摘 要：在風險投資決策中，由于傳統(tǒng)評價方法的缺陷，形成實物期權這一新的研究方向?；趯嵨锲跈喽▋r的改進凈現(xiàn)值模型為評價項目的投資可行性提供了新方法，并通過這一新的定價模型對投資案例進行了可行性分析。

關鍵詞：實物期權風險投資

一、傳統(tǒng)的DGF法的缺陷

DCF是折現(xiàn)現(xiàn)金流法的簡稱，是按設定的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。根據(jù)公司財務理論，投資決策應以投資項目凈現(xiàn)值(NPV)最大化原則為指導。一個項目是否值得投資，要看其凈現(xiàn)值是否大于零，若NPV>0，就投資；否則，放棄該項目。使用NPV法進行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預測項目未來的現(xiàn)金流量，二是要估計折現(xiàn)率。盡管實際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計算項目的凈現(xiàn)值就可以判斷是否投資，所以NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應用。然而，使NPV方法進行決策時暗含著兩個假設，一是項目未來的現(xiàn)金流量分布會如預測的那樣，管理人員對現(xiàn)金流量的分布只能被動地接受；二是項目會在預測的生命期中存續(xù)到期末。NPV方法是一種高度標準化的決策方法，對于評估現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的項目來說非常適用，但對于未來的現(xiàn)金流量不確定性很高的項目以及含有期權的項目來說，卻不是很合適。因此，實物期權評價法便應運而生。

二、實物期權的種類

期權是指未來的選擇權，持有者通過付出一定成本而擁有一項在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權利。實物期權是金融期權理論在實物資產上的擴展，它是一種把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)戰(zhàn)略投資決策中的新型思維。管理者不僅需要對是否投資進行決策，而且需要在項目進行過程中控制管理，根據(jù)變化趨利避害。最常用的實物期權主要包括以下幾類：

(一)延遲期權(Option t0 defer)

延遲期權即管理者可以選擇本身企業(yè)最有利時才執(zhí)行某一投資方案。當管理者延遲此投資方案時。對管理者而言即獲得一個等待期權的價值，若執(zhí)行此投資方案也就犧牲了這個等待期權，其損失部分就是此投資方案的機會成本。

(二)修正期權(Option to amend)

在企業(yè)的生產過程中，管理者可根據(jù)市場景氣的變化(如產品需求的改變或產品價格的改變)來改變企業(yè)的運營規(guī)模。當產品需求增加時，企業(yè)便可以擴張生產規(guī)模來適應市場需求，反之則縮減規(guī)模甚至暫停生產。

(三)放棄期權(Option to abandon)

若市場情況持續(xù)惡化或企業(yè)生產出現(xiàn)其他原因導致當前投資計劃出現(xiàn)巨額虧損，則管理者可以根據(jù)未來投資計劃的現(xiàn)金流量大小與放棄目前投資計劃的價值來考慮是否要結束此投資計劃，也就是管理者擁有放棄期權。如果管理者放棄目前投資計劃，則設備與其他資產可在二手市場出售使企業(yè)獲得殘值(salvage value)。在情況不利于企業(yè)管理者時，管理者可選擇繼續(xù)經營或停止生產以獲得放棄價值。

(四)成長期權(growth Option)

企業(yè)較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經驗，也可視為未來投資計劃的基礎投入。Kaplan(1986)指出企業(yè)在執(zhí)行新的創(chuàng)新投資方案決策時，主要受到兩個因素所影響：一為過去投資計劃的決策，另一為未來創(chuàng)新的不確定性，兩種特性在高科技產業(yè)最為顯著。而Perlitz，PeskeSchrank(1999)也認為，評價RD投資方案不能單評估此投資方案能為企業(yè)帶來多少價值，必須加上因企業(yè)投資此計劃所衍生的未來投資機會，也就是將RD投資價值視為一種復合期權，故此投資價值為：RD投資計劃價值=現(xiàn)行投資方案價值+未來成長性投資機會價值的現(xiàn)值。此外，實物期權還包括延續(xù)性投資期權(Time-to-build option)、轉換期權(Option to switch)、多重期權(Muhiple interacting options)等。

三、實物期權定價法

實物期權的定價模型種類較多，主要有兩種：一是二叉樹模型，此模型適于評價離散條件下的風險投資決策；二是布萊克和斯科爾斯(1973)創(chuàng)立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的復合期權的定價模型，此類模型適于評價連續(xù)條件下的風險投資決策。

在一個風險投資項目中，既具有柔性的投資決策又具有非柔性的戰(zhàn)略性投資決策。實物期權方法考慮不確定投資決策問題的靈活性，基于或有權利的方法，發(fā)現(xiàn)柔性投資決策的價值并把其作為投資價值的一個組成部分。而單純的現(xiàn)金流折現(xiàn)法把各種柔性決策排除在外且懼怕高風險，實際上低估了投資項目的價值。應用實物期權理論，投資項目的價值應當包括兩部分，一部分是由戰(zhàn)略性投資決策產生的項目固有的內在價值，可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投資決策產生的項目的期權價值，于是基于期權定價方法的凈現(xiàn)值模型被修正為：

NPVT=NPV+ROV

其中：NPVT為投資項目的價值；

NPV為投資項目的內在價值；

ROV為投資項目的實物期權價值。

四、實物期權法的應用實例

用實物期權定價法評價一個投資項目的可行性時，首先應清楚項目投資決策是否具有柔性：。具有柔性的投資決策，其價值因含有期權特性用實物期權方法進行評價；無柔性的投資決策，其價值用傳統(tǒng)NPV方法評價。然后計算投資項目的NPV和ROV的價值，兩者相加即為NPVT，最后由NPVT大于零還是小于零來評估項目投資的可行性。

某公司計劃從國外引進生產摩托車的生產線，預計新產品投放市場后，可在無競爭條件下持續(xù)6年。該項目分兩期進行：

第一期投資150萬元，預計每年可產生30萬元的現(xiàn)金流。第二期，若市場行情看好，3年后再投資180萬元擴大生產，則從第四年起每年可增加70萬元的現(xiàn)金流。項目最低投資報酬率為10％，無風險報酬率為5％，收益波動率為40％。

如果單純采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來進行決策，則有：

NPV_l=30(P/A，10％，6)-150=-19．341

NPV₂=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70

即兩期的項目凈現(xiàn)值均小于零，項目不可行。

然而根據(jù)實物期權法可知，第一期的投資為戰(zhàn)略性投資，用NPV計算其價值。期初投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，故第二期的投資決策具有柔性。因此需考慮期權價值，用Black-Scholse期權定價公式計算求得：

ROV=27．743

因此，NPVT=NPV+ROV=8．402>0，故項目是可行的。

根據(jù)期權定價方法修正的凈現(xiàn)值模型由于考慮了投資決策的柔性，能更準確的評價項目的投資可行性，從而提高了項目風險投資決策的準確性。