摘要：研究我國非債券型開放式基金的業(yè)績對探索適合我國基金業(yè)績的評價方法，推進我國基金業(yè)的健康有序發(fā)展，增強資本市場資源配置能力，都有重要且現(xiàn)實的意義。評估的創(chuàng)新之處在于：（1）基金收益數(shù)據(jù)比較完善，在一定程度彌補了以前學者在評價基金業(yè)績時樣本不足的尷尬；（2）主要集中于非債券基金的研究。研究發(fā)現(xiàn)，在樣本期下，我國非債券型基金的長期收益——風險狀況要優(yōu)于市場。大部分基金選擇的股票獲得了長期的超額正收益，在引入T-M模型對時機選擇進行評價時發(fā)現(xiàn)，有一半以上的基金并不具備時機選擇能力。

關(guān)鍵詞：開放式基金；業(yè)績評價；時機選擇

中圖分類號：F832文獻標志碼：Ａ文章編號：1673－291Ｘ（2008）06－0060－03

開放式基金作為一種資本市場的投資品種，是金融信托的一種形式，它主要由市場上的許多個人投資者共同出資，并由專業(yè)的團隊進行理財管理，投資者按比例獲得并承擔收益和風險?；鸸芾碚邚闹惺杖∫欢ǖ膫蚪?。自2000年中國證監(jiān)會頒布《開放式證券投資基金試點辦法》，以及2001年9月第一支開放式基金“華安創(chuàng)新證券投資基金”成立以來，截止2007年11月中國基金市場上已創(chuàng)建了323種基金品種（數(shù)據(jù)來源http：//fund.jrj.com.cn/fund/All Fund List.asp），我國開放式基金的規(guī)模還在不斷擴張。如何通過一套科學的評價體系在如此多的品種中選擇業(yè)績優(yōu)良的基金成了基金業(yè)快速發(fā)展中急需解決的問題。

一、國內(nèi)外對開放式基金業(yè)績的評價方法

雖然我國第一支開放式證券投資基金成立距今只有六年多，但它發(fā)展很快，現(xiàn)在是當今金融市場上最流行的金融工具?；鹱鳛閭€人投資者利益的代表，其業(yè)績自然也備受關(guān)注。在現(xiàn)代基金的業(yè)績評估理論體系還未完全建立之前，基金的業(yè)績主要是通過比較構(gòu)建資產(chǎn)組合的平均收益來體現(xiàn)，但這種方法并未對基金所暴露的風險進行考察。人們逐漸認識到在業(yè)績評估時要考慮風險調(diào)整的必要，Markowits（1952）的均值—方差模型把基金收益的標準差作為風險因素考慮進來，該模型可以算出資產(chǎn)組合同等收益下風險最小的集合；Sharp（1966）提出夏普測度，該指標是用資產(chǎn)組合的長期平均超額收益除以這個時期的收益標準差；這種考察方法的變體在而后的基金分析中，十分普及。后來，Treynor（1966）、Jensen（1968）又分別提出了特雷納測度：用資產(chǎn)組合的超額收益除以系統(tǒng)風險。詹森測度：建立在CAMP測算基礎(chǔ)上計算出的資產(chǎn)組合的阿爾法值。這些經(jīng)風險調(diào)整過的業(yè)績評估方法，由于對業(yè)績的普遍的負評價和內(nèi)部測算等原因，這些方法普及卻一度滯后。Fama（1972）提出了分解方法把總超額收益率分解為源于選擇、經(jīng)理人、投資者的收益率，突出了基金評估中收益的差異來源于這幾個部分共同的貢獻。此外，基金評估機構(gòu)與股票評估機構(gòu)、債券評估機構(gòu)定期給出的機構(gòu)評分也成為資本市場信用評估方面投資者參考的重要對象。如標準普爾、晨星、理格等都是聲名卓著的獨立基金評估機構(gòu)。

我國的基金市場由于建立時間雖然不長，但發(fā)展勢頭十分迅猛，目前已有以6大龍頭基金公司為首的共三百多個品種。但目前我國還沒有一個比較完善的基金評價體系，于是建立一套公認權(quán)威的基金評價體系顯得尤為重要。我國學者在此方面已經(jīng)做出了一定的努力和貢獻：肖奎喜、楊義群（2005）運用參數(shù)檢驗方法對我國42只股票型開放式基金的證券選擇和市場時機把握能力進行了分年度檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，開放式基金在2003年具有較強的證券選擇能力，但不具備市場時機把握能力，在2004年上半年顯示出了一定的市場時機把握能力，從總體上表現(xiàn)出負向證券選擇能力。郭志、楊春鵬（2005）利用多層遞階方法，得到封閉式時變的選股能力參數(shù)和擇時能力參數(shù)，并比較了使用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)分析基金兩種能力的不同，他們的結(jié)論是基金選股能力波動大，而時機選擇能力波動小，并且他們之間存在著負相關(guān)。杜金岷、廖仁英（2006）運用了收益率指標、風險指標、三大單因素整體業(yè)績指數(shù)( Jensen 指數(shù)、Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)) 對我國2002年12月31日之前成立的15只股票型的開放式基金的業(yè)績表現(xiàn)進行全面的實證分析。實證結(jié)果表明， 總體上我國開放式基金的收益率高于市場基準組合的收益率，經(jīng)風險調(diào)整后，開放式基金的業(yè)績也優(yōu)于市場基準組合，同時，我國的開放式基金沒有表現(xiàn)出顯著的選股能力和擇時能力。

二、測評方法與數(shù)據(jù)選擇

1.測評方法。在評價與市場基準組合的比較業(yè)績方面，我們主要采用3種在發(fā)達資本市場比較盛行的基金業(yè)績評估傳統(tǒng)理論：夏普測度、特雷納測度、詹森測度來對基金在近5年的業(yè)績進行評估。

其評估的基本原理是：

2.數(shù)據(jù)。我們的研究數(shù)據(jù)為2002年12月31日之前成立的12只非債券型開放式（相關(guān)資料來源于中國證券業(yè)發(fā)展報告2006）基金的月資產(chǎn)凈值收益以及市場基準指數(shù)的收益。其中市場基準指數(shù)收益本文選擇了中國A股市場指數(shù)。該評價期為2003年1月1日至2007年10月31日，一共57個月的樣本（數(shù)據(jù)來源于金融界網(wǎng)站www.jrj.com.cn）。之所有如此選取數(shù)據(jù)是因為：（1）最早成立的基金的業(yè)績能在一定程度上反應(yīng)我國基金管理的總體水平；（2）基金的數(shù)據(jù)比較完善，57周的樣本可以很大程度提高我們考察的精度和信度。樣本周期比較長也可以判斷基金公司在一個較完整的波動周期中的表現(xiàn)。

三、實證結(jié)果

1.三種傳統(tǒng)的評價模型得到的結(jié)果

通過計算可以看到，以代表的各基金資產(chǎn)組合總風險明顯的小于由市場基準指數(shù)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，證明資產(chǎn)組合已經(jīng)被一定程度的分散。同時不管是從全部風險還是市場風險來看，夏普測度、特雷納測度顯示所評估基金的經(jīng)資產(chǎn)組合總風險和系統(tǒng)風險調(diào)整后的收益全部好于市場基準組合，其中南方寶元憑著持續(xù)出色的業(yè)績在兩個指標中分別排名第一和第二。如此出色的業(yè)績也說明機構(gòu)投資者作為一個整體所表現(xiàn)出來的優(yōu)勢?；鹪趦身棞y度上的排名相差并不遠，這項數(shù)據(jù)對評價基金分散風險的能力給予了肯定，但應(yīng)該看到我國許多上市公司在連續(xù)虧損以后，更多的采用了資產(chǎn)注入重組，而不是被下市的現(xiàn)象，A股市場的股票特有風險因此大大的減小，分散風險的能力在一定程度被高估。詹森測度表示實際收益超過期望收益的部分。在這個指標方面，所有的а全部通過自由度為55、置信度為95%（（55）=2.005）的顯著性檢驗，詹森測度各а全部大于0，其中最高的華安中國A股達到了4.532的非常規(guī)正收益，體現(xiàn)了對基金對市場非預期的好消息的有效捕捉，但這部分超額正收益是由于資產(chǎn)組合較大的暴露在總風險中，以至于其夏普測度和特雷納測度排名并不優(yōu)秀。（詳細數(shù)據(jù)見表1）

2.關(guān)于特雷納梅熱市場時機選擇模型評估結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文在國內(nèi)外現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)上，采用在美國資本市場比較成熟的、比較流行的一些評價體系模型對我國推出歷史比較長的12只非債券基金進行評估，本文在內(nèi)容上有以下創(chuàng)新之處：（1）基金收益數(shù)據(jù)比較完善，通過對這些創(chuàng)設(shè)時間較長的基金進行分析，能夠構(gòu)成一個較合理的分析周期，這一定程度彌補了以前學者在評價基金業(yè)績時樣本不足的尷尬；（2）主要集中于非債券基金的研究。目前中國非債券型基金的申購數(shù)量和新品種的創(chuàng)設(shè)規(guī)模都在不斷的擴大。通過對非債券基金的業(yè)績進行研究，有很強的應(yīng)用性并且可以排除不同類型基金用一樣的評價方法所帶來的業(yè)績差異失真。

經(jīng)過上述測評，基金的業(yè)績盡管受到了規(guī)模和贖回方面的影響，這使得我們所用的傳統(tǒng)業(yè)績評估所要求的固定均值和固定方差的假設(shè)是評價中會出現(xiàn)一些偏差，但并不能妨礙我們在基金評價中得到的最終結(jié)果：

1.所評估的基金以傳統(tǒng)評價模型得到的結(jié)果全部好于市場。可以推測，我國非債券型開放式基金的總體表現(xiàn)已經(jīng)優(yōu)于大盤指數(shù)基金。

2.多數(shù)基金在夏普測度和特雷納測度所展現(xiàn)出的實力和排名差距并不大，這反映出我們基金通過資產(chǎn)組合的分散化，很大程度規(guī)避公司特有風險可能帶來的潛在損失，雖然基金這種規(guī)避風險的能力有被高估的可能（部分源于大量瀕臨破產(chǎn)的公司資產(chǎn)重組所致）。

3.所有基金在樣本期內(nèi)都表現(xiàn)出了非常規(guī)的超額正收益。這些超額正收益來源于基金在選擇股票中所取得的成功：選擇了在一定程度上被低估的證券。

4.至少一半以上的基金并不具備時機選擇能力，而另一部分基金是否不具備時機選擇能力還有待檢驗。本研究支持我國非債券型開放式基金的大多數(shù)并沒有表現(xiàn)出具備時機選擇的能力。結(jié)果支持肖奎喜、楊義群（2005）、杜金岷、廖仁英（2006）的觀點。

盡管本文的研究支持肖奎喜（2005）、杜金岷（2006）的觀點，但正如我們前文所述，評估模型在一定假設(shè)中提出的，同時在一些方面我們還沒有下定論：（1）時機選擇的顯著性進行檢驗的結(jié)果表明一部分基金不具備時機選擇能力還有待檢驗；（2）我國A股市場在2005年以后進入了一輪大牛市行情，這段樣本時間也占去了我們樣本總時間的一半，這無疑在一定程度上增大了基金的非常規(guī)收益并且忽略了系統(tǒng)風險的重要性，基金能表現(xiàn)出長期的非常規(guī)收益么？（3）隨著近幾年大型的集團化公司陸續(xù)上市，以及紅籌股回歸A股市場，對大盤基準指數(shù)的影響也是顯而易見的。這又對我們的研究結(jié)果起到了干擾作用。上述幾個問題都需要隨著時間的推移用更大的樣本做檢驗。

參考文獻：

[1]肖奎喜，楊義群.我國開放式基金的證券選擇和市場時機把握能力研究[J].中央財經(jīng)大學學報，2005，（11）.

[2]郭智，楊春鵬.利用時變模型評價基金的證券選擇能力和時機選擇能力[J].統(tǒng)計與決策2005，（6）.

[3]杜金岷，廖仁英.我國開放式基金業(yè)績評價的實證分析[J].學術(shù)研究，2006，（6）.

[4]中國證券業(yè)協(xié)會.中國證券業(yè)發(fā)展報告2006[M].中國財政經(jīng)濟出版社，2006.