摘要：縱觀各國(guó)封閉式基金發(fā)展歷史，都在不同程度上出現(xiàn)高折價(jià)率的問(wèn)題，我國(guó)封閉式基金機(jī)構(gòu)投資者持有的份額比例較大、基金每股凈值波動(dòng)率明顯、換手率較高，這使得我國(guó)封閉式基金折價(jià)率居高不下，基金價(jià)格低估明顯。通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的比較分析，結(jié)合現(xiàn)今具體情況，對(duì)影響我國(guó)封閉式基金折扣問(wèn)題的因素可做進(jìn)一步探討，以期能夠?qū)窈筮@方面的理論研究和投資者及基金管理者有所借鑒。

關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價(jià)率；封轉(zhuǎn)開(kāi)

中圖分類(lèi)號(hào)：文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673－291Ｘ（2008）06－0063－02

一、折價(jià)率水平對(duì)基金價(jià)格的影響

我國(guó)封閉式基金機(jī)構(gòu)投資者持有的份額比例較大、基金每股凈值波動(dòng)率明顯、換手率較高，這使得我國(guó)封閉式基金折價(jià)率居高不下，基金價(jià)格低估明顯。

基于此，我國(guó)有很多學(xué)者對(duì)封閉式基金折價(jià)率進(jìn)行研究，張俊喜、張華在《解析我國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎》對(duì)傳統(tǒng)理論提出質(zhì)疑，通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為代理成本假說(shuō)、資產(chǎn)流動(dòng)性假說(shuō)、基金管理人能力假說(shuō)不成立，并且發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)的“投資者情緒”理論有較強(qiáng)的解釋力。對(duì)于張俊喜等得出的結(jié)論，熊鵬、劉煜輝通過(guò)進(jìn)一步研究，在《再析中國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎》中得出以下結(jié)論，認(rèn)為資產(chǎn)流動(dòng)性假說(shuō)對(duì)中國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎有較強(qiáng)的解釋力，基金績(jī)效及機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額比例與折價(jià)呈顯著正相關(guān)，在對(duì)“投資者情緒”假說(shuō)考察度量中，發(fā)現(xiàn)折價(jià)與規(guī)模投資組合收益的關(guān)系并非如張俊喜等文中實(shí)證結(jié)果那么強(qiáng)。

但從基金管理公司投資結(jié)構(gòu)我們也應(yīng)考慮到，由于我國(guó)市場(chǎng)規(guī)模小，真正具備成長(zhǎng)潛力的優(yōu)秀上市公司不多，而基金以其領(lǐng)先市場(chǎng)的投資理念和研究手段，所扎堆投資的優(yōu)質(zhì)股票無(wú)論是成長(zhǎng)潛力還是盈利增長(zhǎng)水平，均大大超出市場(chǎng)平均水平。更可貴的是，這些上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)是真實(shí)的，其股價(jià)的上漲絕不是以莊股時(shí)代一度流行的虛假題材做支撐的。目前，基金的投資理念往往具備引領(lǐng)市場(chǎng)潮流的效應(yīng)，基金所挖掘的股票參與者眾多且交投活躍，因此，部分基金集中減持這些股票雖然可能會(huì)打壓股價(jià)并使最終實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)縮水，但影響程度并不會(huì)太大，如此之高的折價(jià)率當(dāng)屬過(guò)度“流動(dòng)性貼水”。從國(guó)外市場(chǎng)來(lái)看，封閉式基金同樣存在折價(jià)情況，但其比例僅維持在5%～10%的水平。這更凸現(xiàn)目前兩市封閉式基金具備良好的投資價(jià)值。

二、我國(guó)封轉(zhuǎn)開(kāi)的成為現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件已逐漸成熟

就封閉式基金現(xiàn)狀來(lái)看，部分由老基金規(guī)范改制后成立的封閉式基金，目前距封閉到期日已經(jīng)非常接近，距離到期日在三年附近的品種凸顯封轉(zhuǎn)開(kāi)套利投資價(jià)值。下表列出兩市41支封閉式基金的存續(xù)期、折價(jià)率數(shù)據(jù)：

1.模型設(shè)立

初步擬定回歸模型如下:

（二）樣本及數(shù)據(jù)

本文選取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）來(lái)分析其折價(jià)率的協(xié)整性，結(jié)果顯示基金折價(jià)是受共同的因素影響。因此可以采用各基金的混合數(shù)據(jù)來(lái)做基金折價(jià)的多因素回歸研究。

出于數(shù)據(jù)的可得性及復(fù)雜性，本文的多因素逐步回歸分析將用由10只基金組成的Panel Data。它們是：基金普豐、基金景博、基金裕華、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金漢興、基金裕元。時(shí)期為2004年1月2日至2006年12月29日。選取依據(jù)是：這10只基金投資范圍都是滬市和深市的股票與債券，基金定位既有成長(zhǎng)型又有價(jià)值型，基金規(guī)模跨度為5～30億；樣本變異性有保證。

（三）回歸結(jié)果分析

3．基金每股凈值的系數(shù)為27.528，表明基金凈值的波動(dòng)幅度對(duì)基金折價(jià)率具有顯著影響?；饍糁翟酱?，折價(jià)率越??；凈值越少，折價(jià)率越高。

4．基金管理費(fèi)用的系數(shù)為較小且Prob.較大，該指標(biāo)已經(jīng)舍棄，這符合張俊喜等在其文中的第一條結(jié)論，那就是代理成本假說(shuō)不成立，在這里通過(guò)又一次的實(shí)證分析確實(shí)了這一點(diǎn)。

三、結(jié)論及意義

從以上分析我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)封閉式基金都存在大幅折價(jià)現(xiàn)象，而折價(jià)率居高不下的原因是多方面，包括機(jī)構(gòu)投資者持有的基金份額比例、基金每股凈值波動(dòng)率、存續(xù)期的自然對(duì)數(shù)、基金的溢折價(jià)值、基金換手率等五方面因素，這種現(xiàn)象不僅損害了基金持有人的利益，也嚴(yán)重阻礙了封閉式基金的發(fā)行。從目前來(lái)看，封轉(zhuǎn)開(kāi)、回購(gòu)機(jī)制及LOF交易機(jī)制等方法都可以有效消除換手率、存續(xù)期等因素的影響，最終降低基金折價(jià)率。雖然封閉式基金折價(jià)具有普遍性和長(zhǎng)期性，但通過(guò)改變封閉式基金的某些制度缺陷，吸收開(kāi)放式基金的制度優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行適當(dāng)?shù)闹贫仍O(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)其轉(zhuǎn)型，能夠?yàn)槲覀兘鉀Q封閉式基金折價(jià)問(wèn)題提供一條實(shí)際的捷徑。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，開(kāi)放式基金是世界投資基金的主流，把中國(guó)的封閉式基金轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金，將更有利于中國(guó)基金業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。隨著國(guó)家和相關(guān)部門(mén)對(duì)于證券業(yè)特別是基金業(yè)的治理力度和監(jiān)管機(jī)制的加強(qiáng)與完善，以及相關(guān)法律條例的出臺(tái)，封閉式基金折價(jià)問(wèn)題將不再困擾各方，可以預(yù)計(jì)我國(guó)證券投資基金業(yè)未來(lái)會(huì)朝著更加健康的方向發(fā)展。