摘要：本文以2006年43家披露股權(quán)激勵方案的上市公司和相應(yīng)的配對公司為樣本，運用比較分析法檢驗了股權(quán)激勵方案披露后公司的業(yè)績變化，研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司披露股權(quán)激勵計劃后的業(yè)績好于其披露前的業(yè)績，且總體上來說好于未披露股權(quán)激勵計劃公司的業(yè)績；（2）股票期權(quán)的激勵效應(yīng)要比限制性股票顯著；（3）批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的股權(quán)激勵效果最好。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；激勵效應(yīng)

一、引言

2005年12月31日，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），為我國上市公司推行股權(quán)激勵計劃提供了規(guī)范和指導，越來越多的上市公司開始試行股權(quán)激勵計劃。

股權(quán)激勵在西方已有幾十年的歷史，已逐漸成長為一種比較成熟的激勵制度?！敦敻弧?00強90%以上的公司都對其高級經(jīng)理人員采取了股票期權(quán)激勵制度。到1998年，經(jīng)理人員的股票期權(quán)報酬占其總報酬的比重為35%。毫無疑問，股權(quán)激勵制度對于美國20世紀90年代的經(jīng)濟發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新和股市繁榮起到了十分重要的作用。

《辦法》出臺后，我國上市公司股權(quán)激勵可以說已經(jīng)步入正軌，但我國學者的相關(guān)研究還比較少，尤其是在《辦法》出臺以后，針對已經(jīng)披露了股權(quán)激勵方案的上市公司激勵效應(yīng)的研究還不多見。因此，對股權(quán)激勵效應(yīng)的實證研究很有意義。本文選擇扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為公司的業(yè)績指標，采用剔除行業(yè)因素后指標的算術(shù)平均值來考察上市公司披露股權(quán)激勵計劃后的業(yè)績變化，通過縱向考察上市公司在披露股權(quán)激勵方案前后的業(yè)績變化，橫向?qū)Ρ扰杜c未披露股權(quán)激勵方案的上市公司的業(yè)績變化，進而來考察股權(quán)激勵的效果。

二、研究設(shè)計

1.樣本選取

本文選取《辦法》實施后2006年披露股權(quán)激勵計劃的上市公司為觀察樣本。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，剔除以下幾類公司：激勵標的股票為H股的公司；數(shù)據(jù)不全的公司。根據(jù)以上標準，共有43家上市公司符合條件。

參照前人的研究，在選取對照樣本時，以行業(yè)相同、公司規(guī)模相近作為確定的依據(jù)。具體條件如下：（1）公司兩位數(shù)行業(yè)代碼相同，且在觀察窗口沒有發(fā)生行業(yè)變更；（2）規(guī)模相近，將對照樣本規(guī)?？刂圃谟^察組樣本總資產(chǎn)規(guī)模70%-130%區(qū)間內(nèi)。詳見附錄A。

2.研究假設(shè)

上市公司的業(yè)績受多方面因素的影響，本研究假設(shè)除了行業(yè)因素、公司規(guī)模對業(yè)績的影響外，不考慮其他因素對公司業(yè)績的影響。

同時，由于《辦法》頒布后實施股權(quán)激勵方案的公司仍為數(shù)較少，大部分公司只是披露了股權(quán)激勵方案并準備實施，因此本文只能夠把股權(quán)激勵方案披露后的業(yè)績變化看成是股權(quán)激勵的效應(yīng)。

3.指標選取

43家已披露股權(quán)激勵方案的公司分布在10個不同的行業(yè)，公司不同年份的業(yè)績水平受宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響不同，各年之間不具有可比性，有必要剔除其影響。因此本文選取剔除行業(yè)因素后、扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率和每股收益（為了敘述方便，以下還是稱為凈資產(chǎn)收益率和每股收益）作為業(yè)績評價指標，因為凈資產(chǎn)收益率能綜合反映企業(yè)獲利能力；每股收益則是投資者常用的衡量投資效益的指標。

本文數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）上市公司年報數(shù)據(jù)。由于截至研究開始時，上市公司07年年報還未披露，因此本文選擇2005和2006兩年的數(shù)據(jù)來研究上市公司披露股權(quán)激勵計劃前后的業(yè)績變化。

三、數(shù)據(jù)分析

1.總體分析

由表1可知，觀察樣本公司剔除行業(yè)因素后的平均凈資產(chǎn)收益率有了一定程度的下降，而對照樣本公司的下降幅度更大，這說明股權(quán)激勵是存在一定成效的，這點從平均每股收益的增長率中得到了佐證。由此可以說明，上市公司披露股權(quán)激勵方案后的業(yè)績要好于其披露前的業(yè)績，其業(yè)績在總體上來說好于未披露股權(quán)激勵方案的公司。

2.不同行業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)分析

從表2可以看出，披露股權(quán)激勵方案的43家公司涉及到上市公司10大行業(yè)，其中制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的公司最多。披露股權(quán)激勵計劃后，與對照樣本公司相比較，大部分公司剔除行業(yè)因素后的凈資產(chǎn)收益率及每股收益都有了相對的提升，這說明股權(quán)激勵是存在一定成效的。其中業(yè)績改善最顯著的是批發(fā)零售貿(mào)易；其次是房地產(chǎn)業(yè)；再次是制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，雖然這兩個行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率有一定程度的下降，但對照樣本公司的凈資產(chǎn)收益率下降更多，說明這兩個行業(yè)披露股權(quán)激勵計劃后業(yè)績也相對得到了提升；社會服務(wù)業(yè)、金融保險、建筑業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和綜合類分別僅有一家公司，不具代表性。

3.不同激勵模式股權(quán)激勵效應(yīng)分析

由表3可知，采用股票期權(quán)及限制性股票的公司剔除行業(yè)因素后的凈資產(chǎn)收益率都出現(xiàn)了小幅的下降，但同時對照樣本公司的凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了更大幅度的下降，這說明股權(quán)激勵還是有一定的效果的。采用股票期權(quán)模式公司的剔除行業(yè)因素后的凈資產(chǎn)收益率的下降幅度略小于采用限制性股票模式的公司，并且其剔除行業(yè)因素后的每股收益的增長率大于采用限制性股票模式的公司，由此可以看出，股票期權(quán)的激勵效果略好于限制性股票。采用股票期權(quán)結(jié)合限制性股票模式及股票期權(quán)結(jié)合股票增值權(quán)模式分別僅有一家樣本公司，不具代表性。

四、研究結(jié)論

根據(jù)上述分析結(jié)果，可以得到如下關(guān)于我國上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)的相關(guān)結(jié)論：

第一，上市公司披露股權(quán)激勵計劃后的業(yè)績好于其披露前的業(yè)績，其業(yè)績在總體上來說好于未披露股權(quán)激勵計劃的公司。說明股權(quán)激勵對提升我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績有一定的推動作用。

第二，不同行業(yè)具有不同的激勵效果。其中，批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的股權(quán)激勵效果最好。

第三，目前，股票期權(quán)的激勵效應(yīng)比限制性股票顯著。采取股票期權(quán)公司業(yè)績的提升超過了限制性股票。說明股票期權(quán)可能比限制性股票更加適合我國的上市公司。

然而，由于本研究時間窗口短、樣本數(shù)量少，研究結(jié)論具有一定的局限性。因此，關(guān)于我國上市公司股權(quán)激勵的研究還有待進一步深入下去。

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（作者單位：北京理工大學管理與經(jīng)濟學院）