我們對2004～2006年新增ST公司披露的困境原因進行分析統(tǒng)計，得出其財務困境的主要原因如表 1所示。

表1 影響財務困境的主要因素

注：由于各家公司原因不止一種，我們是根據各個公司披露的各種原因進行累計，分別用各種原因除以總家數計算的比例。

從表1可見，我國上市公司陷入困境的原因比較復雜。下面筆者主要從影響公司財務狀況的內部因素入手，對發(fā)生財務困境的原因進行分析。這里所說的內部因素主要包括財務因素和治理結構因素。

一、財務因素對上市公司財務困境影響分析

我們在分析困境公司財務特征時發(fā)現，困境公司與正常公司資產和利潤等主要報表項目存在很大差異。究其原因：一方面是我國特別處理辦法決定的，即特別處理的主要條件之一是公司連續(xù)兩年虧損；另一方面，也反映困境公司的資產質量和經營成果差，財務因素是上市公司陷入財務困境的主要內部因素。從表1統(tǒng)計結果我們看到公司陷入財務困境的主要因素包括資產質量差，結構不合理；負債過度，結構失衡；主營業(yè)務缺乏競爭力、收益質量差和重大項目投資失敗等。

（一）資產質量差，結構不合理

資產質量對于判斷一個公司的價值、發(fā)展能力和償債能力都有重要的作用。從表1可見，困境公司資產質量差主要表現在貨幣資金短缺、應收款項多、存貨質量差和固定資產老化等。

1.貨幣資金短缺

貨幣資金短缺是指公司所擁有的資金量少于維持公司正常生產所需要的資金量。公司在經營中出現資金短缺的原因是多方面的。從內因看有以下幾方面：一是原始資金投入不足，日常經營主要靠貸款維持，如果公司再快速擴張，會使有限的資金更加缺乏，進而發(fā)生資金流轉困難。二是經營管理不善，造成某個環(huán)節(jié)資金周轉受阻，如發(fā)生大量存貨積壓、應收賬款增加等。三是經營虧損。當公司發(fā)生虧損尤其是虧損額大于公司的折舊提取額和攤銷費用時，直接結果是導致公司的流動資金逐漸減少，引起資金短缺。總之，貨幣資金短缺涉及多種原因，且對上市公司陷入財務困境影響大，我們將其結合在其他方面論述。

2.應收款項多

長期以來，企業(yè)之間由于相互拖欠貨款而形成的應收賬款居高不下，已經嚴重影響了公司正常的資金周轉和經濟效益。形成公司應收賬款居高不下的原因有兩個： 一是外部原因。一方面企業(yè)為了擴大市場份額，需要大量銷售產品，于是賒銷成為企業(yè)擴大銷售的主要競爭手段；另一方面是在社會普遍缺乏誠信情況下，很多公司故意拖欠賬款。二是內部原因。從企業(yè)自身情況看，目前我國許多企業(yè)管理者普遍只重銷售而忽視包括應收賬款管理在內的內部管理，殊不知只有取得現金的收入才是真正的銷售實現。應收賬款對公司的影響主要有兩方面：一是高額的應收賬款直接影響公司的現金流入，是引發(fā)財務困境的重要原因。很多上市公司在具有良好的盈利狀況下，經常出現有利潤、無資金的狀況。應收賬款的風險主要表現在逾期應收賬款發(fā)生的壞賬風險上。二是上市公司應收賬款多，不僅是貨款大量被客戶占用，可能發(fā)生壞賬損失風險，而且按照現行稅法規(guī)定，無論公司銷售是否收到現金，只要收入實現，均需要繳納稅金，因此一旦應收賬款無法收回，損失的不僅僅是貨款本身，還包括為客戶墊付的稅金，這樣更加重了公司的財務負擔。

3.存貨質量差

存貨積壓過多，不僅占用大量生產資金，而且增加了公司的儲存成本和管理費用。若存貨管理不當或陳舊過時，則會大大降低存貨的變現率，很容易使上市公司陷入財務困境。

4.固定資產老化

固定資產成新率是指公司擁有固定資產的新舊程度。一般來說，新公司或經過改建、擴建、技術改造的老公司，固定資產成新率就高，相反，老公司或固定資產更新的規(guī)模不大，則固定資產成新率就低。固定資產成新率低，說明公司生產規(guī)模有限，產品更新較慢，競爭力不足。困境公司的表現驗證了這一點。

5.資產結構不合理

分析發(fā)現，困境公司的資產結構不合理、資金運營效率低。流動資金，尤其是流動性較弱的應收賬款和存貨占的比重過大，致使流動比率偏高和速動比率偏低，與此同時，應收賬款周轉率和存貨周轉率很低。

（二）負債過度，結構失衡

公司在生產經營過程中，資產分布結構決定負債結構。

適度負債，公司可以獲取財務杠桿利益。過度負債則會使公司的支付能力變得極為脆弱，甚至發(fā)生支付危機。偏高的負債一方面會弱化公司的支付能力，蘊含危機；另一方面，一旦信用鏈條上某一環(huán)節(jié)出現故障，或實際現金流量與預期凈流量相差較大，影響即期債務償付，必然會出現財務困境。負債過度易引發(fā)財務困境，其原因主要有:

1.債務結構不合理

合理的負債結構，一般是指能夠反映公司經營業(yè)務特征和合理資金成本的資金來源結構。這種負債結構，使公司有能力承受經營及財務風險。合理的負債結構應該滿足公司正常生產經營對資金的需要；能夠保證公司債務的按期償還；使公司的籌資成本最低。

不合理的資金結構，會降低公司盈利能力、加大財務風險。如果公司把通過舉債籌集的短期資金投資于固定資產或其他長期資產，就會降低資產的流動性，從而造成短期償債困難。一旦出現短期債務集中償付，就會發(fā)生財務困境，香港百富勤公司破產就是典型案例。

2.負債比例過高

上市公司的負債比例過高，會使財務杠桿產生負效應，增加公司的財務風險。公司進行負債經營必須保證生產經營所獲取的收益高于資金成本，否則將出現償債困難。過度負債還改變了公司的資本結構，加大了償債壓力；同時還會影響公司信譽和再籌資能力，一旦資金周轉不暢，就會引發(fā)財務困境。鄭百文的財務失敗就是一個典型案例。

（三）主營業(yè)務缺乏競爭力、收益質量差

目前，無論是中央企業(yè)整合還是中小企業(yè)發(fā)展，都強調突出主營業(yè)務。上市公司培育出一個具有競爭能力的核心業(yè)務后，才能考慮是否需要圍繞核心業(yè)務開展多元化經營。否則，多元化投資的直接后果就是新項目擠占優(yōu)勢主業(yè)的資金，失去公司原來的競爭優(yōu)勢。國家的宏觀調控政策也可能會致使公司主營業(yè)務萎縮。如國家調整了對酒類的稅收，對白酒按量征收消費稅，僅此一項就使酒業(yè)公司稅費增加不少。

收益質量的高低，決定著公司的未來發(fā)展。收益質量與利潤結構、收入來源、成本控制和經營現金流密切相關。困境公司收益質量低，在利潤結構中表現為經常性收益少，一次性收益多。從構成利潤的兩個會計要素看表現為主營業(yè)務收入低、成本費用高。

為什么困境公司會出現這種狀況？究其原因主要是由于主業(yè)核心產品缺乏競爭力，使公司銷售規(guī)模越來越小，成本上升，致使產品毛利率下降。如ST飛彩，原來是一家以農用車及配件生產加工為主業(yè)的公司，但在其主要產品銷售日益萎縮，庫存上升，收入增幅明顯低于成本增幅，致使公司利潤下滑。上海證券交易所在分析上市公司年報時發(fā)現，多數ST類公司主營業(yè)務競爭能力差、主營業(yè)務利潤率低，債務負擔重，逾期貸款多，未來發(fā)展面臨很大的不確定性。

二、治理結構因素對上市公司財務困境影響分析

近年來，人們越來越多地關注治理結構因素對上市公司的影響。下面我們從大股東占用資金、股權結構、對外擔保和關聯(lián)交易等方面分析治理結構對困境公司的影響。

（一）大股東占用資金

大股東占用上市公司資金是使上市公司陷入財務困境的主要原因之一。導致上市公司大股東及關聯(lián)方資金占用的動機很多，但資金占用對上市公司的危害以及對廣大投資者利益的侵害也顯而易見。大股東及關聯(lián)方資金占用之所以屢禁不止甚至愈演愈烈，存在深層次的原因。一是在原來的發(fā)行制度下，上市公司大都是在國有企業(yè)的基礎上改制形成的，上市公司的母公司（大股東）為了支持公司上市，將有盈利能力的優(yōu)質資產剝離后注入到上市公司，而將大量不良資產甚至可以說是包袱留給了集團公司。結果是，股份公司上市了，而母公司卻資金緊張，經營困難，基本喪失了獨立生存和持續(xù)發(fā)展的能力。同時，部分上市公司改制設立時供產銷體系不完善，“三分開”、“兩獨立”不夠徹底，或是由于較為特殊的銷售體制（如電力公司），導致上市公司缺乏獨立性，不得不與大股東及關聯(lián)方發(fā)生大量的關聯(lián)交易。二是雖然在證券監(jiān)管部門的積極推動下，絕大多數上市公司目前已經初步建立了法人治理結構，但這種法人治理結構更多的還是停留在形式上，其發(fā)揮的作用有很大的局限性。這種情況在“一股獨大”的上市公司更為突出。

無論被大股東占用的資金多少，都會對上市公司造成不同程度的影響。輕者會影響到公司投資項目的實施、影響公司正常的生產經營業(yè)務開展；重者影響公司的財務狀況，最終導致公司虧損，甚至退市。其主要影響包括：

第一，對上市公司發(fā)展的影響。占用資金首先會影響到公司投資項目的實施，在資產負債表上通常表現為應收款項的增加和貨幣資金的減少。而正常的公司在募股資金使用上均表現為長期投資或固定資產（在建工程）的購建。公司募集資金的用途通常是計劃投資擴大主營業(yè)務產能和開拓新業(yè)務，以保持公司的增長動力，這也是能夠被推薦審核上市發(fā)行股票募集資金的重要依據。所以如果這部分資金被他人占用，公司的發(fā)展也就無法得到保證。

第二，對上市公司正常生產經營活動的影響。如ST中燕公司在董事會報告中闡述：報告期內主營業(yè)務處于停頓狀態(tài)，沒有對公司利潤產生重大影響的其他業(yè)務經營活動，報告期內公司沒有新增募集資金，亦無對外投資情況，前期募集資金延期使用至本期。

第三，公司財務狀況受到嚴重的影響。這種影響在會計報表上表現為，其他應收款占應收款總額的比例極大、主營業(yè)務嚴重萎縮、期間費用吞食了利潤，甚至形成巨額虧損。如果股權融資所籌集的資金滿足不了大股東的使用，上市公司可能通過貸款來滿足其需求。這加大了上市公司的財務風險，使上市公司容易陷入財務困境。

（二）股權過分集中，形成“一股獨大”

我國上市公司一個普遍特點是“一股獨大”，導致的結果是：一方面，大股東行為缺少有效制約，容易出現股東干預日常決策，使投資者的利益得不到有效保護；另一方面，國家所有權的代理行使缺乏妥善措施，上市公司往往出現“內部人控制”的偏向?？毓晒蓶|占用資金情況嚴重的公司中，ST公司占相當大的比重?？毓晒蓶|的大量資金占用，已成為導致公司成為ST的一個重要原因。

（三）關聯(lián)交易頻繁

關聯(lián)交易是指關聯(lián)方發(fā)生轉移資源和義務的事項。在經營往來中發(fā)生的關聯(lián)交易主要有關聯(lián)購銷、資產交易、資金占用和信用擔保等。

關聯(lián)交易在市場經濟條件下客觀存在，但它與市場經濟的基本原則卻不相吻合。在關聯(lián)交易中由于交易雙方存在各種各樣的關聯(lián)關系，交易并不是在完全公開競爭的條件下進行的。關聯(lián)交易客觀上可能給公司帶來正負兩個方面影響。從上述大股東占用資金等情況分析，我們認為上市公司發(fā)生關聯(lián)交易的成因主要有以下幾個方面：一是認識誤區(qū)。眾所周知，建立證券市場是為公司開辟一條直接融資渠道。通過公司間的正常購并行為達到優(yōu)化社會資源配置的目的。但是，一些公司認為“上市”的目的就是“圈錢”，因此不惜代價爭取“上市”。一旦成功上市，不是努力有效利用好募集來的資金，而是研究政策，利用關聯(lián)交易，搞利潤策劃、報表重組，想方設法保持上市公司的再融資的功能。二是制度缺欠。由于我國證券市場建立時間短，發(fā)展快，又沒有現成的經驗可以照搬。許多規(guī)范上市公司行為的法律法規(guī)不完善，這給一些公司提供了利用制度缺欠的機會。三是利益驅動、關聯(lián)交易頻繁。

（四）擔保過重

擔保作為公司的一種正常經營行為，但是為數眾多的上市公司因為曾為其他組織提供擔保而陷入財務困境。上市公司擔保的對象多為關聯(lián)公司。

分析其內在原因主要包括：一是某些上市公司治理結構不合理。發(fā)生非理性擔保行為的絕大多數是“一股獨大”的公司，這就給上市公司的內部控制者提供了條件，增大了發(fā)生非理性擔保的可能性；二是提供擔保的公司缺少對擔保決策的分析能力；三是目前公司融資渠道匱乏。除了上市、發(fā)行債券和貸款外，公司的其他融資渠道幾乎沒有，況且目前股票市場和債券市場還不夠成熟，向銀行貸款仍為公司主要融資渠道。

總之，盡管導致公司陷入財務困境的原因是多方面的，我們認為使公司陷入財務困境的主要原因是財務狀況差和治理結構不合理這兩個因素。財務因素是直接因素，治理結構因素是誘發(fā)財務困境的深層次原因，兩個原因相互作用。

三、對策

公司陷入財務困境對相關利益者影響廣泛，針對財務困境發(fā)生的原因，筆者提出如下對策。

（一）完善公司治理結構

在股權分置改革取得較大成果的基礎上，針對上市公司治理結構存在的問題，要強化上市公司的獨立性，使控股股東與上市公司之間人員、資產、財務分開，機構、業(yè)務獨立，各自獨立核算，獨立承擔責任和風險。

（二）實施強制交替審計

由同一家會計師事務所為同一公司提供顧問與審計服務而可能會引起的利益沖突，也會影響注冊會計師的獨立性。這也是安然事件和科龍風波得出的結論之一。避免會計師事務所與上市公司結成利益共同體，因此，有必要建立強制交替任用主審會計師制度。

（三）限制關聯(lián)交易

關聯(lián)交易活動應遵循商業(yè)原則，但是事實相反。上市公司在關聯(lián)方之間發(fā)生大量相互擔保和資金融通行為，既威脅著銀行資產的安全性，也加大了企業(yè)運營風險。因此，需要規(guī)定對關聯(lián)交易的限制措施。

（四）進一步完善現有的法律法規(guī)

進一步完善現有的法律法規(guī)，加大處罰力度。特別是完善法律法規(guī)的操作細節(jié)，在客觀上加大監(jiān)督力度，舒緩市場監(jiān)管壓力。

責編：筱惠