，在該組合中包含了股權(quán)、債券、現(xiàn)金等資產(chǎn)的比重以及各自的預(yù)期收益水平（但不對(duì)外公開(kāi)）。政策資產(chǎn)組合是積極管理公共市場(chǎng)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，也是公司投資活動(dòng)的基礎(chǔ)，并保障公司業(yè)績(jī)不發(fā)生較大波動(dòng)。

對(duì)公司投資管理者來(lái)說(shuō)，目標(biāo)是增加政策資產(chǎn)組合的價(jià)值。為尋求更好的風(fēng)險(xiǎn)收益，董事會(huì)允許投資管理者可在一定程度上偏離政策資產(chǎn)組合。這種靈活性始終貫穿于公司的投資活動(dòng)中。為了更大限度地增進(jìn)收益，不同的部門(mén)、不同的投資組合都允許一定程度的自由處理。

二、挪威的經(jīng)驗(yàn)

挪威是世界第八大產(chǎn)油國(guó)，第三大石油凈出口國(guó)。大量的油氣出口，加之國(guó)際市場(chǎng)原油和天然氣價(jià)格持續(xù)處于高位，為挪威帶來(lái)了大量的石油美元。2000年以來(lái)，挪威外匯儲(chǔ)備以年均6%的比率快速增長(zhǎng)，同期挪威GDP的年均增長(zhǎng)不到4%。到2006年6月末，挪威外匯儲(chǔ)備共計(jì)507.17億美元。

如何合理利用外匯調(diào)整和改善本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，以及如何實(shí)現(xiàn)石油美元的代際分配，是擺在挪威外匯儲(chǔ)備管理面前的兩大問(wèn)題。另一方面，挪威外匯儲(chǔ)備來(lái)源的相對(duì)單一性（主要是石油美元），決定了其外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)要受到國(guó)際油氣價(jià)格和本國(guó)油氣產(chǎn)量的雙重制約，任何油氣價(jià)格和產(chǎn)量上的波動(dòng)都可能影響到挪威的外匯儲(chǔ)備。也就是說(shuō)挪威外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)具有很大的不確定性，這更加要求挪威逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)重心的轉(zhuǎn)移。如何利用外匯儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)是挪威政府關(guān)切的問(wèn)題之一。

為了更好地管理石油財(cái)富，挪威于1990年建立了政府石油基金，外匯儲(chǔ)備的積極管理開(kāi)始被提上議事日程。挪威中央銀行（NB）在1998年1月建立了專(zhuān)門(mén)的基金投資機(jī)構(gòu)——挪威銀行投資管理公司（Norges Bank Investment Management，簡(jiǎn)稱(chēng)NBIM），奠定了挪威外匯儲(chǔ)備積極管理的基本架構(gòu)。目前納入NBIM管理的資金包括三部分：政府養(yǎng)老基金（全球）、挪威銀行外匯儲(chǔ)備和政府石油保險(xiǎn)基金。

政府養(yǎng)老基金（全球）前身即1990年建立的政府石油基金，是挪威政府養(yǎng)老基金的組成部分。挪威政府養(yǎng)老基金是根據(jù)2005年12月20日的挪威國(guó)會(huì)法建立的。建立的同時(shí)，政府石油基金即更名為政府養(yǎng)老基金（全球）。除政府養(yǎng)老基金（全球）外，挪威政府養(yǎng)老基金還包括政府養(yǎng)老基金（挪威）（即原先在1967年建立的國(guó)民保險(xiǎn)基金，National Insurance Fund）。

屬NBIM管理的外匯儲(chǔ)備部分是挪威銀行外匯儲(chǔ)備的組成部分之一。挪威銀行將外匯儲(chǔ)備的用途定位于配合貨幣政策的實(shí)施干預(yù)外匯市場(chǎng)或促進(jìn)金融的穩(wěn)定。挪威銀行的外匯儲(chǔ)備共分為兩部分，一部分進(jìn)行貨幣市場(chǎng)組合，另一部分進(jìn)行投資組合，前者由挪威銀行貨幣政策部（Norges Bank Monetary Policy，PPO）來(lái)管理，屬于外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性管理，后者即由NBIM管理，屬于外匯儲(chǔ)備的積極管理。雖然兩個(gè)機(jī)構(gòu)同屬挪威銀行，但在實(shí)際運(yùn)作中是完全隔離的。NBIM 與中央銀行的功能相獨(dú)立， NBIM 的執(zhí)行董事不參與貨幣政策的討論。NBIM管理的外匯儲(chǔ)備可以分為兩部分：投資組合和緩沖組合，其中投資組合占絕大部分。緩沖組合的主要目的是將挪威銀行經(jīng)常性地從市場(chǎng)中買(mǎi)入的外匯轉(zhuǎn)入購(gòu)買(mǎi)政府養(yǎng)老基金（全球），以擴(kuò)大該基金規(guī)模。

NBIM管理的主要特點(diǎn)是：

第一，基金具開(kāi)放性，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)經(jīng)常性劃入。

NBIM項(xiàng)下管理的三部分資產(chǎn)比例關(guān)系如圖1所示。

從圖1可見(jiàn)，在NBIM項(xiàng)下管理的政府石油保險(xiǎn)基金規(guī)模小，所占比例極小，而挪威銀行外匯儲(chǔ)備則相對(duì)穩(wěn)定，NBIM中所占比例最大的是政府養(yǎng)老基金（全球），并且總體呈連年遞增狀態(tài)。截至2006年第三季度末，政府養(yǎng)老基金（全球）、挪威外匯儲(chǔ)備和政府石油保險(xiǎn)基金這三部分市值分別為17123、223.1和15.5（十億）挪威克朗，占總市值的比例分別為98.63%、1.290%和0.089%①。

NBIM管理資金的增長(zhǎng)一是歷年投資收益的積累，二是有外部資金的轉(zhuǎn)移。例如在2006年第三季度共有78.4（十億）挪威克朗的資金轉(zhuǎn)入NBIM管理的挪威銀行外匯儲(chǔ)備項(xiàng)下，其中有40.6（十億）挪威克朗是從國(guó)家直接財(cái)政利益（the State's Direct Financial Interest ，簡(jiǎn)稱(chēng)SDFI，是挪威負(fù)責(zé)在石油領(lǐng)域運(yùn)作的機(jī)構(gòu)，其收益作為財(cái)政收入）轉(zhuǎn)入，37.8（十億）挪威克朗是從挪威銀行從市場(chǎng)上買(mǎi)入的外匯。2006年第一季度、第二季度均有類(lèi)似的轉(zhuǎn)入。這表明NBIM所管理的外匯儲(chǔ)備不是封閉的資金，有經(jīng)常性的資金劃入。并且，通過(guò)NBIM下的外匯儲(chǔ)備的緩沖組合，大部分資金會(huì)轉(zhuǎn)入到政府養(yǎng)老基金（全球）中，例如在2006年第三季度，有79.467（十億）挪威克朗的資金從該緩沖組合轉(zhuǎn)移至政府養(yǎng)老基金（全球）。

挪威外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性管理和積極管理的分離狀況如圖2所示：

第二，不同資產(chǎn)多頭管理，由NBIM集中運(yùn)作。

NBIM項(xiàng)下的三部分資產(chǎn)分別來(lái)自不同的部門(mén)，因此NBIM的不同組成部分由不同的機(jī)構(gòu)予以管理。但投資運(yùn)作是集中在NBIM的。

政府養(yǎng)老基金（全球）的資金屬于財(cái)政部，財(cái)政部負(fù)責(zé)對(duì)政府養(yǎng)老基金（全球）的管理，具體運(yùn)作管理則委托給挪威銀行。財(cái)政部的管理是通過(guò)制定長(zhǎng)期投資策略、確定投資基準(zhǔn)組合、風(fēng)險(xiǎn)控制、對(duì)管理者進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估等來(lái)實(shí)現(xiàn)的。投資要求是以規(guī)定的方式且以書(shū)面指引的形式由財(cái)政部下達(dá)，是挪威銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)其進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。財(cái)政部和挪威銀行簽署了管理協(xié)定，前者作為授權(quán)代理方，后者作為運(yùn)作管理方。投資要求和管理協(xié)定均可在挪威銀行網(wǎng)站上查到。挪威銀行根據(jù)財(cái)政部的投資指引負(fù)責(zé)對(duì)NBIM的法人治理。挪威銀行在財(cái)政部規(guī)定中要求的限制之內(nèi)尋求最高可能的回報(bào)。挪威銀行的執(zhí)行委員會(huì)對(duì)法人治理的原則予以審批。政府制定了倫理道德指導(dǎo)方針（2005年12月22日發(fā)布），規(guī)定：基金不能從事包含不可接受的涉及不道德或疏忽的風(fēng)險(xiǎn)，諸如違背人道主義原則、違反人權(quán)、腐敗和對(duì)環(huán)境的嚴(yán)重破壞。政府設(shè)置倫理道德委員會(huì)，其職責(zé)是向財(cái)政部提供有關(guān)負(fù)面篩選和排除投資的公司方面的建議。財(cái)政部對(duì)有關(guān)排除的公司予以最終裁定并相應(yīng)地向挪威銀行發(fā)出指示。其中，負(fù)面篩選的公司是指自身或通過(guò)它們所控制的公司生產(chǎn)武器用于非人道主義目的。排除投資的公司包括：嚴(yán)重違反人權(quán)，諸如謀殺、嚴(yán)刑、財(cái)產(chǎn)剝奪、強(qiáng)制勞工，諸如使用童工或其他方式剝削童工的公司；在戰(zhàn)爭(zhēng)或沖突情況下嚴(yán)重?fù)p害個(gè)人權(quán)利的公司；嚴(yán)重破壞環(huán)境、集體腐敗的公司；其他嚴(yán)重違背基本商業(yè)道德的公司。倫理道德委員會(huì)由5名成員構(gòu)成，下設(shè)秘書(shū)處。該委員會(huì)必須每年向財(cái)政部呈交工作匯報(bào)。一經(jīng)財(cái)政部要求，委員會(huì)必須提供投資是否違背國(guó)際法下挪威有關(guān)規(guī)定的意見(jiàn)。

NBIM項(xiàng)下的挪威銀行外匯儲(chǔ)備部分則由挪威銀行管理，挪威銀行的執(zhí)行委員會(huì)對(duì)這部分的外匯儲(chǔ)備制定管理指引（也可在挪威銀行網(wǎng)站上查到）。NBIM根據(jù)執(zhí)行委員會(huì)和挪威銀行主管制定的管理指引對(duì)投資組合進(jìn)行管理。

NBIM項(xiàng)下的政府石油保險(xiǎn)基金是由石油與能源部管理，挪威銀行對(duì)該基金的運(yùn)作管理負(fù)責(zé)。石油與能源部制定投資要求并以規(guī)定的形式書(shū)面發(fā)布。同樣地，在挪威銀行、石油與能源部之間也要簽署管理協(xié)定，前者作為運(yùn)作管理方，后者為代理授權(quán)方。投資指引和協(xié)議均可在挪威銀行網(wǎng)頁(yè)中查到。

NBIM是挪威銀行的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)單位。NBIM的執(zhí)行董事要向挪威銀行的主管報(bào)告。執(zhí)行董事會(huì)對(duì)挪威銀行的運(yùn)作具有絕對(duì)的責(zé)任。監(jiān)督委員會(huì)是挪威銀行的監(jiān)管主體并且納入銀行的預(yù)算。挪威銀行的審計(jì)部要向監(jiān)督委員會(huì)報(bào)告并對(duì)投資管理的運(yùn)作審計(jì)負(fù)責(zé)?？倢徲?jì)部對(duì)政府養(yǎng)老基金（全球）和政府石油基金的最終審計(jì)負(fù)責(zé)。

第三，有限的積極管理，管理機(jī)構(gòu)制定投資策略，NBIM執(zhí)行。

NBIM的投資對(duì)象為金融資產(chǎn)，包括股票和固定收益資產(chǎn)。其投資在注重收益性的同時(shí)非常關(guān)注資產(chǎn)的安全性。投資指引的規(guī)定主要遵循指數(shù)化管理，即在每一個(gè)區(qū)域內(nèi)部，對(duì)不同國(guó)家的股票投資比重參照該國(guó)股票在FTSE指數(shù)中的比重，固定收益證券的區(qū)域配置則主要根據(jù)該國(guó)在這一地區(qū)中的GDP權(quán)重確定。投資對(duì)象多為成熟公司的股票和債券。

由于積極管理的部分主要用于金融性資產(chǎn)（只有股權(quán)和固定收益兩部分），資產(chǎn)種類(lèi)相對(duì)少，且易制定量化標(biāo)準(zhǔn)，因此挪威財(cái)政部、挪威銀行分別對(duì)NBIM項(xiàng)下的政府養(yǎng)老基金（全球）和外匯儲(chǔ)備基金制定詳細(xì)的投資指引，包括股權(quán)和固定收益的投資比例，持有公司股份的額度、投資區(qū)域等。而NBIM則在投資指引的基礎(chǔ)上負(fù)責(zé)具體執(zhí)行。財(cái)政部與挪威銀行的委托、被委托關(guān)系是相對(duì)簡(jiǎn)單的，NBIM作為投資策略的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，其投資的自主決定權(quán)非常有限，只能在投資指引規(guī)定的范圍內(nèi)作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整（政府養(yǎng)老基金（全球）和外匯儲(chǔ)備部分允許的追蹤誤差為1.5個(gè)百分點(diǎn)，政府石油保險(xiǎn)基金為0.75個(gè)百分點(diǎn)，后者幾乎要求實(shí)際組合完全與基準(zhǔn)組合相符）。實(shí)際收益率和基準(zhǔn)組合收益率的比較是考核NBIM管理業(yè)績(jī)的根據(jù)。

三、啟示：實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性管理與積極管理分離

從外匯儲(chǔ)備分離管理的細(xì)節(jié)來(lái)看，新、挪兩國(guó)在機(jī)構(gòu)設(shè)置、管理主體、管理方式等諸多方面存在差異，這與兩國(guó)外匯儲(chǔ)備來(lái)源、積極管理的目標(biāo)、政府機(jī)構(gòu)的設(shè)置等特點(diǎn)密切相關(guān)。學(xué)習(xí)借鑒它們的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)。

1．流動(dòng)性管理通常由一國(guó)中央銀行來(lái)負(fù)責(zé)。在我國(guó)，外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性管理可由中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)，具體運(yùn)作機(jī)構(gòu)由外匯管理局外匯儲(chǔ)備司完成。

2．流動(dòng)性管理與積極管理的管理機(jī)構(gòu)并非必須為不同的機(jī)構(gòu)，但在對(duì)不同部分的監(jiān)管上應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分。新加坡的管理機(jī)構(gòu)為金融管理局和財(cái)政部。挪威是由挪威銀行、財(cái)政部等部門(mén)管理，挪威銀行負(fù)責(zé)流動(dòng)性外匯儲(chǔ)備以及NBIM下外匯儲(chǔ)備部分的管理，財(cái)政部負(fù)責(zé)對(duì)政府養(yǎng)老基金（全球）的管理。其中挪威銀行管理的流動(dòng)性部分和積極管理部分彼此相互獨(dú)立，由不同運(yùn)作機(jī)構(gòu)完成，監(jiān)管方式和要求也不相同。

3．積極管理的含義是有彈性的，不同國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的戰(zhàn)略定位不同，因而積極管理程度存在差別。新加坡比挪威激進(jìn)，更突出收益性。正因?yàn)槿绱?，?duì)高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具有更大的包容度，允許投資管理者有較大的自主性和靈活性，反映在管理機(jī)構(gòu)對(duì)執(zhí)行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管上也更加有彈性。

4．流動(dòng)性管理和積極性管理的資金在使用上是嚴(yán)格分離的，但并不排除基于總體戰(zhàn)略考慮，在不同部門(mén)之間進(jìn)行外匯儲(chǔ)備資金的比例調(diào)整和劃撥，并且這種調(diào)整不會(huì)干擾對(duì)各部分管理業(yè)績(jī)的合理評(píng)價(jià)。挪威銀行會(huì)經(jīng)常性地從外匯市場(chǎng)購(gòu)入外匯通過(guò)NBIM項(xiàng)下的外匯儲(chǔ)備部分中的緩沖組合再劃轉(zhuǎn)到政府養(yǎng)老基金（全球）中，同時(shí)，也有其他來(lái)源的資金（如SDFI）通過(guò)相同的途徑最終劃轉(zhuǎn)到政府養(yǎng)老基金（全球）中。這也正是政府養(yǎng)老基金在NBIM管理的三項(xiàng)資產(chǎn)中比例日益增加的主要原因。雖然挪威銀行沒(méi)有公布進(jìn)行資金劃轉(zhuǎn)的原因，但可以推測(cè)，由于積極管理部分的良好運(yùn)作，所帶來(lái)的高出流動(dòng)性管理的回報(bào)吸引大量資金劃入NBIM，使外匯儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)更大的增值。在NBIM公布的報(bào)告中，對(duì)于資金的劃轉(zhuǎn)有清晰的紀(jì)錄，并且將投資收益增加導(dǎo)致的資金增加和由于劃轉(zhuǎn)導(dǎo)致的資金增加明確區(qū)分開(kāi)來(lái)，因此并不會(huì)因?yàn)橘Y金的劃轉(zhuǎn)干擾對(duì)各部分管理業(yè)績(jī)的合理評(píng)價(jià)。這對(duì)我國(guó)的啟示意義在于：如果今后我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍呈現(xiàn)連續(xù)的高速增加，且積極管理的效率逐漸提高，那么在流動(dòng)性管理部分已經(jīng)充足的情況下，積極管理部分的外匯儲(chǔ)備量是可以不斷劃入的。只有如此才能增進(jìn)國(guó)民財(cái)富。

5．積極管理側(cè)重中長(zhǎng)期回報(bào)。挪威和新加坡的積極管理均強(qiáng)調(diào)中長(zhǎng)期回報(bào)，一般以三年的投資管理業(yè)績(jī)作評(píng)價(jià)。GIC每三年進(jìn)行董事會(huì)更迭；挪威銀行執(zhí)行董事會(huì)為NBIM制定戰(zhàn)略計(jì)劃以此作為NBIM的運(yùn)作框架，這一計(jì)劃是三年期的，并據(jù)此再調(diào)整至每一年的計(jì)劃。