隨著資本市場改革的逐漸深入，我國股市即將迎來“全流通”時代，舊觀念、舊體制正在逐漸發(fā)生變化，市場宏觀環(huán)境也變得愈加復(fù)雜。此時，傳統(tǒng)的股市政策調(diào)控正面臨著巨大的挑戰(zhàn)。本文將對股市政策進(jìn)行趨勢分析及典型實例分析，借以探討當(dāng)前股市調(diào)控的“深水區(qū)”困境。

一、股市政策分類統(tǒng)計及趨勢分析

股市政策是指旨在影響股市的有針對性的政策措施或其組合。鑒于文章分析需要，這里將其分為交易制度調(diào)整、高層表態(tài)、改革/創(chuàng)新、監(jiān)管制度及措施，利率調(diào)整五個部分。

具體而言：（1）交易制度是指與股票市場交易有關(guān)的規(guī)定，主要有漲跌幅限制、交割制度、傭金費用的調(diào)整等。（2）高層表態(tài)是指管理層關(guān)于解決股市重大問題或?qū)墒凶邉菖袛嗟日I(lǐng)導(dǎo)人講話、政府關(guān)于股市的重要會議精神、評論員文章、《人民日報》社論以及重要刊物的評論等，表達(dá)了管理層的態(tài)度。（3）改革、創(chuàng)新是指為完善股票市場發(fā)展而進(jìn)行的體制變革、金融工具創(chuàng)新等舉措。（例如國有股減持、股指期貨相關(guān)準(zhǔn)備等）。（4）監(jiān)管制度及措施包括四個方面A.制度建設(shè)，相關(guān)制度、法規(guī)的建立和完善；B.調(diào)節(jié)供求，調(diào)節(jié)入市股票與資金；C.稅收政策調(diào)整，特指稅收政策中對于證券市場的部分進(jìn)行調(diào)整，主要是印花稅調(diào)整；D.其他相機(jī)性監(jiān)管，除了三類相對穩(wěn)定的監(jiān)管手段，監(jiān)管部門也經(jīng)常會出臺一些臨時政策對違規(guī)現(xiàn)象進(jìn)行處罰，加強(qiáng)風(fēng)險意識宣傳等。（5）利率調(diào)整，利率調(diào)整與股市波動不是簡單的因果關(guān)聯(lián)，利率調(diào)整是否針對股市很難判斷。鑒于當(dāng)前許多學(xué)者正在呼吁政府采用貨幣政策手段對股市進(jìn)行間接調(diào)控，本文將利率調(diào)整作為股市政策的一類，便于對比分析。

表1是股市政策分類匯總的整理結(jié)果，鑒于股權(quán)分置改革對我國資本市場的重要意義，這里以2005年4月股改啟動作為時間分隔點。我們注意到，股市政策比例發(fā)生了顯著的變化。具體表現(xiàn)在：（1）創(chuàng)新改革型政策增多，力度加大。由股改前的7.22%增加到股改后的22.77%。（2）傳統(tǒng)的直接控制入市資金，股票和調(diào)節(jié)稅率的做法明顯減少。如表1所示，稅收調(diào)節(jié)和供求調(diào)節(jié)政策分別從股改前的3.42%和14.07%下降到2.97%和2.10%。（3）制度建設(shè)工作正在加速進(jìn)行當(dāng)中。該類政策由股改前的26.24%上升到35.53%。（4）利率調(diào)整明顯增多。這方面的變化與近兩年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，通貨膨脹壓力增大都使得利率調(diào)節(jié)變得十分必要。另外，筆者相信，持續(xù)的利率調(diào)整與2006年至2007年上半年的持續(xù)大牛市累積了過分的泡沫有著密不可分的聯(lián)系。

根據(jù)以上分析結(jié)果，我們可以明顯地察覺到政府部門正在有意識地減少直接干預(yù)型的股市政策，并傾向于制度建設(shè)和間接調(diào)控。

二、基于VaR的典型股市政策效應(yīng)分析

針對股市政策特征及趨勢的分析結(jié)果，本章將2005年4月到2007年12月定為考察期，以該階段上證綜合指數(shù)的每日收盤數(shù)據(jù)作為實證基礎(chǔ)，利用GARCH類模型和VaR方法，對該時期發(fā)生的典型股市政策進(jìn)行風(fēng)險收益分析，從而探討其實際效果。

由圖1可見，考察期收益率和VaR值都沒有明顯的趨勢變化，事件當(dāng)日收益率不降反升。我們至少可以做出這樣的判斷：以加息和上調(diào)準(zhǔn)備金率為主的貨幣政策在短期內(nèi)對股市沒有顯著影響。而根本原因就在于，目前我國利率調(diào)整非市場化，資本管制缺乏效率，利率不可能針對國內(nèi)目標(biāo)自主地大幅提升到可以發(fā)揮應(yīng)有作用與效果的“臨界點”上。因此借助貨幣政策調(diào)控股市的做法在短期內(nèi)是無法奏效的。

（二）第二類典型政策：“5.30”印花稅上調(diào)

根據(jù)以往的研究成果，調(diào)節(jié)稅率和入市資金、股票等直接干預(yù)政策能起到立竿見影的效果，但負(fù)面影響較大。當(dāng)持續(xù)性的溫和調(diào)控?zé)o明顯作用時，政府還是會出臺該類政策以求盡快達(dá)到政策目的，這是過渡時期傳統(tǒng)政策調(diào)控方式的一種延續(xù)。最典型的事件就是2007年5月30日的印花稅上調(diào)。

圖2 “5.30”印花稅上調(diào)前后風(fēng)險收益趨勢分析

“5.30”印花稅調(diào)整是在一系列溫和調(diào)控?zé)o明顯作用的情況下應(yīng)運而生的。由圖2可見，印花稅的即期降溫效應(yīng)非常明顯，股價出現(xiàn)大幅度的下調(diào)，但后期股價有持續(xù)下跌的趨勢，VaR值明顯增大。事實證明，印花稅的大幅調(diào)整有效地抑制了當(dāng)時市場的狂熱氣氛，尤其是對垃圾股的過度炒作和投機(jī)，但是它的手段和方式過于生硬，引起了非理性市場的羊群效應(yīng)，市場信心嚴(yán)重受挫。

（三）第三類典型政策：基金調(diào)控

近年來，除了貨幣政策手段和激烈的印花稅調(diào)節(jié)以外，最引人注目的要數(shù)基金調(diào)控。

與早前直接規(guī)定股票、資金額度的方式不同，現(xiàn)在管理層更多采用調(diào)節(jié)基金審批力度的方式來改變市場供求水平，可以說，新基金的發(fā)行已經(jīng)成為衡量管理層調(diào)控心態(tài)與調(diào)控力度的重要指標(biāo)。比如“5.30”事件后，政府以基金放開申購的舉措增加基金供給，而當(dāng)股指一路沖過6000點大關(guān)時，證監(jiān)會又于9月初停止了對股票型基金的審批，到11月4日，證監(jiān)會基金部還下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步做好基金行業(yè)風(fēng)險管理工作有關(guān)問題的通知》，要求各基金公司基金有效控制銷售規(guī)模。

圖3 2007年6月4日證監(jiān)會連批數(shù)只基金事件前后風(fēng)險收益趨勢分析

以“5.30”事件過后中國證監(jiān)會在2007年6月4日連批數(shù)只基金的事件為例進(jìn)行風(fēng)險收益趨勢分析。

如圖3所示，“5.30”事件過后的基金調(diào)控確實起到了明顯的止跌作用，但是風(fēng)險有繼續(xù)放大的趨勢。從后市表現(xiàn)來看，該輪反向調(diào)控又有了過頭的嫌疑。事實證明，基金調(diào)控的影響力是不容小覷的，只是這種蹺蹺板效應(yīng)也非管理層所愿。

三、股市政策調(diào)控的“深水區(qū)”困境

我國采取漸進(jìn)式市場化改革，講究穩(wěn)妥和循序漸進(jìn)，這為我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供了條件，但是與之而來的還有基礎(chǔ)體制和上層建筑變革同時進(jìn)行所帶來的制度脫節(jié)問題。盡管有關(guān)股市的法律法規(guī)正在加緊建設(shè)，上市公司治理也在緊鑼密鼓地進(jìn)行當(dāng)中，但是舊體制，舊觀念的摒棄仍將是一個漫長的過程。目前，我國股市政策調(diào)控已經(jīng)進(jìn)入了“深水區(qū)”，面臨著諸多矛盾。

（一）政策調(diào)控力度難把握

股市的功能定位和退市制度不可能在短期內(nèi)解決，上市公司的質(zhì)量提高也不是一朝一夕的事?？偟膩碚f，我國股市仍是一個缺乏投資價值的市場，因此，當(dāng)市場持續(xù)低迷時政府仍不得不出臺救市政策，當(dāng)本來缺乏投資價值的市場在投機(jī)的力量推高時又不得不出臺利空政策進(jìn)行調(diào)節(jié)。一方面這與學(xué)術(shù)界呼吁減少政策干預(yù)，提高市場化程度存在矛盾；另一方面，由于近年來股市政策效應(yīng)出現(xiàn)了較大程度的弱化，政策力度掌控成了大問題。

簡單來說，政府面臨著管還是不管，或者說管多還是管少的問題，處理得不好，介入過多，又會陷入早些年“政策市”的大起大落；介入過少，市場的不成熟又會導(dǎo)致新的問題。

（二）維持牛市趨勢和抑止泡沫之間的矛盾

在中國經(jīng)濟(jì)面臨著嚴(yán)重的流動性過剩的情況下，牛市無疑是化解流動性過剩、分流銀行資金的最好途徑與方式。中國股市的制度創(chuàng)新，股權(quán)分置改革的最終完成，中國經(jīng)濟(jì)中很多深層矛盾的解決，都需要中國股市有一輪長期健康的牛市。如若不然，中國股市由傳統(tǒng)體制向市場體制的轉(zhuǎn)換過程將大大延長。

2006到2007年中期的一波牛市行情可以說是一種必然，它是上市公司業(yè)績成長和股市長期背離經(jīng)濟(jì)增長反作用力的產(chǎn)物，但持續(xù)的股市繁榮和不完善的監(jiān)管制度也會給股市帶來不良影響，上市公司頻繁利用股市籌集資金投入股市；國內(nèi)外投機(jī)資金大量涌入，市盈率水平持續(xù)攀高，這些都是股市發(fā)展的不安定因素，管理層又不得不考慮出臺打壓政策平抑這種狂熱。

因此，維持牛市趨勢和抑制股市泡沫之間的矛盾也是現(xiàn)階段比較棘手的問題。

（三）盡快推出衍生工具產(chǎn)品和股市穩(wěn)定性不高的矛盾

近年來，有關(guān)衍生工具創(chuàng)新的呼聲越來越高，股指期貨等衍生產(chǎn)品基本上已準(zhǔn)備就緒，推出時間卻一拖再拖，這對市場信心是一種打擊。然而，我國股市穩(wěn)定性不高，投機(jī)氣氛濃厚，假如推出時機(jī)選擇不恰當(dāng)，就有可能重蹈國債期貨的覆轍。因此，這也是現(xiàn)階段股市調(diào)控中一個比較尖銳的問題。

四、結(jié)論及建議

針對以上的分析結(jié)果，筆者認(rèn)為主要可以采取以下幾方面的措施：

1.完善市場法制，嚴(yán)格執(zhí)法。針對中國股市發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，強(qiáng)化依法治市是當(dāng)務(wù)之急。在具體實施過程中，一方面要加大對違規(guī)行為的處罰力度；另一方面是要提高執(zhí)法透明度，在教育投資者的同時降低查處違規(guī)事件對股市的沖擊作用。

2.建立實時監(jiān)控，加強(qiáng)市場穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)

在股市制度建立完善之前，可以先建立起股票市場的實時監(jiān)控系統(tǒng)，實現(xiàn)市場制度化和動態(tài)化監(jiān)管。這可以減少監(jiān)管部門相機(jī)查處的可能性，從而降低股市監(jiān)管的政策干預(yù)特征。

3.適度調(diào)控

筆者認(rèn)為，在改革過渡時期，應(yīng)該果斷推出必要的政策措施調(diào)控股市發(fā)展。同時也要成立專家小組，對股市政策的市場效應(yīng)進(jìn)行跟蹤研究，逐漸把握調(diào)控力度，調(diào)控形式也可以更多地采用輿論導(dǎo)向的形式。

4.加強(qiáng)宣傳教育，提高投資者素質(zhì)

股市要健康發(fā)展，人的因素至關(guān)重要。股改過后，一方面要更加注重證券投資基礎(chǔ)知識和股市風(fēng)險教育的宣傳力度以及金融創(chuàng)新產(chǎn)品的試點工作；另一方面就是優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，不能僅把基金放行作為股市調(diào)控的手段，需要嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，建立起規(guī)范化的審批及監(jiān)管制度。

（作者單位：南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）