客戶違約會給銀行帶來嚴重的信用風(fēng)險并將危及其正常的清償能力。出售貸款是規(guī)避信用風(fēng)險最直接的手段，但會給借貸關(guān)系帶來一定的不利影響，因而銀行更多地采取信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的方式。與信用保險、銀行擔(dān)保等較早出現(xiàn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式相比，信用衍生產(chǎn)品和合成CDOs(Synthetic CollateralizedDebt Obligations)在近年來在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場得到了快速發(fā)展。信用衍生產(chǎn)品可以避免出售貸款所帶來的不足，同時將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去；另外，隨著證券化的發(fā)展，合成CDOs的產(chǎn)生可以使銀行在不發(fā)生實際的貸款交易的前提下轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險。本文主要討論了三種基本的信用衍生產(chǎn)品以及合成CDOs的交易結(jié)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上對信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移作了簡短評價。

一、信用衍生產(chǎn)品及合成CDOs

信用衍生產(chǎn)品是一種從基礎(chǔ)信用工具衍生而來的場外雙邊合同，它將基礎(chǔ)信用工具的信用風(fēng)險從市場風(fēng)險等其他風(fēng)險中分離出并為尋求信用風(fēng)險保護方提供將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到投資者的轉(zhuǎn)移機制。信用衍生產(chǎn)品的基本交易結(jié)構(gòu)包括信用違約互換、總收益互換和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。

(一)信用違約互換(CreditDefault Swaps，CDS)

信用違約互換(如圖1所示)是指合約雙方就特定參照資產(chǎn)的信用狀況達成協(xié)議，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出者將自己持有的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給信用風(fēng)險接受者，并向信用風(fēng)險接受者定期支付一定的費用，如果在合約期間對應(yīng)的參照資產(chǎn)發(fā)生了破產(chǎn)、違約或信用評級降低等信用事件，則信用風(fēng)險接受者向信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出者支付一定的金額，作為對其損失的補償。在發(fā)生信用事件時，通?？梢砸朗虑吧潭ǖ墓潭ń痤~支付、按現(xiàn)值與市值的差額支付或者使用參照資產(chǎn)進行實體交割作為補償。CDS像一種保險合約但不是保險合約，它們之間最大的區(qū)別在于CDS很容易進行買賣，而保險合約沒有交易市場。信用違約互換結(jié)構(gòu)較為簡單，在目前的信用衍生產(chǎn)品市場中市場份額最大。

(二)總收益互換(Total Return Swap，TRS)

總收益互換(如圖2所示)是指信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出者將參照資產(chǎn)的總收益(也即合約期間內(nèi)的現(xiàn)金流)支付給信用保護提供者，信用保護提供者向信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出者支付浮動利率，一般為LIBOR加一個價差。合約到期時，如果參照資產(chǎn)貶值，則信用保護提供者向信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出者支付賠償，否則信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出者向保護提供者支付價值升水。如果在合約期間參照資產(chǎn)發(fā)生了信用事件，則信用保護提供者向信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出者進行償付，償付價值等于參照資產(chǎn)初始價值與殘值的差額。在總收益互換交易中，總收益付出方(信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出)不需要在公開市場上出售資產(chǎn)就成功的剝離了所有的經(jīng)濟風(fēng)險和信用風(fēng)險，并得到了LIBOR加價差；而另一方面，總收益的接受方(信用風(fēng)險接受者)不必在公開市場上購買就贏得了該項資產(chǎn)的經(jīng)濟利益。

(三)信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(Credit-Linked Notes，CLN_s)

信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(如圖3所示)是一種組合工具，是由傳統(tǒng)的債券工具內(nèi)嵌信用衍生產(chǎn)品而成。銀行自己發(fā)行與某參照資產(chǎn)相對應(yīng)的票據(jù)，并向信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的購買者支付一定的利息。如果在合約期間信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的參照資產(chǎn)發(fā)生了信用事件，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的購買者就要承擔(dān)相應(yīng)的損失。在信用聯(lián)結(jié)票據(jù)交易中，風(fēng)險轉(zhuǎn)出者通過發(fā)行票據(jù)取得了現(xiàn)金，獲得了信用保護，而且不需要承擔(dān)交易對手的信用風(fēng)險。

(四)合成CDO_s(synthetic Collateralized DebtObligations)

隨著信用衍生產(chǎn)品特別是信用違約互換的發(fā)展，在1997年產(chǎn)生了第一個合成CDOs。在合成CDOs(如圖4所示)中，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出(發(fā)起人)通過信用違約互換合約將資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了SPV，但發(fā)起人仍是這些資產(chǎn)的實際控制人。SPV向投資者發(fā)行信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(cLN)，發(fā)行CLN的收入用于購買另一組低風(fēng)險債券作為抵押資產(chǎn)(collateral)，其本息收入用于支付給投資人、或是當(dāng)參照資產(chǎn)發(fā)生信用違約時，支付給信用保護買方。投資者購買SPV發(fā)行的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)，實際上是向發(fā)起人出售對參照資產(chǎn)組合的信用保障。

二、信用衍生產(chǎn)品和合成CDOs的評價

信用衍生產(chǎn)品和合成CD0s迎合了投資者和銀行的需要，給它們帶來了很多的好處。對于銀行來說，信用衍生產(chǎn)品和合成CDOs是一種新的更加靈活的工具，銀行可將其用來管理自身的和第三方的信用風(fēng)險。而且，信用衍生產(chǎn)品和合成CDOs交易不一定要發(fā)行證券，具有將再融資和信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移相互分離的特性，所以深受那些能夠取得其他低成本融資渠道且只要求轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的銀行的歡迎。再者，與傳統(tǒng)的貸款銷售或者現(xiàn)金流證券化相比，信用衍生產(chǎn)品和合成CDOs僅僅轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險，因而從信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移本質(zhì)上來說，它們能提供更大的彈性。第四，信用衍生產(chǎn)品和合成CDOs交易能夠給銀行在降低經(jīng)營成本的同時產(chǎn)生新的收人來源。另外，信用衍生產(chǎn)品和合成CDOs降低了信用風(fēng)險的資本要求，信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移使得銀行能夠?qū)⑵鋸馁Y本比率的分母中移除。

在帶來以上各種好處的同時，信用衍生產(chǎn)品和合成CDOs也帶來了其他相關(guān)問題：

(一)信用風(fēng)險的不完全轉(zhuǎn)移

通過信用衍生產(chǎn)品和合成CDOs未必能將全部信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移。如果投資者的經(jīng)營結(jié)果顯示非常差，那么作為信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的主要參與者銀行將會面臨著聲譽下降的風(fēng)險，而為了維護其聲譽，會保留部分風(fēng)險。另外，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移通常涉及高質(zhì)量的資產(chǎn)，而銀行保留的投資組合質(zhì)量遠比轉(zhuǎn)移前的低。

(二)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了非專業(yè)投資者

對于信息來源和相關(guān)知識有限的投資者來說，信用衍生產(chǎn)品和合成CDOs是高風(fēng)險的產(chǎn)品。而且，最終的投資者通常是非銀行部門(包括保險公司、投資經(jīng)理和對沖基金)，他們受到的監(jiān)管相對較弱，通常也沒有足夠的模型和技術(shù)為信用風(fēng)險進行定價。然而從長遠角度看，由于增加市場的流動性和提高他們的管理能力，可以積極地看待這些投資者持續(xù)不斷地進入信用衍生產(chǎn)品市場。

(三)風(fēng)險確認將更加困難

信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移將來自于與借款者直接相關(guān)的信用風(fēng)險，暴露分離會損害投資者風(fēng)險確認的能力。這種分離會增加信用衍生產(chǎn)品交易參與者所面臨風(fēng)險暴露的表述難度從而降低公開信息的質(zhì)量；另外，銀行系統(tǒng)內(nèi)部及系統(tǒng)之外的風(fēng)險轉(zhuǎn)移同樣也會擴張整個經(jīng)濟體中銀行以及銀行體系的最終風(fēng)險暴露，使得這些風(fēng)險的計量和監(jiān)視更加復(fù)雜化。

盡管信用衍生產(chǎn)品及合成CDOs通常能夠起到轉(zhuǎn)移風(fēng)險的作用，但它們同樣也有集中風(fēng)險的可能。信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部進行，那么就得考慮信用風(fēng)險是否過度集中到某一銀行；信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到銀行系統(tǒng)之外，需要考慮信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移程度。從總體角度看，還得考慮信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的某個或某些參與者的危機對整個金融體系的影響程度。

(四)信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇

信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場中存在的信息不對稱會影響各市場參與者的動機并產(chǎn)生新的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的出現(xiàn)使得銀行可以更主動地進行信用風(fēng)險組合管理以及更靈活地整合信用風(fēng)險暴露，但也會由于風(fēng)險轉(zhuǎn)移帶來道德風(fēng)險，使貸款發(fā)放銀行放松對于企業(yè)的審查和監(jiān)督力度，提高了貸款違約的風(fēng)險，損害信用保護提供者的利益。同時，貸款銀行在購買了信用保護后，會產(chǎn)生提前觸發(fā)信用事件的動機，達到從保護提供者那里獲得補償支付的目的。銀行的監(jiān)督力度降低還會進一步加劇借款企業(yè)的道德風(fēng)險，即借款企業(yè)經(jīng)營動力下降，或?qū)①J款在貸款合同規(guī)定范圍之外進行投資的可能性提高。力的影響體現(xiàn)在虛擬資本收益率的變動對普通員工、科技人員以及企業(yè)管理者產(chǎn)生的激勵效應(yīng)；對技術(shù)的影響體現(xiàn)在促進了科技企業(yè)的成長的科技創(chuàng)新效應(yīng)。 (一)資源配置效應(yīng) 所謂資源配置效應(yīng)，是指通過股票、債券等虛擬資本價格的漲落，調(diào)節(jié)社會資源在不同行業(yè)、不同地區(qū)及不同企業(yè)之間的重新分配，使有限的資源生產(chǎn)出更多符合社會需要的產(chǎn)品。虛擬資本市場形成后，企業(yè)可以通過發(fā)行股票或債券的形式把社會上的閑置資金集中起來，實現(xiàn)了非生產(chǎn)性資金向生產(chǎn)性資金的轉(zhuǎn)化，用于企業(yè)增加投資、擴大生產(chǎn)規(guī)模、設(shè)備改造、技術(shù)革新、開發(fā)新項目等生產(chǎn)性活動。企業(yè)通過發(fā)行股票的方式所能籌集到的資金多少取決于股票價格的高低。股票價格是股票市場上供求雙方共同作用的結(jié)果。這種虛擬資本需求者和資金供給者競爭的結(jié)果是：能產(chǎn)生高投資回報的資本，市場需求大，其相應(yīng)的股票價格就高，發(fā)行同樣數(shù)量的股份就可以籌集到更多的資金，社會資源就會更多地向該類企業(yè)集中；反之，經(jīng)濟效益差、發(fā)展前景不佳、股票價格較低的企業(yè)，很難在證券市場上實現(xiàn)再融資，甚至面臨退市的危險。

(二)員工激勵效應(yīng)

在現(xiàn)代企業(yè)中，為了激勵企業(yè)的管理者、科技人員等核心人員的積極性，常常對這些人員實行股權(quán)激勵計劃。通過給予管理者、科技人員以及普通職工一定數(shù)額的股票或期權(quán)的方式，激勵他們?yōu)槠髽I(yè)的長遠發(fā)展而努力工作。期權(quán)激勵計劃實際上是企業(yè)授予其激勵對象的一種獲利的可能性，要使這種可能性變?yōu)楝F(xiàn)實性，就需要這些激勵對象不斷地努力進行技術(shù)和管理創(chuàng)新來實現(xiàn)公司資產(chǎn)的不斷增值，從而實現(xiàn)股票價格的不斷上漲。正是由于虛擬資本市場的運作，股權(quán)激勵計劃的激勵作用才可能真正得以實現(xiàn)。 (三)企業(yè)成長效應(yīng) 在現(xiàn)代經(jīng)濟增長過程中，科技創(chuàng)新所起的作用越來越重要，而科技創(chuàng)新活動大部分由高新技術(shù)企業(yè)來完成。因此，高科技企業(yè)的產(chǎn)生和成長對于科技創(chuàng)新具有重要的意義。由于高科技產(chǎn)業(yè)具有高投入、高風(fēng)險、高收益的“三高”特點，必須以高投入為先導(dǎo)，承擔(dān)高風(fēng)險，才能獲得高收益。這種高投入、高風(fēng)險的科技企業(yè)很難像一般企業(yè)那樣從普通融資渠道獲得資金。創(chuàng)業(yè)板市場的建立為高科技企業(yè)獲得風(fēng)險投資提供了有利條件，極大地促進了高科技企業(yè)的發(fā)展。