摘要：本文參考和借鑒美國房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)運作經(jīng)驗，結(jié)合我國房地產(chǎn)融資狀況和相關(guān)法律制度情況，分析了REITs在中國的可行性和面臨的障礙，對在設(shè)立和運作方面的一些問題作了初步的探討和構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：REIT_s房地產(chǎn)投資信托基金房地產(chǎn)融資

REIT_s即房地產(chǎn)投資信托基金，是由房地產(chǎn)投資信托基金公司公開發(fā)行收益憑證(如基金單位、基金股份等)，將投資者的不等額出資匯集成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門的投資管理機構(gòu)加以管理，獲得收益由基金券持有人按出資比例分享，風險共擔的一種融資模式。實際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類的集合資金投資計劃。

一、美國的房地產(chǎn)投資信托基金

(一)美國房地產(chǎn)投資信托基金的歷史和現(xiàn)狀

房地產(chǎn)投資信托基(Real Estate Investment Trusts)最早出現(xiàn)在美國，是根據(jù)1960年美國國會《房地產(chǎn)投資信托法案》的規(guī)定，按一定的法人組織形式組建而成的。REITs在美國已有幾十年的發(fā)展歷史，在美國，REITs的長期表現(xiàn)參差不齊，但卻．能持續(xù)地實現(xiàn)較股票高出300-600個基點的回報。經(jīng)過近40多年的發(fā)展，在美國目前大約有300個REITs，資產(chǎn)總值超過3000億美元，其中近三分之二在證券交易所上市交易。無論在數(shù)量還是在市值方面，權(quán)益型REIT_s均占絕對主導的地位。

(二)美國房地產(chǎn)投資信托基金的運作流程

由于房地產(chǎn)的價值評估較復雜，每日提供REITs的凈值成本較高，所以目前美國REITs的發(fā)行采用封閉式結(jié)構(gòu)，可以在二級市場流通，其流程如下：(1)提出設(shè)立REIT_s申請，并由受托機構(gòu)(信托公司)與主管部門設(shè)計房地產(chǎn)投資信托基金契約；(2)房地產(chǎn)投資信托契約報請主管部門核準或申請生效；(3)發(fā)行受益證券；(4)信用評級；(5)收取投資人資金；(6)基金運用及收取投資收益：基于對信托財產(chǎn)保值的目的，受托人管理運用信托財產(chǎn)，每年編制信托事務(wù)處理情況急財產(chǎn)的報告，予以公告；(7)信托財產(chǎn)保管；(8)召集受益人會議、執(zhí)行受益人會議決議及代為訴訟；(9)依房地產(chǎn)投資信托契約之規(guī)定，分配信托之收益、利息及其它利益。如果是定期RE-IT_s，在REIT_s期滿信托終止時，還要按照契約規(guī)定將信托資產(chǎn)交給受益人。

(三)美國房地產(chǎn)投資信托基金的特點

流動性強。多數(shù)REIT_s能在證券交易所上市交易，中小投資者可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資，具有相當高的流動性。

穩(wěn)定的高現(xiàn)金回報。從發(fā)展最成熟的美國市場來看，在1972-2000年中，REIT_s的β系數(shù)平均為0．56，波動性只及SP500的0．56，而收益率則往往高于SP500。房地產(chǎn)投資信托既獲得穩(wěn)定的當前收入，又得到富有潛力的資本增值，被投資界譽為“全面收益型”投資。

投資組合管理有效分散風險。在相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化下，不同投資項目的收益會有不同的反應(yīng)。房地產(chǎn)投資信托進行資產(chǎn)多樣化投資組合管理，使自己的投資涵蓋的物業(yè)種類足夠豐富，分布的區(qū)域足夠廣闊，從而保證自己的投資更安全。作為價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn)，具有很強的保值功能，能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的作用。

(四)美國房地產(chǎn)投資信托的約束機制

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的嚴格性。美國法律對REITs的財產(chǎn)性質(zhì)、資產(chǎn)運用、收入結(jié)構(gòu)、收益分配作了原則性的規(guī)定，從而對其業(yè)務(wù)性質(zhì)做出了強制性約定。如對股東人數(shù)與持股份額方面予以限制，以防止股份過于集中；其籌集資金的大部分比須投向房地產(chǎn)方面的業(yè)務(wù)，75％以上的資產(chǎn)由房地產(chǎn)、抵押票據(jù)、現(xiàn)金和政府債券組成；75％的收入比須來源于房地產(chǎn)租金收入、擔保貸款利息收入、房地產(chǎn)銷售收入、REIT_s企業(yè)分紅等，每年95％)．以上的收益須以分紅形式分配給股東。

稅收優(yōu)惠?？梢垣@得有利的稅收待遇，房地產(chǎn)信托的投資項目不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。

二、我國引入房地產(chǎn)投資信托機制的可行性

(一)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要

房地產(chǎn)業(yè)是資本密集型行業(yè)，具有開發(fā)周期長、資金規(guī)模大的特點。目前，我國房地產(chǎn)融資主要依靠銀行貸款這一單一渠道，而當前房地產(chǎn)市場的不穩(wěn)定性，使得大量金融風險積聚于商業(yè)銀行，引入房地產(chǎn)投資信托基金(REIT_s)，對降低銀行金融風險，促進我國房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，有著積極的作用：REIT_s間接地將房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，拓寬了房地產(chǎn)融資渠道，降低銀行金融風險，并且可以降低房地產(chǎn)公司的整體融資成本，節(jié)約財務(wù)費用，在不提高公司資產(chǎn)負債率的情況下優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，利于公司的持續(xù)發(fā)展；REIT_s為分散投資，一般是將所募集的資金投向不同地區(qū)、不同種類、不同等級的房地產(chǎn)項目，這能夠有效協(xié)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的區(qū)域、等級結(jié)構(gòu)，使不同地區(qū)的房地產(chǎn)開發(fā)與當?shù)氐南M水平和城市長期發(fā)展規(guī)劃相適應(yīng)；REIT_s專門經(jīng)營房地產(chǎn)投融資業(yè)務(wù)，造就出一批專業(yè)的房地產(chǎn)投資和經(jīng)營管理人才，并形成一整套：先進的管理辦法，從而促進房地產(chǎn)業(yè)人才結(jié)構(gòu)的完善。

(二)信托業(yè)發(fā)展為KEIT_s提供了必要的環(huán)境

我國的信托業(yè)在經(jīng)歷了5次全國性的清理整頓之后，已逐漸步入正軌，基本完善的法律框架確立了信托業(yè)在我國金融業(yè)的地位；重新登記的信托投資公司數(shù)量大大減少，在資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理、業(yè)務(wù)拓展能力、風險控制能力、經(jīng)營自律性等方面都有了很大提升，有序競爭環(huán)境初步建立；業(yè)內(nèi)信托產(chǎn)品創(chuàng)新氣氛濃厚，新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，所有這些都為REIT_s在中國的推行提供了良好的契機。

(三)投資者需要多樣化的投資渠道

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國居民儲蓄存款增長迅猛，個人投資者非常需要好的投資渠道。而REIT_s的引入正好可以協(xié)調(diào)房地產(chǎn)開發(fā)資金供給不足和個人投資者無法進入的矛盾，使我國居民儲蓄有效分流，提高這部分資金的使用效率和預期回報率。

三、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的主要問題

(一)法律上的障礙

我國目前尚沒有《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，給房地產(chǎn)投資信托基金的募集和運作帶來了很大的不確定性，而相對于證券投資基金，REIT_s的環(huán)節(jié)多、風險大、周期長，使得實際運作上更加困難。

美國的REIT_s有2/3上市交易，只有中小投資者能夠從事信托投資，風險才能有效地分散，而我國信托法規(guī)定一個信托的發(fā)行份數(shù)不得超過200份，每份合同不得低于人民幣5萬元，且不得在公開媒體進行產(chǎn)品宣傳等。這一規(guī)定把大多數(shù)普通投資者擋在了外面。

(二)稅制上的障礙

目前信托公司適用的是一般性稅收政策，這樣就對信托業(yè)務(wù)的稅收征管產(chǎn)生了兩大問題：信托收益的征稅問題。關(guān)于信托收益是否需要交稅，納稅時間、納稅義務(wù)人及稅率等問題現(xiàn)在還未明確。這使得幾乎所有的信托產(chǎn)品招募說明書中都沒有信托收益的納稅問題說明，導致房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品容易給投資者造成業(yè)務(wù)不透明的不良印象，不利于信托投資公司信譽的建立。雙重征稅的問題。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，委托人可以把房產(chǎn)委托給信托公司進行投資，但需產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，這時要交納一定的稅金。而受托的信托公司將房產(chǎn)還給委托人時，同樣又發(fā)生了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，還要交納稅金。這樣就大大提高了信托公司的經(jīng)營成本，阻礙了信托業(yè)務(wù)的開展。

(三)缺乏良好的市場環(huán)境

REIT_s是以收購完整物業(yè)進行經(jīng)營，進而使投資者獲益，而目前我國房地產(chǎn)市場“開發(fā)——打散產(chǎn)權(quán)銷售——套現(xiàn)”的主流模式似乎并未留給REIT_s可以進行收購的物業(yè)不動產(chǎn)。兩者模式之間的錯位，為REIT_s在內(nèi)地的發(fā)展設(shè)置了瓶頸。中國的金融市場還沒有建立起完善的信用體系，市場主體缺乏良好的信用習慣。到目前為止，我國針對房地產(chǎn)項目的信托產(chǎn)品還沒有信用評級體系，也沒有采用房地產(chǎn)作為抵押物。只有將委托人的風險擔保與房地產(chǎn)開發(fā)項目提供的抵押結(jié)合，才能產(chǎn)生真正的房地產(chǎn)投資信托。REIT_s的發(fā)展是一個系統(tǒng)工程，REIT_s的運作需要一個專業(yè)化的團隊，只有國際金融專家、商業(yè)運營專家、REIT_s深層次研究人士，和有本土房地產(chǎn)、金融從業(yè)經(jīng)驗的人才有機、高效地結(jié)合，方能真正推動REIT_s發(fā)展。而我國目前缺乏的則是真正懂投行業(yè)務(wù)、有資產(chǎn)管理工作經(jīng)驗的專業(yè)人才。同時，我國的房地產(chǎn)業(yè)還沒有形成成熟的專業(yè)分工體系，房地產(chǎn)中介和物業(yè)管理公司水平良莠不齊，還不能滿足REIT_s發(fā)展的需要。

綜上所述，在我國引入房地產(chǎn)投資信托基金具備可行性，尤其在目前我國的貨幣政策由穩(wěn)健轉(zhuǎn)為適度從緊，通貨膨脹預期較大的經(jīng)濟環(huán)境下，引入和大力發(fā)展REIT_s也有一定的緊迫性，對促進我國房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道有著積極的作用，同時也可以豐富投資品種，分散金融風險。但目前引入和發(fā)展REIT_s面臨著法律保障、稅收制度和市場環(huán)境3大瓶頸，與政策和法律瓶頸相比，市場環(huán)境可能是最小的問題，只要政策、法規(guī)的環(huán)境健全，相關(guān)的市場主體會改進自己的市場模式。因此，政府要盡快完善相關(guān)法律法規(guī)體系，將寬松有利的政策和嚴格約束的法規(guī)雙管齊下，把REIT_s納入一個健康快速的發(fā)展軌道中。