摘要：據(jù)統(tǒng)計(jì)，此輪牛市業(yè)績?cè)鲩L貢獻(xiàn)了3成，而估值標(biāo)準(zhǔn)則貢獻(xiàn)了7成，而估值標(biāo)準(zhǔn)的擴(kuò)張卻被大多數(shù)證券界研究員回避。本文通過結(jié)合絕對(duì)、相對(duì)估值方法，揭示PE水平與業(yè)績?cè)鲩L率的關(guān)系，多維度審視了各行業(yè)的PE。以尋求PE的背后含義，提供多視角的觀測(cè)方法，探索估值標(biāo)準(zhǔn)的合理范疇為目的，進(jìn)而能夠幫助廣大證券投資者客觀性地評(píng)估估值。

關(guān)鍵字：PE行業(yè)估值;行業(yè)內(nèi)生增長率

一、PE的含義及應(yīng)用現(xiàn)狀

（一）PE的含義

PE是一種簡潔有效的股票估值方法，其核心在于E的確定。PE＝p/E，即價(jià)格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點(diǎn)像實(shí)業(yè)投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時(shí)間價(jià)值。而實(shí)際上保持恒定的E幾乎是不可能的，E的變動(dòng)往往取決于宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的生存周期所決定的波動(dòng)周期。所以在運(yùn)用PE值的時(shí)候，E的確定顯得尤為重要，由此也衍生出具有不同含義的PE值。E有兩個(gè)方面，一個(gè)是歷史的E，另一個(gè)是預(yù)測(cè)的E。對(duì)于歷史的E來說，可以用不同E的時(shí)點(diǎn)值，可以用移動(dòng)平均值，也可以用動(dòng)態(tài)年度值，這取決于想要表達(dá)的內(nèi)容。對(duì)于預(yù)測(cè)的E來說，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性尤為重要，在實(shí)際市場(chǎng)中，E的變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)股票投資往往具有決定性的影響。

（二）PE估值法的應(yīng)用現(xiàn)狀

西方證券市場(chǎng)經(jīng)過兩百多年的發(fā)展，理論界和實(shí)務(wù)界創(chuàng)造出了各種股票估值理論和方法，其成果已形成嚴(yán)密體系。根據(jù)摩根斯坦利添惠1999年的一份研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，成熟市場(chǎng)上證券分析師最常用的估值方法是相對(duì)估值法(50%左右的使用率)，其中對(duì)于具體使用的估值乘數(shù)，除了市盈率(PE)外，還有許多其他形式的估值乘數(shù)被廣泛使用；經(jīng)濟(jì)增加值估值法(EVA)使用的概率不到30%；現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)有20%左右的使用率。股票估值方法使用分布的多樣性反映了成熟市場(chǎng)較高的適用程度。在我國，根據(jù)作者統(tǒng)計(jì)，相對(duì)估值法在股票分析中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，使用率超過90%，其中主要是PE估值法；絕對(duì)估值法仍處于從屬地位，在其中相對(duì)使用較多的是DCF估值法，DDM估值法在對(duì)個(gè)別分紅穩(wěn)定的藍(lán)籌上市公司的研究中有所提及，EVA估值法鮮有使用。

市盈率法是繼傳統(tǒng)意義上對(duì)被投資企業(yè)采用賬面價(jià)值、清算價(jià)值等諸多方法后，目前被風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)廣為應(yīng)用的粗略估計(jì)被投資企業(yè)的價(jià)值的大眾方法。市盈率是股票價(jià)格相對(duì)于公司每股收益的比值，用公式表示為：PE=P/EPS。其中，P為股票價(jià)格，EPS為公司每股收益。市盈率的數(shù)學(xué)意義表示每1元稅后利潤對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格；市盈率的經(jīng)濟(jì)意義為購買公司1元稅后利潤支付的價(jià)格，或者按市場(chǎng)價(jià)格購買公司股票回收投資需要的年份。市盈率估值模型的主要應(yīng)用：

首先，估計(jì)股票投資價(jià)值。根據(jù)對(duì)公司每股盈利的預(yù)測(cè)，用市場(chǎng)或行業(yè)平均市盈率能估算該股票的投資價(jià)值水平，這是市場(chǎng)和行業(yè)對(duì)該股票的評(píng)價(jià)。按市場(chǎng)或行業(yè)市盈率計(jì)算：股票投資價(jià)值=股票每股盈利×市場(chǎng)或行業(yè)平均市盈率，用該公式計(jì)算出的股票價(jià)值和當(dāng)前市價(jià)比較，可以看出當(dāng)前價(jià)位是否合理，決定我們是否進(jìn)行投資。

其次，衡量上市公司盈利狀況。市盈率是以現(xiàn)行市價(jià)來衡量企業(yè)股票的價(jià)值。如果上市公司將盈利全部分紅，市盈率的倒數(shù)就相當(dāng)于紅利率，一種類似于存款利率的指標(biāo)，表示實(shí)際取得投資收入與投資額的比值。由于企業(yè)盈利不可能全部分紅，市盈率的倒數(shù)就是投資者潛在的收益率。潛在收益率盡管與實(shí)際的收益率不是同一回事，但前者至少是后者的基礎(chǔ)；潛在收益率越高，實(shí)際收益率才可能越高。因此，市盈率指標(biāo)在某種程度上反映了企業(yè)的獲利能力，為投資者選擇股票提供了參考依據(jù)。

再次，估計(jì)股票風(fēng)險(xiǎn)。市盈率的高低取決于兩大因素：每股市價(jià)和每股收益。簡單地判斷，在市價(jià)確定的情況下，每股收益越高，市盈率越低，表明投資風(fēng)險(xiǎn)越??；反之每股收益越少，市盈率越高，表明投資風(fēng)險(xiǎn)大。

二、當(dāng)前行業(yè)估值現(xiàn)狀

（一）負(fù)利率時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)尋求——當(dāng)前市場(chǎng)特征

在2007年3月市場(chǎng)超越3000點(diǎn)時(shí)，我國證券市場(chǎng)曾經(jīng)針對(duì)當(dāng)時(shí)人們一度擔(dān)憂的“泡沫論”，提出“沸點(diǎn)論”，其含義是：3000點(diǎn)以上，市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)“蒸汽時(shí)代”，一方面，在流動(dòng)性過剩的條件下，資本市場(chǎng)將持續(xù)快速上漲，另一方面也由于資本市場(chǎng)空前的動(dòng)員能力，整個(gè)社會(huì)中的優(yōu)質(zhì)資源都將被源源不斷地動(dòng)員進(jìn)來，兩方面的共同影響導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)?？焖倥蛎?。

“沸點(diǎn)論”區(qū)別于“泡沫論”的重要不同是；考慮儲(chǔ)蓄存款、房屋資產(chǎn)、股票三類最具流動(dòng)性基礎(chǔ)的貨幣替代物，其收益率都在3%左右(分別以存款利息、房屋租售比以及市盈率倒數(shù)計(jì)算)，因此沒有理由認(rèn)為股票市場(chǎng)泡沫是一枝獨(dú)秀的，只要資本項(xiàng)目沒有對(duì)外開放，國內(nèi)流動(dòng)性過剩局面下，市場(chǎng)相對(duì)的高估就有基礎(chǔ)，而事實(shí)上盡管從3000點(diǎn)到5000點(diǎn)，指數(shù)上漲超過65%，但是由于上市公司業(yè)績的快速增長(根據(jù)8月26日公布中報(bào)情況，見下表)，市場(chǎng)(前推12個(gè)月)的估值水平僅僅上升20%(從36倍到43倍)，而2007和2008年一致預(yù)期下的市場(chǎng)水準(zhǔn)更下降到37和29倍左右。

盡管上市公司良好的業(yè)績表現(xiàn)降低了即期估值風(fēng)險(xiǎn)并鞏固了人們的未來預(yù)期，但是即便按2007年37倍和2008年29倍的一致預(yù)期水平，考慮當(dāng)前3.6%的即期利率環(huán)境，也已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)正常狀況下的合理估值上限，這實(shí)際上意味著未來一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)繼續(xù)上行將失去穩(wěn)固的業(yè)績推動(dòng)基礎(chǔ)。

如果業(yè)績支持下降，那么5000點(diǎn)以上市場(chǎng)將主要由資金的供求平衡關(guān)系來決定，從流動(dòng)性角度看，7月份CPI同比上漲5.6%，盡管連續(xù)加息并大幅下調(diào)了利息稅，但實(shí)際利率水平仍然維持在-2.5%的水平，負(fù)利率條件意味著居民存款面臨的是“確定性損失”——這種非正常的經(jīng)濟(jì)狀況意味著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析框架下的估值理論將受到挑戰(zhàn)：我們?cè)谇捌趫?bào)告《風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避到風(fēng)險(xiǎn)尋求，談負(fù)利率時(shí)代的估值約束弱化》中提出：根據(jù)行為金融學(xué)的前沿理論，人們?cè)诿媾R確定性損失的情況下，會(huì)甘冒風(fēng)險(xiǎn)去追求不確定收益——現(xiàn)實(shí)中的表現(xiàn)就是追逐房子、股票等流動(dòng)性替代物來抵御通脹與“負(fù)利率”造成的儲(chǔ)蓄貶值，這種局面下，儲(chǔ)蓄分流所造成的供求失衡就成為推動(dòng)市場(chǎng)向好的重要基礎(chǔ)。

由于儲(chǔ)蓄分流進(jìn)入資本市場(chǎng)的背景因素是大量新入市投資者共同和持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好反轉(zhuǎn)——進(jìn)入資本市場(chǎng)(或購買房產(chǎn))尋求風(fēng)險(xiǎn)以規(guī)避確定的存款貶值，因此，推動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)上行和高估值的一個(gè)重要理論因素就是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(K)的持續(xù)下降：換言之，人們對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)敏感度下跌，市場(chǎng)調(diào)整造成浮動(dòng)虧損時(shí)、不愿止損以回避確定性損失(風(fēng)險(xiǎn)尋求)；市場(chǎng)上行而獲得暫時(shí)盈利時(shí)、則急于兌現(xiàn)并重新打探消息迅速入市——持有現(xiàn)金或空倉始終是投資者心理感知上的最差策略，市場(chǎng)更容易形成一種易漲難跌和水漲船高的資金推動(dòng)局面。

如果負(fù)利率的局面不能迅速扭轉(zhuǎn)，考慮當(dāng)前的儲(chǔ)蓄率與存款活期化水平，那么這一過程就有相當(dāng)持續(xù)的現(xiàn)實(shí)與心理基礎(chǔ)，我們認(rèn)為，這種情況正是泡沫泛起的特征。

必須清醒的是，一旦出現(xiàn)上述情況，則意味著市場(chǎng)開始進(jìn)入過熱階段，由于市場(chǎng)業(yè)績基礎(chǔ)已經(jīng)弱化，實(shí)際上市場(chǎng)將更加不穩(wěn)定。

（二）“防止過熱”與流動(dòng)性分流——當(dāng)前政策評(píng)述

2007年7月20日中央政治局會(huì)議已經(jīng)對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)定出“防止由偏快向過熱”發(fā)展的基調(diào)。我們相信，這種針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的政策基調(diào)將逐步反映到股市中來，一方面貨幣、信貸的緊縮將直接制約有相當(dāng)大盤影響力的銀行股業(yè)務(wù)擴(kuò)張，另一方面出口退稅政策調(diào)整的滯后影響也將在3季度報(bào)表中反映出來。而直接影響市場(chǎng)資金供給的流動(dòng)性方面，盡管其基本的過剩局面不會(huì)根本改觀(流動(dòng)性過剩源于外貿(mào)順差與資本流入過大，而外貿(mào)順差則決定于當(dāng)前的國際分工與中國的比較優(yōu)勢(shì)，這是一段時(shí)間內(nèi)難以根本逆轉(zhuǎn)的)，但管理層顯然已經(jīng)認(rèn)識(shí)到“堵不如疏”的重要性，除了7月份開始的大范圍出口退稅政策清理作為一個(gè)引子外，8月16日外管局關(guān)于個(gè)人投資者海外投資限制實(shí)質(zhì)性開放是一個(gè)昭示決心的舉措，在這一政策影響下，香港恒升指數(shù)8個(gè)交易日最大上漲了4300點(diǎn)，漲幅達(dá)到18.4%，而具有人民幣資產(chǎn)基礎(chǔ)的紅籌指數(shù)，國企指數(shù)更分別上漲35%和39.5%，即便如此，當(dāng)前AH股溢價(jià)仍然超過100%，盡管在中國資本市場(chǎng)徹底開放前，AH股溢價(jià)關(guān)系仍將長期保持適當(dāng)幅度，但當(dāng)前這種顯著的溢價(jià)幅度仍然會(huì)引導(dǎo)相當(dāng)資金向香港分流。

當(dāng)前，盡管政策推出后，由于“技術(shù)性原因”，政策還未進(jìn)入正式實(shí)施階段，但其影響仍然值得給予足夠重視，我們預(yù)期后續(xù)政策的反復(fù)可能給市場(chǎng)帶來更多的不穩(wěn)定性。

三、新PE視角審視當(dāng)前行業(yè)與估值

（一）結(jié)合絕對(duì)估值理解PE

作為全文的分析基礎(chǔ)，我們首先解釋一下影響PE的各個(gè)變量（盡管為了描述方便我們借用了一些經(jīng)典模型，但我們相信我們的論述并不局限于這些模型的假設(shè)）。如果我們認(rèn)為P應(yīng)當(dāng)決定于企業(yè)整個(gè)生命周期的業(yè)績，以及貼現(xiàn)率，為了表述方便我們借用模型。

(二）測(cè)算PE與增長率的對(duì)應(yīng)關(guān)系

我們?nèi)f=4.5%，Km=9%，β值取wind60個(gè)月的平均值同時(shí)我們根據(jù)三階段模型假定：

首先，企業(yè)以復(fù)合增長率G高速增長5年2006～2007牛市，三分業(yè)績，七分PE“按照行業(yè)平均PE估值”，缺乏科學(xué)性，也帶來左腳踩右腳”式的股價(jià)上揚(yáng)；

其次，第六年開始增長率線性下降，到十年達(dá)到永續(xù)增長率；

再次，永續(xù)增長率為3%。

根據(jù)以上信息，可以計(jì)算出各行業(yè)當(dāng)前PE水平對(duì)應(yīng)的增長率。通過表1結(jié)合A股市場(chǎng)28.4%的業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期（未提出稅改一次性因素）。即便是在如此樂觀的5年高速增長假設(shè)之下，A股市場(chǎng)也僅能支持07年30的PE。

同時(shí)，從上述分析過程可以得出，若市場(chǎng)業(yè)績預(yù)期下調(diào)，或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)遭遇重大事件沖擊而上升，市場(chǎng)表現(xiàn)都會(huì)比上述結(jié)論更為悲觀。

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（作者單位：中南林業(yè)科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)